招商研究 | 招闻天下0807|资产_新浪财经

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01丨今日研选

宏观：日经大跌或表明全球资产“抢椅子”游戏落幕

报告作者：张静静,王泺宾

核心观点：

2022年以来，年初倍受市场关注或看好的资产，全年表现往往不如人意。2022年初俄乌冲突后全球投资者一度对能源走势寄予厚望，结果下半年大幅调整；2023年疫情过后，全球对亚洲市场非常看好，但也呈现出显著分化；今年初全球投资者对日经关注度颇高，但8月以来日经指数几乎回吐年初以来的全部涨幅。全球疫后宏观主线因何难以持续，我们认为或与两点红利退坡有关以及全球潜在增速中枢下移有关。

疫后两大红利相继退坡。1）2009年至2020年全球资产受益于QE带来的流动性红利，2021年流动性红利退坡。2）2020年全球人口年龄中位数跨过30岁，经济增速中枢面临下移。此外，全球地缘政治与美国对外施压政策带来不确定性又加剧了各类资产波动。

此背景下，拜登任期的2022-2024年全球各类资产开启了“抢椅子”游戏：有限的流动性（椅子）、宏大叙事下的各类资产（孩子们）。但，美联储掌管着全球流动性的总闸门，并且疫后美国先后推动了产业和经济刺激政策，因此是这轮“抢椅子”游戏的主导者。每年初开启新一轮游戏，但“椅子”越来越少，由于音乐戛然而止的那一刻美股往往胜出，因此，年初被看好的非美资产总因后劲不足而出局，今年的日经亦是如此。

但是，“抢椅子”游戏或已接近尾声。去年以来黄金与美股的“正”相关性趋强，尤其最近半年的相关性极强，或是反映了不少投资者开始担忧日经和美股可能出现的调整风险，通过增持黄金等资产来实施风险分散策略。由于美日债券市场投资价值有限，因此转向了黄金/比特币/全球定价大宗商品等，令这些资产在今年上半年均出现过阶段性亮眼的表现。

为何日经突然崩盘？套息交易的逆转需要三步。1）美日货币政策反向。Q2日本央行曾首度加息，但彼时美国经济尚可，而7月加息恰逢美国经济数据转弱以及美联储降息预期升温之际，反差之下日元升值。2）海外经济影响日股EPS。2012年以来日本上市公司有50%收入来自海外，美国经济转弱意味着日本股市盈利被削弱。3）套利反转。此前日本极低的利率水平意味着日元是套息交易货币：低息借入日元投资美日股市等资产。日本加息、美联储等降息，意味着日元低息货币特征不再，叠加美日股票分子端亦暂失吸引力，进而，日元套息交易反转。拜登退选、美国大选的不确定性也加剧了海外投资者的持币观望情绪。

7月以来我们多次强调，美股估值已然极高，堪比2000年。美日货币政策反差为拜登执政时代的“抢椅子”游戏画上句号。90年代欧亚等非美经济体先后出现经济危机逐渐强化了全球投资者对美股的信仰，1997年亚洲金融危机后大量热钱流入美股，1999-2000年美联储大幅加息，但初期反而强化了虹吸效应。此后，降息预期发酵到落地反而逆转了虹吸效应，美股与美元同时高位重挫。7月以来的降息预期再次削弱了美股去年以来的虹吸效应。日本加息与美联储降息的反差令日元套息交易逆转，加剧全球流动性收缩，可以说，各类资产暂时没有“椅子”可抢了，全球风险偏好恶化，日经暴跌。因为该游戏属于拜登任期，随着拜登退选，其任期内的“抢椅子”游戏也正在落幕。

中国资本市场可能正在迎来困境反转，但是风险偏好才是全球资产短期的核心矛盾。2018年到现在，全球权益市场的表现可以分为五档，美日印股市表现最好，AH股为表现最弱的一档，说明中国因素资产从未参与这轮“抢椅子”游戏。而一旦美日股市的虹吸效应瓦解，AH股最可能迎来困境反转。但是，短期而言，全球风险偏好面临进一步收缩的可能性，此间无论是有避险属性的黄金还是估值偏低的中国因素资产都可能受到流动性约束。只有风险偏好稳定后，才能看到真正的曙光。

风险提示：全球经济和货币政策超预期。

策略：中国版“星链”启航，政策加码低空经济-全球产业趋势跟踪周报(0805)

报告作者：张夏

核心观点：

【主题与产业趋势】产业趋势一：政策加码低空经济，产业发展提速。政策方面，近期中央与地方低空经济政策频繁出台，成都、苏州、北京等地纷纷设立了低空经济产业基金；技术方面，电动垂直起降航空器（eVTOL）和无人机等新技术也有一定进展。基建方面，为支持低空经济的发展，各地政府加大了对通用机场、飞行服务站等基础设施的投资和建设力度。商业模式方面，低空经济与物流、旅游、娱乐等领域的融合，创造了新的消费和商业机会。此外低空经济领域的国际合作不断加强，推动了技术交流和市场拓展。

低空经济领域的国际合作不断加强，推动了技术交流和市场拓展。产业趋势二：太原发射“千帆星座”首批组网卫星，低轨通信卫星计划正式开启。8月5日，“千帆星座”首批组网卫星发射仪式在太原举行，首批卫星以“一箭18星”（即发射火箭一次性将18 颗卫星送入太空既定轨道）升空入轨，完成G60 低轨通信卫星计划首次布局，中国版“星链”即将闪耀太空。

【政策端】国务院发文推动服务消费发展。政策端来看，上周的重要热点包括服务消费与新质生产力。1）服务消费方面，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，《意见》提出6方面20项重点任务，后续各部委各地有望围绕《意见》加速部署，服务消费有望得到持续催化。此外，当前内需政策势必发力。后续应更加关注跟内需相关的地产链消费、日常消费、服务消费。2）新质生产力方面，上周车路云、低空经济、人工智能等领域政策频出，车路云政策上聚焦测绘地理信息、低空经济方面，中共中央政治局集体学习再提低空经济。

【重要资讯】美国经济数据：8月2日，美国劳工部公布数据显示，今年7月美国失业率环比增长0.2个百分点至4.3%，是自2021年10月以来最高值。日本央行加息：7月31日，日本央行的货币政策会议上做出了加息的决定，并计划缩减国债购买规模。这是自今年3月结束负利率政策以来的首次加息。

【短期产业趋势关注及建议】从短期角度， 8月重点关注五大具备边际改善的赛道：船舶（集运、造船）、低空经济、人工智能（AI手机、算力）、军工（商业航天）、大消费。

【中长期产业趋势关注及建议】从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

【全球股市表现】上周全球股市涨跌分化，其中公用事业表现较好，其他行业普遍表现一般。

风险提示：政策落地不及预期、主观预测存在偏差、产业发展不及预期。

债券：地方债分析框架【深度】

报告作者：张伟

核心观点：

一、地方债已成为利率债中规模最大的品种，长期债券比重提升

在2014年逐步形成地方债“自发自还”模式后，随着地方建设项目融资、隐债置换和地方债借新还旧等需求增多，地方债规模逐步扩大。如今地方债已成为规模最大的利率债品种。截止2024年6月，地方债存量规模有42.4万亿元，在利率债中地方债规模占比达43%。

长期地方债发行规模占比较高。2019年后为了满足专项债项目收益和融资自求平衡的要求，地方债的发行期限开始延长。2020年后期限在15年以上的长期地方债的占比大多稳定在三分之一左右。截止2024年6月，期限在15年以上的地方债发行量占比达34%，地方债加权平均发行期限达12.7年。发行期限的拉长也有利于地方政府优化债务结构，平滑债务到期压力。

二、地方债一级的发行如何定价

地方债发行定价逐步市场化。1）起初非市场化的发行定价使得地方债发行利差收窄。2015年财政部规定一般债券和专项债券发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。2）2018年地方债发行利率以国债为基础开始固定加点。2019年1月财政部将地方债投标下限放宽至上浮25bp-40bp。2019年6月至2021年6月地方债发行利差平均值基本均围绕25bp浮动。3）2020年财政部提出地方债发行定价换锚，经济水平较高的地区发行利差下行更快。2020年11月财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，提出鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间。之后地方债整体发行利差降至10bp-25bp区间。

三、地方债二级利差走势受地方债供给以及机构行为影响

1）地方债供给和地方债与国债利差存在正相关性。由于二级市场上国债流动性优于地方债，地方债的流动性溢价更高，所以供给冲击来临时，地方债收益率较国债收益率上行幅度更大。经验来看，地方债与国债利差和地方债供给正相关。

2）机构行为影响地方债二级利差。资产荒下，机构普遍采用票息策略。考虑税后收益率后，地方债对于保险、公募基金以及其他资管产品的性价比提升，从而不断压缩地方债与国债利差。对于机构而言，资产比价还需要考虑各债券品种税后的综合收益率。①保险自营：非金融信用债税后收益率较名义收益率降低较多，对比下长期地方债和长期国债的税后收益率更高；②公募基金：长期地方债、超长信用债和超长国债税后收益率占优，其中地方债优势愈发明显；③其他资管产品：长期地方债和长期国债税后收益率持续相对较高。

风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升

02丨今日报告一览

债券 | 地方债分析框架(张伟)【深度】

宏观 | 日经大跌或表明全球资产“抢椅子”游戏落幕(张静静,王泺宾)

债券 | 尾盘债市异动，如何理解——债市交易日记(张伟)

策略 | 中国版“星链”启航，政策加码低空经济-全球产业趋势跟踪周报(0805)(张夏）

传媒 | 互联网行业周报—8月15款进口游戏版号获批，苹果AI预览测试版发布(顾佳,谢笑妍)

量化与基金 | 利率择时信号看多，机构久期提升——利率市场趋势定量跟踪20240802(任瞳,王武蕾,梁雨辰)

食品饮料 | 甘源食品（002991）—淡季收入增速放缓，期待H2加速增长(于佳琦,田地)

宏观 | 显微镜下的中国经济(2024年第28期)-直达终端需求的逆周期调节措施才能扭转价格形势(张一平,张静静)

建材 | 建材行业定期报告—加速收储去库存，助力地产链条企稳(郑晓刚,袁定云)

化工 | 招商化工行业周报2024年8月第1周—巴斯夫维生素前驱体装置发生爆炸，建议关注高成长化工龙头(周铮,连莹)