国海研究 | 基恩士深度/九号公司—晨听海之声0809

国海产业研究团队 | 基恩士(6861.T)深度报告：追寻高附加值之路

国海产业研究团队 | 九号公司（689009）2024年中报点评：电动两轮车销量高增，收入利润大幅增长

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产业研究：基恩士(6861.T)深度报告：追寻高附加值之路

报告作者：杨仁文/袁冠

报告发布日期：2024年8月8日

报告摘要：本篇报告核心解决以下问题：1）基恩士作为机器视觉标杆企业，所属行业具有怎样特征？2）FY2013-FY2023，基恩士保持13.8%的营收复合增速与80%左右的毛利率，高盈利能力的商业模式有何独特之处？3）基恩士的发展经历过哪些阶段？如何在日本“失去的30年”中穿越周期持续增长？

一、公司概况——全球工业自动化龙头，立足传感器布局机器视觉；成立以来持续进行产品创新与市场扩张

基恩士经历了公司初创、聚焦传感器主业、产品拓展、全球化四个阶段，已成为全球工业自动化综合供应商龙头。1972-1981年公司初创，凭借传感器产品得到汽车行业认可；1982-1999年聚焦传感器主业，退出毛利更低的切割机业务；2000-2009年布局产品拓展；2010年-至今积极进行全球化扩张，2015年将海外销售比例提升至50%以上，中美成为基恩士主要市场。

产品矩阵丰富，包括传感器、测量仪、控制系统等。截至2024年7月1日，基恩士股权结构较为分散，以机构投资者持股为主。

二、机器视觉行业——2025E全球市场1276.1亿元，yoy+14.0%，分布于欧洲、北美、亚太；基恩士为行业标杆，市占率约为55%

机器视觉为软硬件一体的解决方案，软件环节价值量高，下游应用以3C电子、半导体为主：机器视觉为软硬件一体的解决方案，实现“机器代替人眼”功能，其包括识别、定位、测量、检测四大功能，实现难度依次递增。据高工机器人公众号，2021年机器视觉下游应用以3C电子、半导体、汽车行业为主，占比分别为31.6%、10.2%、11.0%。

全球市场千亿空间，由基恩士主导：据GGII、智研咨询，2025E全球机器视觉市场空间为1276.1亿元，yoy+14.0%，主要分布于欧洲、北美、亚太地区；据华经产业研究院，基恩士为机器视觉标杆企业，2021年全球市占率高达54.9%，竞争对手包括康耐视、巴斯勒、天准科技、奥普特等。

三、商业模式——高附加值为核，“提案型”产品研发模式、工程师销售+全球直销网络、Fabless生产模式，铸就优质财务表现

“提案型”产品研发模式，销售研发协同，通过持续新品研发+售卖解决方案，构筑高利润率：“提案型”产品研发模式为销售部门通过向客户企业提供各种解决方案，归纳出客户企业的潜在需求，进而研发新一代产品。基恩士持续进行高附加值的新产品研发，构筑产品差异化和竞争壁垒，基恩士新产品贡献了30%左右的营业收入，其中70%是世界范围或行业范围内的首次创新。基恩士通过售卖解决方案，获得远超于售卖单一设备的收入规模，并获得高额利润；该商业模式依赖于销售人员对于专业知识的理解，需求把握、产品选型、产线适配均来自多年经验，具备know-how壁垒。

工程师销售+全球直销网络，直面客户需求并解决潜在痛点：基恩士通过全球各地的直销网络，为客户提供帮助和服务，同时搜集潜在的客户需求。基恩士高度重视营销环节，近六成员工负责产品销售，销售工程师具备广泛的产品知识和丰富的行业经验。基恩士对销售人员的管理与培训体系完善，通过高薪资吸引人才，管理体系涵盖人员选拔、培训、考核等各个方面；并由SFA销售支持系统，销售部门、销售促进部门、数据分析部门协同营销。

Fabless生产模式，100%代工生产标准化产品，把握核心设计环节：基恩士10%-20%产品由全资子公司基恩士工程公司（CREVO）生产，其余委托多家合作企业生产；通过掌握技术主导性，维护自身在生产制造环节的优势地位。基恩士致力于提供高附加值的标准化产品，在开发新产品时希望满足80%以上应用场景需求，并适用于不同的行业与领域。

高盈利、慢周转、轻资产的财务表现：FY2023营业收入为9,673亿日元，yoy+4.9%，FY2013-FY2023复合增速13.8%，毛利率常年维持80%左右，收入增速和毛利率远超可比公司。商业模式上，基恩士毛利率和净利率高、权益乘数低，贡献高ROE；FY2023基恩士ROE为14.0%，高于可比公司。基恩士重视营销，研发费用率低于可比公司，但销售及管理费用率高。高应收、低应付导致净营业周期约为9个月，周转速度偏慢，商业模式对供应链友好。

四、历史复盘——“失去的三十年”中受益日本制造业高端化转型，2010年至今大力发展海外市场，同时凭借产品创新维持竞争壁垒

日本产业结构转移与汽车、电子等优势产业发展，催生机器视觉需求：1970年以来，日本人口老龄化程度不断加深，产业结构由劳动密集型逐步转为资本密集型、技术密集型。1980年以来，日本汽车、电子行业兴起并迅速在国际竞争中取得优势，催生机器视觉和工业自动化需求，基恩士深度受益。基恩士的营收增速与日本制造业Capex支出具有相关性，日本Capex投资额自2020年见底后呈现持续增长态势，基恩士的营业收入随之不断攀升。

以中国、美国为代表的海外市场不断扩容，基恩士把握发展机遇，进行全球化布局：在日元贬值、日本衰退的背景下，基恩士积极向中国、美国等市场拓展，设立尽快将海外营收占比提升至50%的目标。全球传感器市场不断扩容，根据WSTS，1999-2022年全球传感器销售额呈现增加趋势；1998年11月至2016年2月，美国市场占比稳定、中国市场持续扩容。对于中国市场，2000-2010年制造业资本开支增加，且由传统制造业驱动；2010-2020年，工业企业资本开支逐渐向计算机、通信等新兴行业转移，催生更多机器视觉需求。

五、国内标的：奥普特、天准科技、海康机器人等

奥普特：国产机器视觉零部件龙头厂商，以光源为核心提供多种软硬件解决方案，自研镜头、相机、软件算法；方案定制化属性高，快速响应能力强，先后打入苹果、宁德时代、比亚迪等3C电子、锂电大客户。

天准科技：视觉装备平台公司，产品形态广泛，包括视觉测量设备、视觉检测设备、视觉制程设备等；产品逐步摆脱苹果依赖，应用于消费电子、光伏、汽车、PCB等不同领域。

海康机器人：海康威视子公司，机器视觉和移动机器人提供商；提供基于相机、算法的机器视觉产品，相机由2D向3D、智能化发展。

六、投资建议与风险提示

启示意义：基恩士作为规模大、增速快、盈利强的标杆企业，对中国的工业自动化和机器视觉企业具有借鉴意义，具体包括持续产品创新，致力于创造高附加值；高度重视营销，紧抓客户需求；战略布局全球化三个方面。

投资建议：预计基恩士FY2025-FY2027营业收入分别为10.7/11.8/12.8千亿日元，净利润分别为4.0/4.4/4.8千亿日元，对应PE分别为37.6/34.2/31.5X。基恩士作为全球机器视觉及工业自动化龙头，凭借“提案型”产品研发模式和工程师直销网络维持长期竞争优势，营收增长稳定、盈利能力远超同行，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：产品创新不及预期、竞争格局恶化风险、技术迭代风险、海外市场拓展不及预期、下游需求不及预期、日本股市和A股市场估值体系存在差异。

产业研究：九号公司（689009）2024年中报点评：电动两轮车销量高增，收入利润大幅增长

报告作者：杨仁文/袁冠

报告发布日期：2024年8月8日

事件：九号公司于2024年8月6日发布2024年半年报：2024年1-6月，公司实现营业收入66.7亿元，同比增加52.2%；实现归母净利润6.0亿元，同比增加167.8%。其中，电动两轮车销量120万台，同比增加122.1%；全地形车销量1.21万台，同比增加60.1%；自主品牌零售滑板车销量51.81万台，同比增加30.4%。

投资要点：积极进行产品拓展，业务布局多点开花 在电动平衡车&电动滑板车领域，公司发布电动滑板车E2 Plus升级版等产品，全面升级和完善产品矩阵。在电动两轮车领域，截至2024年6月30日，公司国内累计出货量突破400万台，智能两轮车连续2年线上销量第一。在全地形车、服务机器人、Ebike等领域，公司也持续进行新品研发、优化用户体验。

 电动两轮车与全地形车销量增长，收入利润同比大幅增加 2024年1-6月，公司实现营业收入66.7亿元，同比增加52.2%；实现归母净利润6.0亿元，同比增加167.8%。分业务看：公司电动两轮车实现收入33.83亿元，同比增长114.8%，销量120万台，同比增加122.1%；自主品牌零售滑板车实现收入10.31亿元，同比增加21.4%，销量51.81万台，同比增加30.4%；全地形车实现收入5.07亿元，同比增加78.5%，销量1.21万台，同比增加60.1%。

 研发实力强劲，技术储备充足 公司技术实力领先，填补多项行业空白。2024年1-6月，公司研发费用3.49亿元，同比增加18.9%，研发费用率为5.2%。截至2024年6月，公司主导或参与80余项国内外技术标准的制修订工作，涉及电动自行车、电动平衡车等多个行业领域。公司自研BMS电池安全管理技术、无传感驱动技术等，技术储备充足。

 盈利预测和投资评级 公司业务布局全面、技术储备充足，电动两轮车销量高增。预测公司2024-2026E营业收入分别为143.35/ 190.95/223.46亿元，归母净利润分别为12.14/16.35/19.76亿元，对应PE分别为2.63/1.95/1.62X。我们看好智能化趋势下公司的竞争优势，首次覆盖，给予“增持”评级。

 风险提示 下游需求不及预期、行业竞争加剧风险、技术迭代风险、海外市场拓展进度不及预期等。

海外消费：创科实业（00669）2024年中报业绩点评：上半年业绩稳健，看好降息后受益

报告作者：马川琪/廖小慧

报告发布日期：2024年8月8日

事件：创科实业2024年8月6日公告：2024年上半年公司实现营业额73.1亿美元，同比+6.3%，归母净利润5.5亿美元，同比+15.7%，毛利率39.9%，较去年同期+0.67pct，净利率7.5%，较去年同期+0.6pct，摊薄EPS 30.12美仙，同比+15.8%，公司拟派发中期股息每股108港仙。

投资要点：2024年上半年业绩表现稳健，MILWAUKEE业务表现优秀：2024年上半年公司实现营业额73.1亿美元，同比+6.3%，归母净利润5.5亿美元，同比+15.7%，毛利率39.9%，较去年同期+0.67pct，净利率7.5%，较去年同期+0.6pct。收入拆分来看，1）分业务：电动工具+6.73%，MILWAUKEE销售额期内+11.2%(按当地货币计算)，表现优秀，RYOBI销售额同比呈中单位数增长，亦跑赢市场。地板护理及清洁同比-0.4%；2）分地区：北美同比+5.69%，欧洲同比+8.64%，其他地区同比+6.95%。公司2024年上半年业绩稳健，Milwaukee品牌在电池技术、实用性及高功率方面进一步拓展，实现了双位数增长。目前美国三十年期抵押贷款固定利率仍处高位，高利率环境对房产交易人群仍有制约影响，我们看好下半年公司受益降息及美国地产链需求回暖，订单具有较强确定性。

 整体经营稳健，存货周转天数下降明显。2024年上半年公司总经营费用占比31.5%，较去年同期+0.3pct，商品设计研发开支占比4.1%，较去年同期+0.6pct，净利息开支占比0.4%，较去年同期-0.3pct，实际税率为7.3%，较去年同期+0.4pct，自由现金流为5.08亿美元，负债比率改善至9.2%。资本开支1亿美元，同比-52.3%。截至2024年中期，公司存货为40.27亿美元，同比-12.1%，存货周转天数同比-24天至104天，大幅改善。原材料库存周转同比-3天至19天，制成品库存周转同比-20天至81天，应收账款周转天数同比+6天至60天，应付账款周转天数同比-3天至96天，整体经营稳健。

 持续开拓新产品、新技术，稳固品牌领先地位。公司力推高效创新产品以提升利润。MILWAUKEE品牌中，最新推出业界最强劲、切割速度最快的MILWAUKEE M18 FUEL无碳刷7-1/4英寸充电式圆锯机，提升终端用户工作效率。同时，投资于MILWAUKEE PACKOUT MODULAR储存系统、电工手动工具和个人防护装备(PPE)三大类别的优秀团队及新产品开发流程，创造全新增长机会。RYOBI则扩大产品焦点至传统DIY类别以外领域。地板护理及清洁业务中，推出创新与人体工程学特点兼备的崭新产品，推动清洁产品转至充电形式，拓展产品系列以改善盈利能力。

盈利预测和投资评级：基于外部经济环境影响，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年收入为146.2、160.7及176.7亿美元，同比+6.5%、9.9%、10.0%；归母净利润为11.4、13.3、15.3亿美元，同比+16.7%、16.9%、14.6%。对应8月7日收盘价，PE为20、17和15X。我们看好公司旗下品牌在品类扩张与技术升级下进一步获得更多消费者认可，实现亮眼收入与业绩增长，维持“买入”评级。

 风险提示：技术升级不及预期风险；产品市场反响不及预期风险；新品类开拓不及预期风险；经济下行需求复苏不足风险；市场竞争加剧，竞争格局恶化风险；其他风险等。

电新：贝斯特（300580）2024年中报点评：上半年业绩符合预期，盈利水平稳健，加快推进第三梯次产业应用

报告作者：李航/邱迪

报告发布日期：2024年8月8日

事件：贝斯特8月7日晚间发布2024年中报：2024上半年，公司实现营收7.0亿元，同比增长10%，归母净利润1.4亿元，同比增长11%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长35%。单季度看，2024第二季度实现营收3.54亿元，环比增长3%，归母净利润0.74亿元，环比增长8%，扣非归母净利润0.68亿元，环比增长2%。

投资要点：业绩符合我们预期，盈利水平稳健。2024年上半年，公司营收与利润均保持同比相对稳健增长，符合我们预期。公司主营业务为汽车零部件，二季度为行业相对淡季，单季度看营收依然稳健，同时盈利层面，二季度整体毛利率34.2%，环比-1.29Pct，净利率21.0%，环比+0.78Pct，在整体行业竞争相对激烈环境下，毛利率水平具备韧性，净利率水平环比改善。分行业看，2024年上半年汽车零部件业务营收6.3亿元，同比增长8%，其中随行业发展，我们预计新能源汽车零部件业务仍然保持较快增速。分地区看，海外收入同比下降7%，国内收入同比增速达22%。

 强化传统主业综合竞争力，夯实新能源汽车业务布局。公司第一梯次产业包括原有涡轮增压器核心零部件、各类精密零部件以及智能装备及工装等业务，公司通过维护老客户原业务、拓展老客户新业务、开发新客户，依托产品优势，提升市占率、强化传统业务竞争力；公司持续夯实新能源汽车零部件业务的全面布局，安徽工厂已于5月底圆满竣工，未来将加快产能爬坡，保持业务快速增长。海外布局方面，公司选址在泰国进行投资设厂，以扩大现有产能，进一步提升公司在客户端的国际竞争力。

 加快推进直线运动部件业务发展，拓展第三梯次产业应用。公司全面布局直线滚动功能部件，导入“工业母机”、“人形机器人”、“汽车传动”等新赛道。工业母机领域，生产的高精度丝杠副和导轨副产品已经应用于国内知名机床厂商的部分型号机床上；同时自主研发应用于人形机器人的线性执行器核心部件——标准式、反转式行星滚柱丝杠等，以及应用于新能源汽车EHB制动系统和EMB制动系统的多款滚珠丝杠副。未来，公司全资子公司宇华精机将与更多机床厂商、人形机器人以及新能源汽车等企业深层次合作。

 盈利预测和投资评级：公司涡轮增压器零部件业务随混动发力，我们预计保持稳健增长，中短期新能源车零部件收入提升将形成第二增长曲线，未来丝杠等产品有望充分受益高端机床领域、汽车传动（线控制动、线控转向）、自动化产业、人形机器人等场景需求提升，带来长期增长动能，我们调整公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年分别实现营收16.7、20.4和24.5亿元，2024-2026年分别实现归母净利润3.3、4.0和4.8亿元，当前股价对应PE为22X、18X和15X，维持“买入”评级。

 风险提示：汽车行业周期波动的风险；涡轮增压器零部件行业竞争格局恶化的风险；新能源转型不及预期的风险；工业母机及机器人核心零部件送样不及预期；公司订单执行不及预期；汇率变动风险。

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