【信达固收】等不来的调整？|利率_新浪财经

报告摘要

5月以来“每调买入”是债券市场胜率较高的策略，这背后的逻辑是央行的态度会对市场带来扰动，但资产荒状态下债券市场的趋势未变。在上周降息后，30年国债收益率已接连突破2.4%和2.35%的重要关口，但央行也并未有干预措施落地，使得经验中的调整迟迟未至。考虑短端与资金利差、信用利差都已降至历史低位，当前长短端的期限利差仍然相对可观，若央行干预缺席利率下行仍将是阻力最小的方向。那么，央行的态度如何仍是短期市场的核心因素。

今年以来，央行反复强调要提高政策的透明度，做好市场预期管理，这也是其前期提示债券市场风险背后的机制变化。但近期利率快速下行后央行却并未对此发表看法，原本应在7月召开的二季度金融数据发布会也一直缺席，央行下半年工作会议中也未有对长债风险的评述，这无疑存在异常之处。考虑前期提示长债利率风险的原因除了金融风险外，也有防止“预期与长端利率之间螺旋下行的循环”的考虑，而7月政治局会议再度提到要唱响中国经济光明论，因此央行融券卖出长债的理由并未完全消失。考虑前期反复的风险提示对市场的影响在边际递减，也不排除央行是在研议融券卖债行动的细节而将行动推迟。

但是，在2022年以来，央行态度的无预警变化也确实存在先例可循，最典型的就是此前DR007时常出现无预警的持续低于或高于OMO利率的现象。从客观上看，支持国内货币政策放松力度加大的条件也在增强。国内Q2GDP增速回落，但三中全会仍强调要坚定不移地实现全年经济社会发展目标，7月末的政治局会议也提到了下半年改革发展稳定任务很重，要加强逆周期调节，后续政策利率仍有继续调整的可能。海外方面，市场对美国经济衰退预期升温，甚至在定价美联储9月大幅降息的预期，美元指数大幅走低，尽管这未必能改变人民币汇率的趋势，但短期市场情绪的改善以及中美利差收窄，也能使货币政策受到的约束下降。在这样的背景下，市场对于央行态度转变的怀疑也难以证伪。

另一方面，尽管近期政策当局对于稳增长的优先级提升，后续其他政策也有进一步加码的可能，但目前中央更多将政策的重点放在了促消费的领域。考虑过去依赖债务扩张带来的经济增长或难以持续，以相对更市场化的消费作为需求的驱动来源无疑是正确的方向，但这一目标的实现也需要改变总需求走弱对于收入预期的影响，见效可能需要更长的时间。目前政策提供1500亿元左右超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，这一量级对于整体消费而言还相对有限，后续仍需观察政策进一步落地的进度。

此外，7月新增专项债仍然偏缓，目前仅完成全年限额的46%，在近年同期的偏低水平。尽管7月政治局会议再度提到要加快专项债发行使用进度，但部分省份相较于季初反而调低了新增专项债的发行计划，江苏省在8月1日公布的预算调整报告中也将原定于8月发行的500亿新增专项债进一步推迟。目前8-9月的地方债发行计划都较季度初有所回落，可能仍有接近万亿将在四季度发行，政策发力的时间点未必会明显提前。尽管由于国债净融资规模的上升，8月政府债净融资规模可能接近1.4万亿，创下今年以来的新高，但如果央行坚持维持流动性合理充裕的要求，采取相应的措施对冲，这对于资金面的影响可能也相对可控。

因此，当前债券市场牛市的方向并未逆转，投资者仍可维持多头思维。尽管央行干预市场的风险仍未完全排除，但考虑在长端利率接连突破关键点位后相关的干预措施迟迟未至，这背后可能也显示了央行对长端利率的合意点位可能跟随经济环境发生变化，也提升了债券市场的赔率。因此，我们建议采取更加灵活的策略，在30年国债收益率有效突破关键点位后可适当加仓，逼近下一关键点位前再止盈观察。考虑20年国债的成交活跃度上升，与30年国债的利差较低，且受到潜在的干预风险较低，建议加大关注。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

报告正文

5月以来，“每调买入”成为了国内债券市场上胜率较高的策略。一方面，随着金融脱媒的现象加剧，中短端利率延续了震荡回落的态势，长短端利差的增大也给长端利率带来了下行压力。另一方面，央行又在不断提示长端利率的风险，每当30年国债收益率逼近2.4%时，央行又会通过发文表态、创设新工具等方式，加大干预市场的力度，造成长端利率的上行。但由于基本面下行压力仍存，资金面在央行表态后也并未出现明显的波动，资产荒的状态延续，我们认为，债券市场在短期调整后或又会重拾涨势。

但在上周的OMO利率的意外调降后，这样的状态似乎发生了一些变化。尽管《金融时报》在降息后曾发文称“本轮长债利率的持续下行，已经包含了对本次降息的预期，甚至有明显超调，不代表需要跟随7天期逆回购操作利率下行再继续走低”，但在随后长端利率回落的过程中，央行却并未有实际干预的措施落地，甚至本周《金融时报》也并未对长债利率给予评论，这就使得过去经验中的调整迟迟未至，30年国债收益率接连突破2.4%和2.35%的重要关口。考虑7月政治局会议提到要及早储备并适时推出一批增量政策举措，本周市场的表现也使投资者高度关注，央行对于长端利率的看法是否发生了变化。在这样的背景下，投资者又当如何应对？

一

尽管央行态度仍有不确定性，但长端利率的赔率仍有所改善

当前国内短端利率与资金利率的利差持续收窄，3年以内国债都与OMO利率出现倒挂，而信用利差也处于历史低位，当前10年及以上利率债与短端的利差是相当可观的。因此，如果央行不对长端利率进行干预，那么其阻力最小的方向仍是继续下行。尽管从长期来看，国内货币政策与长端利率本身都是内生于基本面的，但是考虑央行存在多重目标，其他目标的优先级提高可能也会在短期造成债券市场的意外变化。因此，当前央行是否会对市场进行干预，也是影响市场短期变化的核心因素。

而在二季度以来，央行主管的《金融时报》常常援引业内人士表态，发表对债券市场的看法，在6月的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜也提到了“提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导”。而本周利率的快速下行，显然与央行前期的立场存在一定的差异，但《金融时报》却对此噤声，甚至是原本应当在7月召开的二季度金融数据发布会也一直缺席，央行下半年工作会议中也并未有关于长债风险提示的相关信息，这无疑存在异常之处。

事实上，央行前期提示长债利率风险的原因，并不是一成不变的。4月23日金融时报发文《长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内》特别提到了硅谷银行短债长投、期限错配，最后带来的资不抵债和流动性危机。但此后随着商业银行持续净卖出国债，在6月19日的陆家嘴论坛上，央行又提到了一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。此外，在4月18日的新闻发布会上，央行也提到了“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”，而7月《金融时报》也曾发文《疯抢国债，也是对经济的“扰动”》提到防止“预期与长端利率之间螺旋下行的循环”。

因此，央行提示长端利率的风险，除了为防止金融风险之外，似乎也有担忧长端利率过快下行，引发市场对于经济悲观预期的考虑。而7月政治局会议在2023年末的中央经济工作会议后再度提到要唱响中国经济光明论，因此从引导市场预期的角度看，央行融券卖出长债的理由并未完全消失。而此前《金融时报》曾发文《央行从喊话转向行动，市场不能低估央行决心》，考虑前期反复的风险提示对市场的影响在边际递减，长端利率已突破了重要的关键点位，也不排除央行正在制定融券卖债行动的细节。

但是，在2022年以来，央行态度的无预警变化也存在先例可循。在2022年4月后，DR007突然大幅偏离OMO利率，但直到2022年5月公布的一季度货币政策执行报告中，央行才将资金利率围绕政策利率波动的表述删去，这样的状态一直维持到了10月。而在2022年10月下旬后，DR007又快速向政策利率回归，在11月中旬公布的三季度货币政策执行报告中，才提到“一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”，并提示通胀的风险。而在2023年，OMO利率降息后资金面反而明显收紧的情况也是屡见不鲜。

从客观上看，支持国内货币政策放松力度加大的条件也在增强。首先二季度GDP增速的回落后，三中全会仍然强调要坚定不移地实现全年经济社会发展目标，央行OMO利率的降息，也是为了进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，展现货币政策呵护经济回升的决心，响应三中全会的要求。而7月末的政治局会议也提到了下半年改革发展稳定任务很重，要加强逆周期调节，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。因此，如果后续经济增长的压力仍存，也不排除国内基准利率进一步调降的可能。

而从海外方面，近期美国经济数据出现了进一步恶化的迹象，7月ISM制造业PMI指数大幅不及预期，劳动力也出现了显著的走弱，失业率升至4.3%甚至触发了所谓的“萨姆法则”，指向经济衰退概率的增加。尽管数据的走弱也受到了飓风的影响，但不可否认的是，美国自2023年下半年以来的数据改善更多还是美联储停止加息后部分需求的短期释放，在高利率下经济向上的动能有限，后续逐步走弱的风险难以忽视。美联储虽在7月按兵不动，但也暗示9月降息的可能，市场在非农数据公布后甚至在交易美联储降息50BP的情形，10年期美债利率在两周时间内从4.2%上方降至3.8%以下，降幅接近50BP，美元指数也降至103附近。

受到海外因素变化的影响，人民币汇率也大幅升值，离岸人民币汇率一度突破1:7.15。尽管从历史上看，人民币汇率一般都是国内经济的滞后指标，贬值预期的反转一般都是发生在经济下行压力逆转一段时间之后，因此当前人民币汇率震荡的态势可能不会发生显著的变化。但是，短期市场情绪的改善以及美联储后续降息周期的开启，无疑也会使国内货币政策受到的约束下降。

在这样的背景下，尽管央行再度融券卖债的可能性仍不能完全排除，但市场对于央行态度转变的怀疑也难以证伪，至少从本周的市场表现看，触发央行干预市场的点位可能已经下修。而如果这样的判断成立，考虑后续国内基准利率仍有进一步调整的空间，央行认为的长端利率合意的点位也还会有进一步下修的可能，这就会使得长债面临的赔率改善。

二

政策聚焦消费是正确的方向但后续效果仍需观察

另一方面，近期政策当局对于经济看法发生转变，后续除了货币政策之外，投资者也担忧其他方面政策的跟进可能也会对债券市场带来扰动。考虑当前国内地产市场出清尚未完成，基建扩张面临化债政策的约束，制造业领域又面临产能过剩的问题，政治局会议也提到了要防止“内卷式”恶性竞争，畅通落后低效产能退出渠道，因此在当前状态下，消费似乎成为了下阶段的政策重点。

与美国消费尤其是耐用品消费是经济的领先指标不同，国内消费有一定的滞后性，这背后的逻辑在于消费的强弱在很大程度上取决于收入的预期，而国内总收入与总需求又是一体两面的，因此过去在地产景气带来需求回升后，消费往往会滞后修复，而在总需求走弱时，消费也会存在下行压力。在2023年以来，尽管国内居民收入增速一直高于名义GDP增速，但在房价持续回落、居民收入预期不稳的状态下，居民消费意愿仍然趋于谨慎，储蓄率仍然维持在偏高水平。而在Q2，居民可支配收入单季增速回落到了4.5%，而居民储蓄率也仍然明显高于疫情前的状态，这就使得社零增速中枢降至3%左右的偏低水平。从分项上看，不论是衣着、食品烟酒等非耐用品消费，还是居住、生活用品与服务这类耐用品与服务消费，都面临着下行的压力。

从这个角度看，消费疲弱也是今年以来内需不足的重要原因，这也使全年经济增长目标实现的难度加大。因此，7月政治局会议特别提到了以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费。此后其他部门的相关政策也在持续跟进。8月1日的新闻发布会上，发改委表示要“把促消费放在更加突出的位置”，央行在下半年的工作会议上也强调“把着力点更多转向惠民生、促消费”，国务院日前也印发了《关于促进服务消费高质量发展的意见》。

考虑过去依赖债务扩张带来的经济增长或难以持续，以相对更市场化的消费作为需求的驱动来源无疑是正确的方向，但这一目标的实现也需要改变总需求走弱对于收入预期的影响。从目前已有的政策上看，发改委与财政部在7月24日印发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中，提出在下半年直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，支持地方自主实施消费品以旧换新，重点支持汽车、家电等大宗消费。以政府债券资金直接支持会对下半年消费市场产生积极正向拉动作用，但1500亿的量级对于整体消费而言还相对有限，后续仍需观察政策进一步落地的进度。

此外，7月新增专项债实际发行2815亿元，仍然低于计划的3191亿元，且其中还有1776亿没有一案两书。截止7月，地方新增专项债累计发行17749亿元，完成全年限额的46%，发行进度仍然在近年来的偏低水平，仅高于2021年同期。

尽管7月政治局会议再度提到要加快专项债发行使用进度，同时提出要继续发挥好经济大省挑大梁作用，但山西、浙江、新疆等地区公布的8月发行计划中，相较于三季度计划反而下调了8月新增专项债发行的规模，江苏省7月19日公布的8月发行计划中，还有500亿新增专项债发行，但在8月1日公布的预算调整报告的发行安排中又将这一计划进一步推迟。如果按照最新的计划来看，8月份新增专项债计划发行规模仅4941亿元，较此前三季度计划中的7296亿元明显下降，9月发行计划也仅为5829亿元，这意味着仍有接近万亿的新增专项债将在四季度发行。从这个角度看，政策发力的时间点也未必会显著提前。

尽管8月单期关键期限国债的发行规模有所上升，且到期规模不足6000亿，国债的净融资规模可能达到6400亿元，政府债券总体净融资规模可能接近1.4万亿，创下今年以来的新高。但如果央行坚持维持流动性合理充裕的要求，采取相应的措施对冲，这对于资金面的影响可能也相对可控。

三

投资者可坚持多头思维采取更加灵活的投资策略

总体而言，尽管政策加力带来经济改善可能是潜在的风险，但是相关政策落地的进度与成效仍有不确定性，存款利率调降后金融脱媒的现象短期也难以逆转，资产荒下债券市场的核心矛盾可能仍未改变，这决定了债券市场牛市的方向并未逆转，投资者仍可维持多头思维。尽管央行干预市场的风险仍未完全排除，但考虑在长端利率接连突破关键点位后相关的干预措施迟迟未至，这背后可能也显示了央行对长端利率的合意点位可能跟随经济环境发生变化，也提升了债券市场的赔率。

因此，我们建议投资者采取更加灵活的投资策略，在30年国债收益率有效突破关键点位后可适当加仓，逼近下一关键点位前再止盈观察。考虑20年国债的成交活跃度上升，与30年国债的利差较低，且受到潜在的干预风险较低，建议加大关注。

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期

本文源自报告：《等不来的调整？》

报告发布时间：2024年8月4日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

信达固收研究团队简介

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

芦静，南开大学金融硕士，曾供职于评级机构、资管机构、方正证券从事信用研究工作。

赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。

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