上市银行经营盘点之金融投资：配债思路演进与资本新规实效丨开源证券银行团队_新浪财经

低利率时代逐渐到来，使得商业银行净息差普遍大幅下滑。与此同时，伴随我国经济金融的发展和商业银行风险特征的变化，资本监管规则进行了新的调整，2024年1月1日起《商业银行资本管理办法》正式实施，对银行的金融投资业务产生了显著的影响。

低利率环境叠加资本新规的正式落地，国内商业银行面临新的经营挑战和机遇。商业银行的经营投资策略将如何调整？近期，开源证券银行团队发布行业深度报告《配债思路演进与资本新规实效——2023年上市银行经营盘点之金融投资篇》，为您深刻解读上市商业银行在金融投资领域的思路演进。

银行配债思路演进：剩余流动性到兼顾“投与贷”比价

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1、剩余流动性再分配：存贷增速差与金融投资增速高度相关

银行的大类资产配置逻辑为优先发放信贷，对于金融投资的安排倾向是剩余流动性的再分配，被动属性明显。从存贷增速差（余额同比增速，存款-贷款）来观察，银行债券投资增速与之总体正相关。分银行类型来看，中小型银行二者走势密切相关，大型银行债券投资增速更平稳，受供给因素影响更大。

大型商业银行债券投资增速受存贷增速差扰动相对较小

数据来源：Wind、开源证券研究所

中小型商业银行债券投资增速与存贷增速差走势密切相关

数据来源：Wind、开源证券研究所

2、“投与贷”比价：贷款定价下行过快，会促使银行增加投资

但我们也同时发现，2023年初以来存贷增速差由高位不断回落，与之同时并没有出现债券投资增速明显下降。我们认为此时银行金融投资的基础逻辑有一点小变化，由剩余流动性的再分配切换到衡量贷款与投资两大类业务的综合性价比，即如果某个阶段贷款收益率下行幅度过大，可能会催生银行增加债券配置的需求。

上市银行投资收益率降幅小于贷款降幅（BP）

数据来源：各银行公司公告、开源证券研究所

注：收益率降幅=2023年全年收益率-2023H1收益率

债贷比价效应确实存在。我们定义大类资产的综合净收益率=名义收益率-平均负债成本-税收成本-资本成本+存款派生收益-信用成本。在大多数时间，当国债与贷款的综合净收益率利差走阔时，银行配置国债与贷款的增速差也上行，反之则下降。

商业银行债贷比价效应明显，2017年至今综合净收益率差处于[-24BP , 72BP]区间

数据来源：Wind、开源证券研究所

注：国债选取十年期国债到期收益率

3、当前阶段：被动管理流动性+主动要效益

（1）从个体上看，存贷增速差仍是影响银行债券配置的重要因素。2024Q1多数上市银行存贷增速差收窄，金融投资增速亦放缓。

2024Q1多数上市银行存贷增速差收窄，金融投资增速放缓

数据来源：Wind、开源证券研究所

（2）比价效应天平重新倾斜，但阶段性失效。2024年债券利率开始加速下行，比价天平重新向贷款倾斜，但由于实体信贷需求偏弱，银行信贷投放受阻，“投与贷”比价效应阶段性失效，在债贷综合净收益率差下降后，银行配债增速仍在抬升。

自营金融投资，对上市银行愈发重要

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1、规模：2023年末上市银行金融投资余额81万亿元，占总资产29%

各类型银行金融投资结构有所分化。截至2023年末，上市银行金融投资余额为81万亿元，其中政府债券47万亿元，占金融投资比例为58%。分银行类型来看，2023年末城商行和农商行金融投资占比相对较高，2021年以来股份行和农商行金融投资占比提升明显，反映这两类银行信贷投放景气度偏弱。从金融投资结构来看，上市银行整体以政府债投资为主，国有行政府债占比最高为66.5%，股份行和城商行基金投资占比相对较高，农商行金融债占比偏高，主要是投资了较多的同业存单。

城农商行金融投资占总资产比例高

数据来源：Wind、开源证券研究所

上市银行金融投资结构分化（2023）

数据来源：各银行公司公告、开源证券研究所（金融债统计口径含同业存单；企业债口径含ABS。）

2、业绩：近年来，上市银行金融投资业绩贡献持续提高

2023年上市银行金融投资对业绩贡献度继续提升。2023年上市银行金融投资业务业绩贡献度为36.6%，较2023H1提升2.0个百分点。分银行类型来看，国有行/股份行/城商行/农商行占比分别为35.2%、34.2%、52.2%和47.4%，较2023H1分别提升2.3pct、1.2pct、2.6pct、1.7pct，其中城商行金融投资业务业绩贡献度最高，提升幅度也最大。

2023年上市银行金融投资业绩贡献度提升

数据来源：Wind、开源证券研究所

注：金融投资业绩贡献度=（（债券投资利息收入/利息收入）*利息净收入+投资净收益+公允价值变动净收益）/营业收入。

3、经营：多面平衡，提前应对，主动调整

商业银行自营投资过程中面临流动性指标、资本充足率等多方面严格的监管约束；在满足监管要求的基础上，银行自营投资尽可能追求稳定的高收益。各家银行经营情况有差异，投资策略分化：

（1）资本压力大的银行增持政府债，压降高风险权重资产。2023H2中信银行和民生银行低风险权重的政府债增量占比较高，同时压降企业债、非标等高风险权重资产。

（2）流动性管理诉求强的银行增持较多利率品种。如平安银行流动性覆盖率阶段性承压，2023Q3降至101%，2023其政府债占比为57.9%，在股份行中仅次于招商银行。

（3）负债成本抬升的银行适当品种下沉。股份行中平安负债成本率上升，2023H2逆势增配非标，在上市银行债券投资收益率下行的背景下，其2023年全年收益率较2023H1抬升13BP。

资本新规落地前后关注要点：基金和ABS投资的变化

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1、资本新规对银行2024Q1基金投资行为影响有限

一方面，2024Q1银行资本考核压力不大。多数上市银行受益于资本新规落地，核心一级资本充足率提升。总资产加权平均风险权重下降，其中国有行按揭贷款占比高，政府债投资比例高，风险权重下降幅度较大，2024Q1环比下降2.7pct至54%。

另一方面，2024Q1资本新规落地执行或相较于预期偏宽松。银行普遍采用穿透法或授权基础法计量基金产品资本，加权平均风险权重抬升幅度可能并不大。

2、基金投资计量方法：穿透和授权基础法为主，少数银行1250%计量比例较高

2024Q1上市银行基金投资资本计量方法以穿透法和授权基础法为主。根据D-SIBs银行2024Q1第三支柱信息披露报告数据，银行账簿资管产品穿透法和授权基础法占比分别为46%和50%。实践中基金投资或以授权基础法为主，穿透法计量的资管产品中包含结构性化融资、定制产品投资等。各家银行计量方法有所分化，多数银行以授权基础法为主，兴业银行、华夏银行、宁波银行、上海银行穿透法占比超80%。

银行可选择第三方穿透法或授权基础法进行计量。2024Q1，在实践执行过程中基金公司报送给银行两类数据：一是经外部审计盖章的加权平均风险权重（*1.2倍）；二是基金产品的底层资产大类明细。因此，商业银行可根据基金产品底层资产的情况，选择更节约资本的计量方式。部分银行风险权重为1250%的资管产品占比高，主要是由于包含了不可穿透的ABS产品。

D-SIBs银行多采用穿透法和授权基础法计量资管产品资本（2024Q1）

数据来源：各银行公司公告、开源证券研究所

部分情况下，授权基础法或比第三方穿透法更节约资本。若基金产品底层资产明细信息颗粒度清晰，详细披露发行人、久期等情况，投向范围上限约束精准，授权基础法可能比第三方穿透法更节约资本。

3、ABS资本计量方法：外评法为主

资本新规重新确定ABS风险权重的三种计量方法：内部评级法、外部评级法、标准法。银行需要根据基础资产特征，和数据的可获取程度确定计量方法。

内评法资产池——多数银行不适用。对资产证券化交易的全部基础资产，商业银行均经国家金融监督管理总局或其派出机构验收通过使用信用风险内部评级法计量信用风险，并具备报告日计量所需数据。

标准法资产池——适用于大多数银行。未通过验收或不具备数据条件。这种情况下，优先使用外部评级法（存在外部评级或推测评级），否则采用标准法。

混合资产池：基础资产中部分资产经验收通过使用信用风险内部评级法并商业银行具备报告日计量所需数据，部分资产未经验收通过使用信用风险内部评级法或商业银行不具备计量所需数据，则该资产证券化交易的基础资产池称为“混合资产池”。（1）如果信用风险内部评级法部分占比超过95%（含），则按照“内评法资产池”相关规定，适用资产证券化内部评级法。（2）如果信用风险内部评级法部分占比低于95%，则按照“标准法资产池”的相关规定。

若以上三种方法均不适用，则1250%计量。

此外，资本新规引入了“简单、透明、可比”标准（STC），适用于传统型资产支持证券，合成型不适用，对于符合STC标准的风险暴露，商业银行可采用STC标准规则计量风险加权资产，并享受相关资本优惠。

ABS风险权重影响因素

资料来源：国家金融监督管理总局、开源证券研究所

2024Q1上市银行主要采用外评法对ABS进行资本计量，用2023年末银行持仓ABS规模测算，银行投资ABS加权平均风险权重为20%~40%左右。如果ABS无法穿透，需按照1250%最高风险权重对ABS进行资本计量。（银行账簿资产证券化风险加权资产合计值不等于外评法数值的银行，或涉及到1250%权重计量的ABS）。

D-SIBs银行多采用外评法计量ABS资本（2024Q1，亿元）

数据来源：各银行公司公告、开源证券研究所

银行投资基金现状：资本新规落地的效果观察

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2023年末上市银行自营持有基金规模5.5万亿元，占交易盘比例为48%。分银行类型来看，股份行和城商行基金投资规模最大，占交易盘比例较高，2023年末分别持有2.63万亿和1.42万亿基金，占交易盘比例分别为56.8%和54.7%。

2023年末上市银行持有5.5万亿基金（亿元）

数据来源：各银行公司公告、开源证券研究所

1、货基：2024Q1银行基金投资规模稳定

银行季末货基投资行为：资本、流动性和收益多重因素扰动

银行季末通常有赎回货基行为，我们认为这主要受到资本、流动性、收益诉求等多重因素的扰动。

赎回基金的动力：增厚收益和节约资本。（1）赎回货基，出1天逆回购增厚收益。（2）季末银行面临资本考核，赎回资本占用较多的货基可提高资本充足率水平。

DR001季末利率波动大（%）

数据来源：Wind、开源证券研究所

增持货基的动力：快速改善LCR，LCR承压时会选择持仓货基跨季。从长期来看，银行拉长负债久期，增持国债、政金债等合格优势流动性资产是改善LCR较为有效的方式。但若银行需在季末快速改善LCR，短期内银行负债结构难以快速调整，因此改善LCR需从资产端入手，用现金投资货基是最快的途径：分子端货基不计入合格优质流动性资产，现金减少，LCR分子下降；由于货基可随时赎回的特征，未来三十天内被赎回则会产生现金流入，“来自融机构与央行的现金流入”增加，分母现金净流出下降。当LCR>1时，投资货基使得LCR上升；反之下降。

银行申赎货币基金对LCR的影响

资料来源：国家金融监督管理总局、开源证券研究所

2024Q1货基赎回压力不大

（1）资本层面：多数上市银行收益于资本新规落地，核心一级资本充足率提升，总资产加权平均风险权重下降，银行资本压力不大。

（2）收益层面：2024Q1季末资金面较为宽松，大行受监管指导信贷冲量诉求减弱，资金融出并未明显收紧，DR001利率抬升幅度不大，银行通过赎回货基，出1年逆回购做收益的动力不强。

（3）流动性层面：2024Q1多数上市国股行LCR距离监管要求有充足缓冲空间，但其中平安银行LCR指标略有压力，仅高于监管要求6pct，或有持有货基跨季动力。

2024Q1多数国股行流动性覆盖率缓冲空间充足（%）

数据来源：Wind、开源证券研究所

资本新规影响货基资金融出行为。2024 年3月末货基资金融出规模有所下降，从2023年末部分机构投资者占比高、规模较大、买入返售占比高的货基融出行为来看，交易所回购占比提升，源于资本新规落地后，交易所回购比银行间市场回购更节约资本（合格的中央交易对手信用风险权重较低）。

2023年末货基买入返售中，交易所回购占比普遍提升

数据来源：各基金公司公告、开源证券研究所

2、债基：资本承压银行影响更大，关注节税效应和收益表现

2024Q1多数上市银行资本缓冲空间充足，股份行中兴业银行、浦发银行资本缓冲空间较小。我们以兴业银行持仓基金为例，观察资本承压的银行基金投资行为变化，2023年兴业银行关联方口径基金占基金持仓规模为86.9%，关联方口径的基金规模变化具有一定代表性。

部分上市银行资本缓冲空间不足150BP（2024Q1）

数据来源：Wind、开源证券研究所

部分银行关联方口径持仓基金占基金投资比例较高（2023，亿元）

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方统计口径；关联方定义为基金公司股东、托管行、代销行等。）

2023年以来兴业银行赎回基金。我们统计2023年关联方口径兴业银行持仓基金规模的变化，筛选出兴业银行持有比例>90%的基金，共92支基金产品，观察其规模变化，2024Q1兴业银行持仓基金整体规模下降，其中48支基金产品规模增长，44支基金产品规模回落，对比其杠杆率、底层资产、基金加权平均风险权重的变化。

2024Q1兴业银行减仓高杠杆基金。观察兴业银行加仓基金和减仓基金的杠杆率和收益率情况，二者收益率差距不大，2024Q1年化收益率均在5.5%以上，加仓基金的平均收益率略高于减仓基金。从杠杆率情况来看，减仓的基金杠杆率均值为134.55%，加仓基金杠杆率均值为125%，资本新规落地后，出于节约资本的考虑。兴业银行减仓了高杠杆的基金产品。

2024Q1兴业银行加仓的基金产品底层资产中信用债占比高，金融债占比低。从底层资产的情况来看，由于资本新规落地后，投资级信用债风险权重下降，金融债、同业存单风险权重抬升，兴业银行加仓了信用债占比高的基金产品，资本新规落地后加仓基金风险权重抬升幅度为1.54pct，减仓基金风险权重抬升9.50pct。

兴业银行减仓的基金资本新规落地后风险权重抬升幅度较大（2023）

数据来源：国家金融监督管理总局、Wind、开源证券研究所（注：二级债持仓规模统计口径为前五大重仓债券规模，统计数据偏小。）

2024Q1基金持仓二级资本债规模下降。2024Q1基金持仓二级资本债规模为1902亿元，较2023年末有所下降，或源于资本新规落地后二级资本债风险权重抬升，基金为应对银行赎回，减仓部分二级资本债。

收益角度：银行倾向赎回收益率不高的基金

2024Q1多数短久期（0-3年）政金债指数型基金份额下降，2023年11月以来新成立的该类型基金均有不同程度的赎回。一方面受资本新规正式稿落地影响，2023Q4政金债指数型基金份额快速增长，原因在于市场普遍认为指数型基金可享受“穿透法”带来的资本节约红利。但从资本新规实际执行情况来看，2024Q1商业银行执行环境较为宽松，多数银行采用穿透法和授权基础法计量，政金债指数型基金的资本节约优势不明显，造成基金赎回。另一方面，我们认为是银行在盈利压力下，更加注重对基金投资的收益考核。

2024Q1政金债指数型基金份额下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

2024Q1银行自营交易盘投资收益率明显抬升。2024年开年以来，债券市场利率快速下行，给银行自营交易盘提供了较好的投资环境，多数银行取得较好的投资收益率，国有行/股份行/城商行/农商行分别为5.24%/5.80%/4.80%/6.84%，同比增加0.31pct/1.49pct/0.99pct/1.71pct，在银行直接投资债券即可取得较高收益率的背景下，基金投资诉求或减弱。

2024Q1银行自营交易盘投资收益率明显提升

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：交易盘投资收益率=（投资净收益+公允价值变动净收益）/交易性金融资产季初季末均值）

仅从收益率角度出发，当基金产品收益率<4.70%时，银行倾向于赎回基金。2024Q1多数上市银行取得不错的投资收益率，上市银行交易盘投资净收益率均值为5.36%，2024Q1份额下降的政金债指数型基金平均收益率为4.32%，份额增长的基金平均收益率为5.28%。根据我们测算，考虑免税效应后，当基金产品的收益率为4.70%时，银行投资基金产生的收益与自营交易盘收益率相同，因此，当基金产品收益率<4.70%时，银行或有赎回意愿。

当基金产品收益率>4.70%时，银行倾向于增持基金

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：5.36%为2024Q1上市银行自营交易盘投资收益率。）

节税角度：基金节税效应减弱

2023年多数上市银行基金投资免税收入对净利润贡献度下降。受资本新规落地影响，2023年银行基金投资敞口有所下降，基金免税收入对业绩贡献度下降。根据我们测算，2023年末基金投资规模>700亿元，基金免税收入对净利润贡献度在10%以上的银行有邮储银行（10.8%）、兴业银行（10.8%）、浦发银行（16.2 %）、浙商银行（11.0%）、上海银行（12.8%）、宁波银行（11.4%）、南京银行（13.0%）、长沙银行（10.1%）。测算过程如下：

（1）基金免税收入=免税收入-债券投资利息净收入*政府债占比；

（2）基金免税收入对净利润贡献度=基金免税收入*25%/净利润。

2023年多数上市银行基金免税收入对净利润贡献度下降

数据来源：各银行公司公告、Wind、开源证券研究所

信用债占比高的基金避税效应更明显。从节税效应来看，2024年以来各类债券到期收益率持续下行，银行自营通过基金投资债券的税收节约效应在变小，对比来看，2024Q1通过基金投资企业债的税收节约效应约为26BP，好于国开债、商金债、同业存单等。

此外，银行营收尤其是净利息收入压力加剧，或有更多金市部门注重考核税前收入，因此基金的免税吸引力有所降低。

公募基金投资信用债税收节约更明显

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：各类债券收益率为2024Q1到期收益率均值。）

利率环境：2024Q1利率下行，对银行投资基金扰动不大

在利率快速上行时期，银行倾向于赎回基金。由于基金投资均计入FVTPL，市值波动直接影响当期损益，在利率快速上行阶段，基金市值波动较大，银行出于业绩稳定性考虑，倾向于赎回基金。例如2020H2和2022H2均是利率上行阶段，银行基金投资规模增量明显偏小。而2024年以来债券市场利率持续下行，对银行基金投资行为扰动不大。

利率上行阶段银行倾向于赎回基金（亿元）

数据来源：各银行公司公告、开源证券研究所（注：样本为2023年基金持仓规模>500亿元银行）

2024年的一些启示

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1、银行自营投资：被动配置力量仍存，主动配置节奏或放缓

1、贷款投资的替代效应：资产荒延续，仍有被动配置诉求。

2024年以来实体融资有效需求修复不足，优质生息资产匮乏。一方面，财政政策发力之后，对公信贷增长偏弱；另一方面零售信用风险反弹，银行主动压降高风险非房零售信贷。此外，按揭提前还贷压力仍存，预期后续按揭贷款收益率仍将大幅下行。因此，从资产投放的角度来看，银行被动配债力量仍存。

2024年以来商业银行主要增配利率债和同业存单（亿元）

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：单月增加规模）

2、从存贷平衡看配债力度：大小两端银行配置力度强，股份行或受限于阶段性缩表。

（1）国有大行：低价冲量信贷减少+存款流出扰动，冗余流动性的配置需求减少，但仍有较强跟随政府债发行节奏的配置需要。

2024年6月末国有行表外理财回表规模低于往年同期（亿元）

数据来源：普益标准、开源证券研究所（注：季末最后一周全市场理财规模变化。）

此外，银行主动扩表动力较弱，2024年6月末表外理财回表规模显著低于往年同期，同时银行并没有提价发行存单补充流动性。

（2）股份行：存贷双弱，高息存款整改后存款增长承压，或对配债力度形成约束。

（3）农商行：负债端受补息整改影响小，下阶段配债力度或延续。

3、投资目的受利率环境影响，2024H2银行或适当寻求买卖价差机会。复盘银行自营交易盘占比和国债利率走势，二者在多数时间段走势相反，即银行倾向于在利率下行期多做交易。但2023年以来二者呈现同向变动，一方面是由于交易盘中基金占比高，受资本新规落地影响银行赎回基金，另一方面则反映银行预期因素，即使现在利率处于低位，但银行预期后续利率继续下降，也会增加配置比例力度。

多数时间段交易盘占比与债市利率走势反向变动

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：统计口径为老16家上市银行）

2、债券市场与流动性：关注一些规则变化

（1）资本新规：规则在实操层面或将逐渐统一。2024Q1资本新规开始执行，商业银行和公募基金处于规则适应探索阶段，实际执行和规则要求存在一定偏差，预期后续伴随商业银行、公募基金针对资本新规的各项配套逐渐完善，在实操层面或将逐渐统一。

（2）理财市场新变化：非银钱多是否可持续，关注潜在的理财净值波动。理财做高收益的途径如委外信托、通过保险资管产品买协议存款、手工补息存款等均受到监管制约，理财收益率或将下降，需关注潜在理财净值波动带来负反馈的可能性。

（3）央行态度：构建新的利率走廊。7月8日，央行公告即日起工作日16:00-16:20开展临时正回购和临时逆回购操作，利率分别为OMO-20BP、OMO+50BP。原利率走廊 [超额存款准备金利率(0.35%)，隔夜SLF利率（2.65%）]或将被新的利率走廊[1.60%,2.30%]替代，短期利率下限上抬。

3、基金产品设计：银行持有基金需求不会消失，但可能转移

银行自营持有基金的几大目的：合理节税、信用下沉+加杠杆做收益、日间流动性管理和优化LCR指标。

（1）合理节税：税盾作用减弱。2024年以来债券利率下行，银行通过基金配债的免税效应在减弱。

（2）间接加杠杆：资本新规落地后，杠杆率越高的基金资本占用越高，银行投资高杠杆基金的意愿减弱。

（3）下沉信用做收益：资本新规落地后，投资级信用债风险权重降低，高等级信用债产品受益，预期银行通过基金下沉信用做收益的动力变强。

（4）流动性管理：从日间流动性管理和优化流动性指标的角度来看，银行仍有必要持有一定体量开放式基金，尤其是货基。

银行自营投资基金诉求边际变化

资料来源：开源证券研究所

高息存款整改和信托平滑叫停后，银行理财投资基金有拓展空间。2023年全市场理财底层的公募基金约0.61万亿元，占比2.10%，占比同比下降主要是受到现金及银行存款的挤压，后者占比由2022年末的17.5%升至2023年末的26.7%。2024年以来，伴随协议存款报价走低、高息存款整改，通道类委外的监管红利大幅减少，理财需更多依靠主动管理类委外筑牢收益安全垫，公募基金信息披露完善、流动性好、并且有节税优势，或迎来理财增配。

投资建议

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实体融资需求修复节奏偏慢，银行盈利压力加大，金融投资对业绩贡献度不断提升。看好金融市场业务布局早，投资能力强、金融投资业绩贡献度高的银行。

受益标的估值表

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：盈利预测来自Wind一致预期，估值数据均基于2024-07-15收盘价。）

风险提示：宏观经济增速下行；银行转型不及预期。

研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2024.07.16

分析师：刘呈祥证书编号：S0790523060002

分析师：朱晓云证书编号：S0790524070010

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