【西部晨会】新能源消纳驱动电网投资，出海企业扬帆起航_新浪财经

本期内容

【固定收益】债券市场研究分析框架—宏观利率篇

【固定收益】资本补充工具7月报：哑铃型策略为主，适度下沉增厚收益

【电力设备】电力设备2024年中期策略报告：新能源消纳驱动电网投资，出海企业扬帆起航

【电池】电动车2024年中期策略报告：行业底部静待反转，技术变革驱动成长

【宏观】7月出口数据点评：外需环境不确定性增加，机电产品或支撑下半年出口

【通信】AI行业跟踪33期（20240729-20240802）：Google推出新模型，北美科技大厂发布最新财报

内容详情

【固定收益】债券市场研究分析框架—宏观利率篇

由于宏观经济与货币政策不再是大开大合，我国债市呈现牛陡越来越不陡，熊平越来越不平的发展特点。宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素，并随着经济结构转型和利率波动放缓，供需面对债市的影响加大。一方面，资本市场对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求；另一方面，新货币政策框架正在形成中，新框架下货币政策传导机制发生了变化。同时，资金分层“消失”，季节性波动收窄。此外，近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，加剧投资行为的一致性，行情转换频繁。

【报告亮点】从宏观经济、货币政策、供需面和机构行为角度出发，结合债市新发展特点对债市研究框架进行更新。

【主要逻辑】

债市结构与变迁：牛陡越来越不陡，熊平越来越不平

结构上，各品种托管量分化。其中，利率债稳增、信用债增速回升、存单增速转正、转债增速下滑。久期上，信用债先降后升、利率债拉长。

债市影响因素分析：宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素

近年来，经济增长、工增、通胀、库存产能、投资等常用指标与利率关系趋弱。仅剩长债利率与资金面保持较强相关性。

基本面分析：从需求角度来看中国经济分析

对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，也就是GDP的支出法，最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求。

货币政策和流动性分析：新货币政策框架正在形成中，货币政策传导机制发生变化

央行24年7月以来采取了一系列操作，显示新货币政策框架正在形成中。货币操作目标发生了重要变化，主要是形成新的政策利率体系。

2021年以来，随着债务驱动经济增长的阶段逐渐过去，货币信用周期不再明显，紧货币时期缺失，对债市的指引意义下降。

供需分析和机构行为：利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视

供给方面，利率债的供给与财政、广义财政政策相关，信用债的供给则对应实体经济的融资需求和城投债监管政策。需求方面，2013年以后债市进入“大资管时代”。近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，可通过情绪指数、欠配指数对机构行为分析。

经济复苏不及预期，政策发生重大变化，金融监管加强，货币政策新变化，债券供给超预期，金融机构经营行为超预期变化，数据统计存在遗漏或偏差。

【固定收益】资本补充工具7月报：哑铃型策略为主，适度下沉增厚收益

一级市场：7月二永债供给放量，环比同比双增。7月共发行11只二级资本债，规模为1468亿元；共发行4只永续债，规模为844亿元。截至7月31日，商业银行次级债尚有1.49万亿额度待发行，国有大行发行进度为60%。

二级市场：宽货币政策影响下，二永债行情极致演绎，主要收益率已降至历史最低。各个评级主要久期券种下行幅度均超7bp，月末降至历史最低点。成交情况方面，二级资本债成交量小幅回升，永续债成交量略有下降，但仍为近一年来第二高水平，国有大行二永债均有较大幅度提升。

投资建议：

1、供给放量或不是估值波动的主要扰动项。二永债发行超过1000亿的月份收益率大多较上月下行，表明供给放量或存在一定影响，但考虑到二永债具有“利率波动放大器”属性，估值中枢下移的月份多伴随同期限国开债收益率的降低；此外，22年11月、23年9月和10月二级资本债供给均在1200亿元以上，但估值中枢上升，因此供给端的影响可能并不是关键因素。

2、关注监管端潜在的影响，哑铃型策略为主，适度增配商金债等具备防御属性的品种，商金债虽然收益低于银行二永债，但抗跌性较强，可将其作为防御品种。二永债久期建议短期+长期搭配，保证组合的流动性。

3、长久期品种关注交易价值。把握债市可能的窄幅震荡机会，高评级、高流动性二永债可拉长久期，结合波段操作增厚收益。

4、短久期品种适度下沉挖掘收益。当前长久期低风险主体收益相对有限，负债端较为稳定的机构对浙江等发达区域适度下沉至隐含评级AA-和A+品种，久期建议控制在2年以内、不超过3年。中小银行不赎回风险仍需警惕。

5、主体建议方面，追求相对稳定收益的投资者建议关注宁波银行、江苏银行、上海银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域的优质主体，拉长久期至3年以上；收益要求较高的投资者可重点关注稠州银行、浙江民泰银行、威海银行、北部湾银行、天津农商银行二级资本债，以及兰州银行、桂林银行、汉口银行、日照银行永续债。

6、保险、券商次级债当前仍有一定的品种溢价，华泰证券、国投证券、中信建投证券1年期次级债和国泰君安、平安证券3年期次级债信用利差处于相对较高水平，可重点关注。阳光人寿利差高于60bp，性价比较高；泰康养老利差达37bp，亦可关注。

风险提示

政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。

【电力设备】电力设备2024年中期策略报告：新能源消纳驱动电网投资，出海企业扬帆起航

核心观点

我国特高压建设延续高景气，柔直与出海为行业重要新增量。23年起，我国特高压建设迈入新一轮高峰。进入24年，一方面，我国特高压设备核心供应商有望逐渐迎来业绩兑现；另一方面，预计24年新开工数量不低于3直2交，新披露的9直5交储备项目为25年及“十五五”期间发展的可持续性提供重要支撑。新增量方面；1）柔直：24年为我国柔直特高压大规模应用元年，蒙西-京津冀、甘肃-浙江、藏东南-粤港澳、南疆-川渝、巴丹吉林-四川等项目有望采用柔直技术。柔直换流阀价值量显著高于常直，行业市场规模有望扩大；2）出海：我国超高压、特高压项目加速出海，国网中标沙特中南、中西柔直、巴西美丽山三期直流特高压等重点工程，有效带动我国电力设备出海。

全球电网投资提速，国内变压器厂商迎来出海良机。欧美等发达经济体电网老化严重，老旧变压器存量替换需求大；海外电网发展滞后阻碍新能源项目并网，电网扩容需求强，在此背景下，全球电网投资增长提速，变压器等关键设备需求高景气。国内变压器厂商凭借技术、性价比、响应速度等多方面优势，目前正加快出海布局，24年以来我国对包含美国欧洲在内的全球各国家地区变压器出口实现快速增长。

电表出海大有可为，亚非拉、欧洲以及北美区域为主要增长点。我们预计2030年智能电表海外市场空间有望达到596亿元，2023-2030年CAGR达到12.81%。（1）欧洲区域：25-30年欧洲年均智能电表需求预计达到2300万只。（2）亚非拉地区：受益电表渗透率提升，预计2030年智能电表需求达9700万只。（3）北美地区：市场仍存在开拓空间，预计2030年智能电表需求达1600万只。

数字化助推配电网成为投资额确定性增长方向。配电网投资增速、占比投资额自20年起逐年降低，分布式新能源与新能源汽车驱动下24年起有望提速，电网投资未来将往数字配网方向结构性倾斜。数字配网分为六大应用场景，关注目前成熟度低、未来重点发力场景：多源自愈配网、跨域电力调度方向，其中聚焦配网三大细分领域：一二次融合设备、智能配电终端以及虚拟电厂。

投资建议

我们基于国内新能源消纳底层逻辑推演（特高压和配网，主线一）与出海（变压器和电表，主线二）两条主线寻找投资标的，主线一推荐平高电气、东方电子、国电南瑞、许继电气、中国西电、四方股份，主线二推荐思源电气、海兴电力、伊戈尔、华明装备、建议关注金盘科技、三星医疗、神马电力。

风险提示

新能源装机不及预期，电网投资增速不及预期，特高压项目建设进度不及预期，海外贸易风险。

【电池】电动车2024年中期策略报告：行业底部静待反转，技术变革驱动成长

核心观点

电池板块24Q2机构持仓环比下降，锂电主链静待供需改善。根据同花顺数据，24年以来SW电池板块跌幅明显，截至7月26日，电池PE为15.35倍，在SW电力设备二级分类中估值较低，24Q2电池板块机构持仓市值环比下滑。今年以来国内下游新能源车受降价、政策等驱动仍保持快速增长，H2随着新车型发布以及传统销售旺季到来，我们预计全年国内（含出口）新能源汽车销量1196万辆，同比+26.0%；海外部分地区受补贴退坡、关税上涨等影响短期电动车销量增速放缓，预计全年海外电动车销量591万辆，同比+15.2%。锂电材料环节产能进一步释放，24H1各材料价格总体保持趋势向下，但行业扩产节奏趋缓，目前各环节盈利水平或已处周期底部；Q2开始部分龙头盈利水平已明显回升，下半年随着下游需求提升，尾部落后产能出清，供需格局有望逐步改善。

我们从主链、新技术领域及锂电池技术延伸等几个领域寻找投资机会：

锂电池主链领域，关注具备出海逻辑以及成本优势明显的企业。1）欧美近两年电动车增速虽然放缓，但随着车厂及电池厂前期的资本开支逐渐转固，预计26年开始海外电池产量会迎来较高增速，锂电龙头出海逻辑凸显。海外产品通常会有更高的单位利润，而且海外客户关系相对稳定有助于维持公司的长期盈利优势，推荐电池环节宁德时代，结构件环节科达利。2）另一方面，偏“标品”的环节拼杀的是价格，具有绝对成本优势的企业可以保证盈利水平高于行业，从而穿越周期，在格局重塑后获得更高的市占率与稳定的盈利水平，推荐负极环节尚太科技，建议关注铝箔环节鼎胜新材。

锂电新技术领域，重点关注对传统技术具有颠覆、取代效应的“替代力”，同时关注具有国产替代逻辑的公司：1）固态电池具有高能量密度、高安全性双重优势，24年以来多家电池厂和车企公布固态电池相关进展，其中半固态电池已率先实现量产上车，产业化进程加快。推荐在半固态/全固态布局领先的电池企业宁德时代、亿纬锂能、珠海冠宇，固态电池电解质及锆材料供应商三祥新材，其他关键环节建议关注特殊添加剂、锂盐、铝塑膜等。2）高压快充有望迎来放量元年，随着800V车型渗透率提升，对车/桩元器件提出更高要求，液冷超充桩建设提速。推荐国产熔断器龙头中熔电气、国内充电运营龙头特锐德，其他环节建议关注电池快充材料、4680、车载电源、充电模块、液冷充电枪、大功率充电堆等。

锂电延伸应用领域，AIPC/AI手机对电池能量密度要求提升，消费电池厂商有望受益。各家厂商加速布局AIPC/AI手机，新品有望在24、25年相继发布，推动消费电子换机潮到来，根据Canalys预测数据，2024年全球AIPC出货量有望达到4800万台，2025年AIPC超过1亿台。AI数据、算力、功耗增加对电池的容量、倍率、散热等技术指标提出更高要求，电池性能及价值量有望提升。推荐消费电池国产核心供应商欣旺达、珠海冠宇、豪鹏科技，其他环节建议关注消费电池PACK环节以及上游钴酸锂等。

风险提示

新技术产业化进展不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

【宏观】7月出口数据点评：外需环境不确定性增加，机电产品或支撑下半年出口

核心观点

事件：海关总署发布7月贸易数据，按美元计价，7月出口金额3005.6亿美元，同比增长7.0%；进口金额为2159.1亿美元，同比增长7.2%。7月贸易顺差录得846.5亿美元，较6月的990.5亿美元回落。

出口环比动能延续转弱态势，同比增速有所放缓。7月全球制造业PMI录得49.7%，重回荣枯线下方。在此背景下，7月我国出口金额达到3005.6亿美元，从绝对量的角度看，当前出口的整体表现仍然亮眼。但从增长的角度看，7月出口金额同比增速为7.0%，较6月同比增速8.6%回落。由于去年同期基数偏低，市场普遍预期7月出口同比增速在9%以上，因此7月出口增速实际上低于市场的一致预期。此外，出口环比动能延续4月以来的走弱态势。7月出口金额环比增速由正转负，录得-2.3%，上月环比增速为1.9%。

外需环境的不确定性增加。7月16日IMF发布最新预测，预计2024年全球经济增速为3.2%，与4月的预测值持平。但从预期看，主要经济体制造业PMI出现回落，外需环境或面临走弱的压力。7月美国Markit和ISM制造业PMI分别录得49.6%和46.8%，均较6月出现明显回落；欧元区制造业PMI与上月持平，录得45.8%；东盟制造业PMI为51.6%，较6月下降0.1个百分点。

分国别看，7月对美欧出口增速改善，对东盟出口增速有所回落。7月我国对美国、欧盟出口金额同比增速分别为8.1%和8.0%，较6月回升1.5和3.9个百分点；对东盟、日本、韩国、俄罗斯出口金额同比增速分别为12.2%、-6.0%、0.8%和-2.8%，较上月分别回落2.9、6.9、3.3和6.3个百分点。

分商品看，船舶、集成电路、自动数据处理设备等机电产品以及高新技术产品出口增长较快。7月机电产品出口金额录得1793.23亿美元，占出口总额比例接近60%，同比增速为10.0%，较上月进一步改善。其中，船舶、集成电路、自动数据处理设备及其零部件、液晶平板显示模组、家用电器、通用机械设备、汽车（包括底盘）等产品出口金额均保持较快增长，同比增速分别为54.8%、27.7%、19.3%、18.5%、17.2%、14.7%、13.8%。此外，7月我国未锻轧铝及铝材、肥料和高新技术产品出口表现也较为亮眼，同比分别增长20.5%、15.4%和11.5%。

出口价格整体偏弱的态势仍有待改善，但部分机电产品出口价格仍在增长。按量价拆分看，6月出口数量同比增长16.7%，延续改善态势；6月出口价格同比下跌5.2%，较上月跌幅走阔。聚焦7月重点出口商品，船舶、集成电路和手机的出口均价仍保持增长，同比增速分别为27.0%、12.5%和4.3%；汽车、家用电器和液晶平板显示模组则呈现“以价换量”态势，出口均价同比分别回落9.8%、4.7%和1.6%。

全球半导体需求仍处于上行周期，有望对下半年出口形成支撑。6月全球半导体销售额约为500亿美元，同比增长18.3%。受全球半导体需求回暖的带动，韩国7月前20日半导体出口增速高达57.5%，较6月进一步改善。我国集成电路、自动数据处理设备等机电产品出口的“量价齐增”也受益于全球半导体需求的回暖。本轮全球半导体上行周期始于2023年4季度，考虑到上行周期通常为2-3年，预计下半年机电产品将成为出口的重要支撑。

外需走弱程度超预期，全球半导体需求回落，出口价格超预期下行，贸易摩擦增加。

【通信】AI行业跟踪33期（20240729-20240802）：Google推出新模型，北美科技大厂发布最新财报

行业要闻追踪

Google推出Gemini1.5Pro和Gemma22B轻量级模型。Google发布的Gemini1.5Pro（0801）获得了大模型LMSYS竞技场第一的成绩，在总体性能、视觉、多语言能力方面表现优异。同时Google还发布了Gemma2的更新，这次更新包括轻量级的Gemma22B版本，该模型有望成为端侧模型的新最佳选择，同时发布的还有安全内容分类器模型ShieldGemma和模型可解释性工具GemmaScope。

北美科技大厂发布最新财报。微软三大业务表现平稳，Azure收入增速微幅放缓。Meta营收利润双超预期，坚持开源策略，注重AI投资的投资回报。亚马逊营收稳步增长，AWS云服务持续发力。2023年Q2以来，四大北美科技大厂整体资本开支逐季度走高，2024Q2合计528.52亿美元，同比增长57.8%，环比增长19.3%，拉动上游GPU芯片、交换机、光模块等环节需求增长。

行情回顾

本周（07.29-08.02），我们构建的西部AI股票池中，其中108家A股公司整体周平均涨幅1.51%，59家美股公司整体周平均跌幅7.94%。A股公司中，算力租赁板块和AI应用板块上涨幅度最大，分别上涨2.90%、2.50%；PCB及AI芯片、AI服务器板块跌幅最大，分别下跌2.39%、2.28%、2.28%。美股公司中，交换机涨幅最大，上涨0.01%，存储芯片板块跌幅最大，下跌13.41%。根据西部通信股票池，A股市场中本周(07.29-08.02)涨幅居前十的个股分别是亚通股份（+25.73%)、川大智胜（+8.78%)、鸿合科技（+8.38%)、健麾信息（+7.71%)、铭普光磁（+6.95%)、润达医疗（+6.95%)、鸿博股份（+5.26%)、奥士康（+5.07%)、中贝通信（+5.00%)、三六零（+4.97%)。美股市场中本周(07.29-08.02)涨幅居前五的个股分别是Twilio（+6.81%)、PaypalHoldings（+6.33%)、Meta（+4.82%)、瞻博网络（+2.55%)、艺电（+2.51%)。

投资建议

AIGC和数字中国共振，算力托底。建议重点关注AI算力硬件，关注光模块（中际旭创、天孚通信、源杰科技等）；散热领域（英维克）及ICT设备商等。

技术落地不及预期、硬件设备市场接受度不及预期、监管政策风险、中美贸易摩擦风险。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年8月8日报告发布机构：西部证券研究发展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

刘小龙（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentongg@research.xbmail.com.cn

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