PCB行业深度：科技进步与周期回暖交汇，PCB迎发展机遇_新浪财经

科技进步与周期回暖交汇，PCB迎发展机遇

分析师：何晨从业人员登记编号：S0530513080001

研究助理：袁鑫

投资要点

电子基石，应用广，规模大。印制电路板（PCB）是承载电子元器件并连接电路的桥梁，广泛用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子等领域，是现代电子信息产品中不可或缺的电子元器件。根据Prismark预估数据，2023年PCB下游市场中，手机、PC、汽车、其他消费电子、服务器、有线基础设施分别占比18.7%、13.6%、13.1%、12.9%、11.8%、8.6%。因PCB应用场景广泛，其市场规模较大。2023年全球PCB产值同比下滑15%，但仍有700亿美元。中长期看，以人工智能、高速网络和汽车系统的强劲需求将为PCB行业带来新一轮成长周期，2024-2028年全球PCB市场规模CAGR有望达到5%，PCB市场规模稳步增长。

覆铜板为核心原材料，铜价上行拉高覆铜板成本约8%。以一般的PCB及覆铜板成本为例，PCB原材料成本占比约50%，主要包括覆铜板（30%）、铜箔（9%）、磷铜球（6%）；覆铜板原材料成本占比约90%，主要包括铜箔（42%）、树脂（26%），故而PCB生产过程中含铜量较高。基于上述成本结构，我们测算了铜价上涨对CCL及PCB成本的影响：若成本传导顺利，铜价每上涨5%，覆铜板成本上涨2.1%，PCB成本上涨1.2%。以LME铜价为准，2023年均价为8500美元/吨，假设2024年均价10200美元/吨，则铜价上涨20%，覆铜板成本上涨8.4%，PCB成本上涨4.8%。考虑产业链竞争格局，中低层数PCB短期内或需承担部分成本压力。2020年，全球覆铜板行业CR5为52%、CR10为75%；PCB行业CR5为21%、CR10为36%。预计中低层数PCB产品向上下游议价能力相对更弱，短期内可能承担部分成本压力。

中国为PCB主要产地，东南亚迎来发展机遇。历经数次产业转移，中国已成为PCB第一大国。2023年，美洲、欧洲、日本、中国、亚洲（不含中国和日本）产值分别占比4.61%、2.49%、8.74%、54.37%、29.79%。在分散地缘供应链风险的驱动下，大量PCB供应商前往东南亚建厂，A股PCB厂商也正在积极前往以泰国为主的东南亚地区建设厂区。沪电股份、奥士康等较早行动的公司，有望在2024年下半年迎来投产。根据各家公司建厂公告时间，假设项目建设约2-3年，预计2025年将迎来产能的密集释放。根据Prismark预测，亚洲（不含中国和日本）2023-2028年PCB产值CAGR达到8%，并且高多层板展现出更快的增长。

长期预期及近期行业数据指引均较为乐观。长期看，封装基板、高速高层及HDI板有望在人工智能等新科技创新的带动下保持强劲增长，相对成熟的产品预计呈现出更强的周期属性。根据Prismark预测，2024年全球PCB产值同比增长5.0%，2024-2028年CAGR为5.5%。2023-2028年全球封装基板、18层以上多层板、HDI板产值CAGR则分别达到8.8%、7.8%、6.2%。短期看，库存周期、WWDC等多因素影响下，产业链短期迎来补库拉库需求，半导体销售额、覆铜板进出口及台湾PCB行业数据指向乐观，预计行业稼动率有望会回暖，并增强盈利能力。

投资逻辑：产品结构、稼动率及海外产能建设情况需重点关注。1）关注产品结构，交易科技创新。具备高速高层板、HDI板等高技术壁垒产品生产能力，以及头部客户资源丰富的公司更容易抓住AI服务器、新能源汽车等发展机遇，高壁垒也能够带来高毛利。2）关注稼动率，交易周期回暖。重资产及周期性是PCB行业的显著特征，稼动率提高有望显著改善公司盈利能力。3）关注海外投产情况。对于海外产能建设进展较快的公司，一是有望更好应对供应链风险，把握海外发展机遇；二是有望避开产能密集释放节点，把握发展先机。

投资建议：基于上述观点，建议重点关注第一梯队的行业龙头，包括沪电股份、鹏鼎控股、深南电路、生益科技等；以及第二梯队中具有一定竞争力的企业，包括景旺电子、世运电路、奥士康等。其中：1）沪电股份，公司在产品结构及海外客户资源上具备较大优势，有望持续受益于前沿科技发展。2）鹏鼎控股，公司深度绑定苹果，一方面有望受益于下半年消费电子的传统旺季；另一方面苹果发展端侧AI有望带动鹏鼎控股产品升级。3）生益科技，公司是覆铜板龙头，有望从CCL升级及铜价上涨中受益。4）奥士康，公司产品结构相对成熟，但盈利能力较为稳健。考虑公司泰国厂投产节奏较好，有望更好把握海外发展机遇。

风险提示：1）技术发展不及预期，导致AI及自动驾驶等技术对PCB需求的持续性不及预期的风险；2）需求复苏不及预期，导致行业稼动率提升不及预期的风险；3）贸易摩擦加剧，导致新建产能投产不及预期，行业竞争格局恶化的风险。

PCB产品简介

1.1 电子基石，应用广泛

PCB是电子元器件支撑体，提供产品所需电气连接。印制电路板（Printed Circuit Board，简称“PCB”），是组装电子零件用的基板，是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板。PCB的主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输作用，是电子产品的关键电子互连件。除了提供电子元器件的电气连接，PCB也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能，绝大多数电子设备及产品均需配备。

电子基石，广泛用于各种电子设备。凡是涉及集成电路等电子元件的连接，PCB都是不可或缺的电气互连组件，产品应用覆盖手机、PC、汽车、服务器、工业控制、航空航天等各个领域。根据Prismark数据，2023年PCB下游市场中，手机、PC、汽车、其他消费电子、服务器、有限基础设施分别占比18.7%、13.6%、13.1%、12.9%、11.8%、8.6%。由于PCB下游应用广泛，且分布相对均匀，因此行业具有一定规模且受宏观经济周期波动影响较大，2023年全球PCB产值同比约下降15%，仍有约700亿美元。

PCB细分产品多样，满足各类产品需求。对应下游的广泛需求，PCB产品具有多样性，PCB分类标准没有绝对的规则，可根据不同目的进行分类。根据挠性划分，可分为硬板、软板、软硬结合板；根据工艺划分，可分为通孔板、顺序层压板、高密度互连板（HDI board）；根据层数划分，可分为单面板、双面板、多层板；根据导通结构划分，可以分为通孔板、微孔板、盲埋孔板；包括应用领域、介质材料等因素均可作为划分标准。目前主要将PCB分为多层板、HDI板及软板进行讨论，多层板及HDI板的发展主要是提高电路的复杂性和密度，软板则广泛应用于消费电子领域。

高多层板占比偏低，低层数PCB为基本盘。根据Prismark估测，2023年单双面板、4-6层板、8-16层板、18层以上板、HDI板、封装基板、软板市场规模分别为81、163、99、17、109、144、128亿美元，分别占11%、22%、13%、2.3%、15%、20%、17%。16层及以下成熟产品合计占46%，为PCB基本盘。

电子设备高性能、小尺寸发展，促进PCB提高电路密度，高多层板及HDI板成PCB行业发展的重要方向。电子设备持续向更高性能、更小尺寸发展，对PCB的精密度和性能提出更高要求。高多层PCB线路板（High-Multi layer PCB），由多个内层和外层压制而成，更多的走线层能够满足更复杂的电路设计，从而满足高频高速传输，与传统单层和多层PCB相比，高多层PCB具有更小的尺寸，同时有更高的电路密度，能够实现更快的信号传输和更低的功耗。高多层PCB还能实现更好的信号完整性和电磁兼容性，对于5G通信、高性能计算、汽车电子等高端应用领域来说尤为重要。高多层PCB已成为PCB行业未来发展的重要方向之一。

FPC可自由弯曲、折叠，实现三维空间连接，广泛用于消费级电子产品。柔性电路板（Flexible Printed Circuit，FPC），是用柔性的绝缘基材制成的印制线路板。FPC为PCB的一种重要类别，具有配线密度高、厚度薄、重量轻、弯折性好等优点，相对于其他类型电路板，更加符合下游行业电子产品智能化、便携化的发展趋势，被广泛应用于现代电子产品中。由于FPC具有良好的散热性和可焊性以及易于装连等优点，可以制作软硬结合板，进而弥补柔性基材在元件承载能力上的略微不足。

1.2 HDI技术简介

PCB制作技术持续发展。随着终端产品不断对PCB密度、尺寸提出更高要求，PCB制作技术也在不断发展，孔径缩小、孔种类增加。埋孔、盲孔、孔中孔等技术推动布线密度再次大幅提升。1）埋孔，是指多层板内局部层间的导通孔；2）盲孔，是有一端连接在外层，另一端连接在内层，不完全钻透PCB的孔。微孔、盲孔、埋孔等技术丰富了不同层间的互连，能够进一步减少信号的传输距离，提高电路密度，实现高密度互连。

微盲孔、埋孔推动PCB布线密度再提升，HDI板成PCB重点发展方向之一。图10为通孔多层板结构示意图，图11为HDI板结构示意图，使用到多种埋孔、盲孔、孔中孔技术，线路复杂性及密度明显提高。在一般常规多层板及HDI板比较中，如图12所示，实现相同线路密度的12层常规多层板与8层HDI板相比，HDI板面积能够减少40%、层数能够减少33%。随着工艺的成熟与发展，HDI板有望不断向高阶突破，更密集的盲、埋孔能够持续优化布线，HDI已成为PCB产业重点发展方向之一。

HDI叠层多为a+N+a结构，制造工艺难度更高。增层法以基础核心板为中心，依次以背胶铜箔或可镭射半固化片+铜箔来向外增层（软板HDI板则为纯胶+单面基材）。图13、图14为常见的HDI叠层结构，分别为2阶HDI（2+4+2）及3阶HDI（3+2+3），同样为6层HDI板，2阶需要3次压合，3阶则需要4次压合。HDI板实现高密度互连，但微盲、埋孔增加工艺难度，例如对于内层有盲、埋孔的地方，线路更容易因凹陷而造成开裂；压板过程中也可能因为存在内部通道，使得上面的介电层厚度薄于下面的介电层。高阶HDI能够增加电路设计的复杂性及密度，但压合、打孔等流程的增加使得工艺难度更高，可能会降低板件成品率。

1.3 原材料受铜价影响较大

1.3.1 成本结构分析

PCB上游主要为大宗商品，核心原材料覆铜板受铜价影响较大。PCB原材料主要包含覆铜板、铜箔、铜球、金盐等。铜箔作为PCB电路布线的重要载体，是PCB的核心原材料，同时也具备电磁屏蔽等功能，根据PCB的用途、信号电压和电流大小等差异，可以选择不同厚度的铜箔。

PCB原材料成本占比约50%，覆铜板原材料成本约90%。1）一般的PCB成本结构中，原材料覆铜板、铜箔、磷铜球、油墨分别占比30%、9%、6%、3%，原材料合计占比约50%，制造费用占比20%，直接人工占比20%。覆铜板为最主要原材料，是PCB中的导电介质。2）一般的CCL成本结构中，原材料铜箔、树脂、玻纤布及其他材料分别占比42%、26%、19%、3%，原材料合计占比约90%，制造费用占比7%，人工费用占比4%。从成本端看，PCB原材料成本占比约50%，覆铜板原材料成本占比约90%，覆铜板价格受原材料价格波动影响较大。通常技术壁垒更高覆铜板及PCB，原材料成本占比更低，预计受原材料价格波动影响更小。

PCB行业集中度低于覆铜板行业。2020年，全球覆铜板行业CR5为52%，CR10为75%；全球PCB行业CR5为21%，CR10为36%。PCB处于产业链中游，下游需求遍布千行百业，因而PCB产品复杂多样，而铜箔行业产品差异小，叠加资源、技术壁垒等因素，规模优势突出，使得PCB行业集中度低于覆铜板行业。下游品牌厂商通常具备多种选择，因而位于产业链中游的PCB厂商对上游覆铜板厂商、下游品牌厂商的议价能力较弱。

1.3.2 铜价上行拉高成本

原材料价格上行，覆铜板厂商涨价动能充足。成本端，1）铜价较去年同期出现大幅上涨。2024年5月，LME铜现货结算价突破10000美元/吨，7月11日为9694美元/吨。2023年LME铜现货均价约为8500美元/吨，如果2024年均价在10000美元/吨的水平，则同比上涨约18%。2）玻纤布价格也将出现上调。根据财联社消息，中国巨石3月份称玻纤布价格一直维持在底部，业内公司大部分处于亏损状态，公司决定提价，并认为其他公司跟随提价的可能性较大。考虑覆铜板行业集中度高于PCB行业，具备更好议价能力，假设下游需求回暖，补库拉库需求旺盛，预计覆铜板企业有能力、有意愿向下游转嫁原材料价格的上涨。

仅考虑铜价影响，预计当前PCB成本上涨3%-5%。为便于观察铜价变化对覆铜板及PCB成本的影响，我们做出如下假设：1）铜箔价格涨幅与铜价涨幅一致，覆铜板价格涨幅与成本涨幅一致；2）铜箔占覆铜板比重为42%；3）PCB成本中，覆铜板占30%、铜箔占9%、磷铜球占6%，磷铜球价格涨跌幅为铜价的50%。基于上述假设，我们发现铜价每上涨5%，覆铜板成本上涨2.1%，PCB成本上涨1.2%。考虑2023年LME铜均价约为8500美元/吨，若2024年LME铜均价维持10200美元/吨，将导致覆铜板成本上涨8.4%，PCB成本上涨4.8%。

1.4 中国为主要产地，东南亚迎产业机遇

中国为PCB主要产地，2023年市占率为54%。全球PCB产业经历了欧美向日韩、中国台湾转移、再向中国大陆的产业转移，从产值看，中国已成为PCB第一大国。2023年，全球PCB产值约695亿美元，其中美洲、欧洲、日本、中国、亚洲（不包含中国和日本）32、17、61、378、207亿美元，所占比重分别为4.61%、2.49%、8.74%、54.37%、29.79%。预计到2028年美洲、欧洲、日本、中国、亚洲（不会包含）PCB产值分别占比4.26%、2.21%、8.74%、51.08%、33.70%，2028年中国仍是PCB第一大国。

中国大陆PCB产品仍以低端板为主。全球PCB经历了欧美向日韩、中国台湾转移、再向中国大陆的产业转移，但两次产业转移动力主要为劳动力成本及经济波动等因素，转移产业主要以低端PCB板为主。2023年，中国（含大陆及中国台湾）单双面板、4-6层板、8-16层板、18层以上板、HDI板、封装基板、软板产值分别占全球的72.5%、73.9%、57.6%、34.4%、62.1%、20.7%、46.2%、53.8%。其中，中国台湾以HDI板、封装基板、软板为主，中国大陆则以18层以下板为主。从全球范围看，18层以下板产能集中在中国大陆，中国台湾在HDI、封装基板、软板上均占较高比重，日本主导高端封装基板，美国、欧洲PCB产值占比偏低，结构上以高科技领域的高端板为主。

东南亚迎来PCB产业发展机遇。以泰国为主的东南亚地区作为新兴市场经济体，近年来承接了较多的印制电路板产能转移，相关产业链配套正不断得到完善，逐步发展为全球PCB和电子供应点的下一个重地。日系、台系企业纷纷布局泰国，A股PCB厂商正积极前往泰国为主的东南亚地区建设厂区，根据崇达技术年报信息，预计到2025年，全球排名前100位的PCB供应商中，超过四分之一可能在越南或泰国拥有生产基地。沪电股份、奥士康最早于2022年发布公告称公司拟前往泰国建设工厂，预计2024年下半年能够实现一定规模量产。根据各家企业投产指引时间，预计从规划到工厂建成试生产/投产所需时间约为2-3年，2025年泰国及东南亚地区PCB厂将迎来产能密集释放。

科技进步拉动PCB产品升级

2.1 PCB价格随产品迭代稳步增长

高密度、小尺寸、低损耗等需求不断推动PCB产品升级。PCB及其原材料覆铜板是承载电子产品内部走线的关键基材，需要不断提高相应性能以满足终端产品的升级需求，发展方向主要包括提高线路密度、优化材料性能。1）提高线路密度。通过增加层数、缩小线宽线距，以及改进生产工艺等方式，提高PCB的线路密度。2）改进材料性能，特别是覆铜板的电性能。通过增强覆铜板的电性能，例如降低介电常数、介质损耗因子，提升通信频率以及传输速率。

PCB价格随产品迭代稳步增长。根据捷配网数据，我们设定PCB尺寸为15cm*20cm、数量10000片、总面积300平、最小孔径0.25mm、最小线宽/线距4/4mil，获取高多层板及HDI板报价。在既定条件下，我们发现PCB产品迭代拉动价格上涨，有望为企业创造更大利润空间：

1）高多层板，价格随层数增加稳定增长，价格涨幅略高于原材料成本涨幅。价格上，10层板报价约1600元/㎡，28层板报价约10000元/㎡，差异较大。22-32层高多层板每增加两层，价格增长约10-15%。以28层板为例，增加两层至30层，报价上涨约10%，假设原材料成本涨幅为7.14%（=2/28），则有约3%为技术回报。

2）HDI板，价格随层数、阶数增加而增长，涨幅大于高多层板。价格上，12层HDI板中，1阶报价4300元/㎡、2阶报价4800元/㎡、3阶报价12000元/㎡，三阶HDI价格明显高于低阶产品。对于同一阶数而言，16、18层3阶HDI板，每增加两层，报价分别上涨15%、13%，假设原材料成本上涨12.50%、11.11%，相应约有2%-3%为技术回报。

PCB实际价格受层数、覆铜板级别、铜厚、尺寸、电气性能、装配要求、总面积等多种因素影响，此处所获取报价不代表厂商即产品的具体价格，仅供参考。

2.2 服务器中PCB使用情况

通用服务器以CPU为算力核心，PCB以CPU母板为主。通用服务器中PCB应用于CPU母板及电源、网卡、背板等零配件，其中母板为主要需求。服务器 PCB 通常与服务器芯片保持同步代际更迭，产品生命周期一般在3-5 年，成熟期一般在 2-3 年。随着各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升， PCB 产品也需要相应升级。根据广合科技招股说明书，Whitley服务器使用PCB为12-18层，下一代Eagle Stream服务器PCB升级到14-20层。

AI服务区GPU模组大幅增加PCB使用面积。与通用服务器相比，目前主流的（不含GB200）AI服务器采取主板托盘和GPU托盘的双层结构，GPU托盘为PCB带来增量需求。以英伟达A/H系列服务器为例，8卡服务器中，GPU baseboard上搭载8颗GPU module，以及NV Switch等配件。空间结构上，GPU连接在OAM卡形成module，module再连接到UBB卡上形成baseboard。因此，AI服务器PCB直接增加了OAM、UBB的需求，并扩大了母板面积，PCB整体面积大幅增加。

高性能计算拉动产品升级，AI服务器PCB量价齐增。高性能计算对PCB线路密度、材料等级提出更高要求。根据广合科技招股说明书披露，新一代eagle stream的PCB层数一般为14-20层，每轮更新换代大约提升PCB层数两层。考虑AI服务器的高性能要求，PCB层数、板材性能等指标将进一步提高。预计CPU母板将高于通用服务器母板层数，达到16-20层；OAM卡直接承载GPU模组，性能要求高于UBB及母板，预计将使用具备量产能力的高阶多层HDI板或高多层板；UBB用于承载OAM，预计使用性能优于母板的高多层板。

AI服务器持续升级，对PCB提出更高要求。GB200 NVL72（4*18）rack由18个compute tray及9个Switch tray组成。其中compute tray包含2个GB200，每个GB200包含1个Grace CPU和2个Blackwell GPU。考虑GB200超级芯片性能大幅提升，compute tray主板集成度更高、线路更复杂，并且CPU、GPU直接集成在同一张PCB上，GB200在信号损耗、传输速度、电路复杂度上将提出更高要求。因此GB200有望使用技术含量更高的HDI板，用以承载CPU、GPU，以及DPU、smart NIC等配件，GB200 NVL72单GPU所需PCB价值量有望进一步增长。

Hopper、Blackwell及GB200的PCB使用情况。根据SemiAnalysis数据，DGX/HGX hopper系列的OAM使用16-18层5阶HDI板，UBB板为26-28层多层板，母板则为16-18层多层板。DGX/HGX blackwell系列的OAM使用20层5阶HDI板，UBB板为28-30层多层板，母板则为16-20层多层板。GB200使用的OAM为24层6阶HDI板。

A100 PCIE卡面积约为0.03平方米。根据英伟达官方数据，A100 80GB PCIe卡长约268.6mm，宽约111.15mm，测算面积约为0.03平方米；H100 NVL PCIe卡长约266.7mm，宽约104.86mm，测算面积约为0.028平方米。在尽量减小产品尺寸的标准下，预计PCIe版本加速卡外壳尺寸与内部PCB尺寸基本相同。

为便于估测英伟达AI服务器带来的PCB价值量，我们进行如下假设：

1）面积方面，对A\H系列卡不作区分，单OAM卡面积假设为0.03平方米，共0.24平方米。NV Switch面积假设共有0.04平方米，考虑其他冗余面积，假设UBB面积为0.3平方米。考虑其他冗余面积，假设母板面积0.4平方米。

2）价格方面，考虑前文对层数的推测及捷配网报价情况，假设A100的OAM、UBB、母板均价分别为1.4、1.0、0.4万元/平方米。

3）出货量方面，假设2024年英伟达A100、H100、H200、B100、B200、GB200出货量分别为22、195、41、6、11、42万卡。

4）单GPU对应PCB价值量方面：A/H/B之间，考虑产品代际更迭，假设20%的增速。x100/x200之间，考虑芯片面积增大及产品更迭，假设50%的增长。考虑GB200中HDI使用增加，比B200再增长30%。

基于上述假设，预估2024年英伟达AI服务器将带来约63亿人民币的PCB需求。展望2025年，GB200渗透率有望持续提升，相应PCB价值有望大幅增长。

2023年全球PCB产值约700亿美元，从下游应用看，服务器及存储约84亿美元，约600亿人民币；从产品种类看，18层以上板约17亿美元，HDI板约109亿美元。考虑与AI服务器配套的交换机、光模块等硬件，以及端侧AI产品均可能对PCB提出更多、更高的要求，预计人工智能有望为PCB行业成长带来强劲动力。

长期预期向好，近期数据预示需求回暖

3.1 行业长期预期向好

Prismark预计2024年全球PCB产值同比增长4.97%。PCB行业属于电子信息产品制造的基础产业，受宏观经济周期性波动影响较大。根据Prismark估测，2023年全球PCB产值约为695.17亿美元，同比下降约14.96%，而PCB产出面积同比仅下降约4.7%。低谷后有望迎来温和复苏，根据Prismark估测，2024年全球PCB产值约730亿美元，同比增长约4.97%。中长期有望保持中速增长，2024-2028年全球PCB产值CAGR预计达到5.5%。

分地区看，亚洲（不含中国及日本）增速高于全球水平。目前全球PCB制造企业主要分布在中国大陆、中国台湾地区、日本、韩国、美国、欧洲和东南亚等区域。我国最大的PCB生产国，中长期有望实现温和增长。Prismark预测2024-2028年中国PCB产值复合增长率约为4.09%，略低于全球水平。受多种因素影响，亚洲（除中国及日本）PCB产业有望迎来高速增长。根据Prismark估测，亚洲（除中国及日本）2024年PCB产值约222.6亿美元，同比增长7.5%；2024-2028年复合增长率约为8.17%，增速高于全球水平。

3.2 细分品类高速增长

封装基板、高速高层和高端HDI板有望实现高速增长。从中长期看，以人工智能、高速网络和汽车系统为核心的强劲需求将继续支持高端HDI、高速高层和封装基板细分市场的增长，并为PCB行业带来新一轮成长周期。根据Prismark估测，2023-2028年全球封装基板、18层以上多层板、HDI板产值复合增长率分别为8.8%、7.8%、6.2%，PCB总体产值复合增长率为5.4%。

亚洲地区高多层板及HDI板有望迎来更快增长。根据Prismark估测，2023-2028年，亚洲（除中国及日本）的18层以上多层板复合增长率达到12.1%；中国的18层以上多层板及HDI板复合增长率分别为8.6%、6.4%；美洲、欧洲封装基板复合增长率分别为38.5%、57.7%。基于Prismark估测数据，预计中国、亚洲（除中国及日本）18层以上多层板及HDI板有望迎来更快增长，美洲及欧洲则将在封装基板产业发展上加大投入。

3.3 高频数据表现乐观

低基数叠加复苏，半导体销售额同比持续高增。全球半导体销售额5月实现492亿美元，同比增长20.6%；1-5月累计实现2361亿美元，同比增长17.1%。中国半导体销售额5月实现149亿美元，同比增长25.3%；1-5月累计实现721亿美元，同比增长26.4%。半导体销售额经历2022-2023年的大幅下滑后迎来连续反弹，低基数效应叠加温和复苏，半导体销售额同比持续高增。

印制电路用覆铜板进出口数量抬头。根据海关总署数据，2024年以来印制电路板进出口数量出现明显抬头，在数量的拉动下，今年进出口金额均出现上涨。数量上，5月进口3679吨，同比+27%，环比+4%；出口10160吨，同比+42%，环比+26%。均价上，5月进口均价2.54万美元/吨，同比-10%，环比-5%；出口均价0.61万美元/吨，同比+0%，环比-6%。金额上，5月进口金额实现0.94亿美元，同比+14%，环比-2%；出口金额实现0.62亿美元，同比+42%，环比+19%。1-5月累计进口4.31亿美元，同比+31%；累计出口2.58亿美元，同比+12%。覆铜板作为PCB的主要原材料，进出口数量出现明显增长，可能预示PCB需求景气度正在上行。

台湾PCB厂商营收同比持续增长，5月营收同比+12%，1-5月累计营收同比+7.3%。台湾PCB厂商5月实现营收603亿新台币，同比+12%。其中硬板厂商实现营收450亿新台币，同比+12%；软板厂商实现营收153亿新台币，同比+13%。1-5月，台湾PCB厂商实现营收2879亿新台币，同比+7.3%。其中硬板厂商实现营收2122亿新台币，同比+7.2%；软板厂商实现营收757亿新台币，同比+7.8%。原材料端，覆铜板和铜箔同比增速较高。原材料厂5月合计营收540亿新台币，同比+12%。其中，CCL厂商334亿新台币，同比+12%；FCCL厂商11亿新台币，同比+32%；铜箔厂商104亿新台币，同比+18%。

重点公司

4.1 沪电股份：硬板龙头，持续优化产品结构

PCB硬板第一梯队，重点发力技术含量高、应用领域高端的差异化产品。沪电股份成立于1992年，具备台资背景，历经多次行业机遇与挑战，始终专注执行既定的“聚焦PCB主业、精益求精”的运营战略，在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成相对竞争优势，居行业领先地位，是PCB行业内的重要品牌之一。公司利用企业通讯市场板、汽车板等主导产品的领先优势，及时把握通信、汽车等领域高端产品需求，持续保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性。

兼具技术创新优势、客户资源优势，公司始终受益于前端科技发展。2019-2022年，国内5G建设放缓之际，公司迅速开拓海外市场，海外营收占比不断提高，使得营收水平基本稳定。2023年，AI服务器需求高增，公司凭借技术及客户资源优势，较快接入产业链。2023年，公司实现营收89.4亿元，同比增长7.2%；归母净利润15.1亿元，同比增长11.1%。公司7月13日发布半年度业绩预告，预计归母净利润实现10.8-11.6亿元，同比增长119%-135%。业绩变动原因主要是受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求。公司加速建设泰国生产基地，预计2024年下半年有望实现量产，将帮助公司更好承接海外客户订单。

守住一米宽，深耕百尺深，公司持续优化产品结构，盈利能力领先行业水平。2023年，公司毛利率、净利率分别为31.2%、16.7%；期间费用率为10.6%，其中研发费用率为6.0%。2024年一季度，公司毛利率、净利率分别为33.9%、19.7%；期间费用率为9.6%，其中研发费用率为7.2%。公司毛利率、净利率显著高于行业水平，主要得益于公司有序扩张产能，持续优化结构，不断拓展海外业务。根据公司年报，沪电股份年初决议投资约5亿元人民币，实施面向算力网络的高密高速互联印刷电路板生产线技改项目。

4.2 鹏鼎控股：软板龙头，深度绑定北美大客户

全球最大PCB生产企业，主要下游为智能手机及消费电子行业。根据公司年报披露，以营收计算的全球PCB排名中，公司2017-2023年连续七年位列全球最大PCB生产企业。公司多年来深耕应用于手机及消费电子端的PCB产品，是国内外领先消费电子品牌厂商的重要供应商，已经具备了较强的市场优势及规模优势。尽管短期受到行业周期下行影响，但随着行业景气恢复及新产品的不断推陈出新，公司有望持续成长。

台资背景，深度绑定北美大客户。公司间接控股股东臻鼎科技控股股份有限公司为台湾地区上市公司。客户结构上，公司近五年前五大客户营收占比持续提升，2023年达到89.40%，其中第一大客户营收占比为79.95%。

低基数叠加新产品发布，2024年业绩有望同比改善。2023年下游终端产品景气下行，公司短期业绩承压。2023年，公司实现营收320.7亿元，同比减少11%；归母净利润32.9亿元，同比减少34%；毛利率、净利率分别为21.3%、10.3%；期间费用率为9.56%，其中研发费用率为6.10%。2024年一季度，公司实现营收66.9亿元，同比增长0.29%；归母净利润4.97亿元，同比增长18.81%；毛利率、净利率分别为20.4%、7.4%；期间费用率为9.97%，其中研发费用率为7.56%。AI浪潮之下，公司保持高强度研发投入。随着端侧AI等新产品的推出，以及未来苹果端侧AI产品的问世，消费电子产业链正在迎来新一轮的创新发展周期，叠加消费电子上、下半年传统的淡、旺季，公司2024年业绩有望同比改善。

4.3 生益科技：覆铜板龙头，盈利能力改善

覆铜板龙头公司，全球市占率稳定在12%左右。生益科技从事的主要业务为设计、生产和销售覆铜板、粘结片和印制电路板。2023年，公司覆铜板和粘结片营收占比76%、PCB营收占比19%，其他业务营收占比约5%。根据公司年报数据，从2013-2022年，生益科技刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二，全球市场占有率稳定在12%左右。覆铜板行业经过数十年的市场化竞争，目前全球已经形成了相对稳定和集中的供应格局，2022年全球CR3为38%，CR10为74%。更高的行业集中度带来议价能力，若原材料价格顺利传导，公司有望从铜价上涨中受益。

一季度企稳回暖，公司盈利能力改善。2023年，生益科技实现营收166亿元，同比减少7.9%；归母净利润11.6亿元，同比减少24%；毛利率、净利率分别为19.2%、6.9%；期间费用率为11.5%。2024年一季度，生益科技实现营收44亿元，同比增加17.8%；归母净利润3.9亿元，同比增长58.2%；毛利率、净利率分别为21.3%、9.1%；期间费用率为11.1%。公司7月10日发布2024年半年度业绩预增公告，归母净利润预计同比增加62%-71%。受益于产销量同比增加、产品结构持续优化等因素，公司盈利能力得到改善。

4.4 奥士康：中等规模PCB厂商，积极拓展海外业务

中等规模的内资PCB企业，积极实施全球产业战略。奥士康是一家内资PCB企业，核心业务是研发、生产和销售高精密印制电路板。在中国电子电路行业协会2022年内资企业排名中，公司排名第8位，公司规模相对适中。公司长期坚持全球化战略目标，以湖南、广东两大生产基地为主，积极建设泰国生产基地，形成一地设计、多地制造的全球化布局。公司泰国厂建设、投产节奏处于行业前列，根据公司7月16日发布投资者关系活动记录表，泰国基地有望在2024年三季度投产。

科学经营，成熟产品实现稳定盈利。2023年公司实现营收43亿元，共销售PCB 630万平方米，折合均价约680元/平方米，推测公司PCB产品层数偏低。科学经营破解成熟产品困局，公司毛利率、净利率保持稳定，2023年公司实现营收43亿元，同比减少5.2%；扣非归母净利润4.99亿元，同比增长3.3%，毛利率、净利率分别为26.5%、12.0%。期间费用率整体稳定，2023年期间费用率为12.4%。尽管产品结构相对成熟，但公司毛利率、净利率处于行业领先水平。

投资建议

产品结构、稼动率及海外产能建设情况需重点关注。1）关注产品结构，交易科技创新。具备高速高层板、HDI板等高技术壁垒产品生产能力，以及头部客户资源丰富的公司更容易抓住AI服务器、新能源汽车等发展机遇，高壁垒也能够带来高毛利。2）关注稼动率，交易周期回暖。重资产及周期性是PCB行业的显著特征，稼动率提高有望显著改善公司盈利能力。3）关注海外投产情况。对于海外产能建设进展较快的公司，一是有望更好应对供应链风险，把握海外发展机遇；二是有望避开产能密集释放节点，把握发展先机。

基于上述观点，我们建议重点关注第一梯队的行业龙头，包括沪电股份、鹏鼎控股、深南电路、生益科技等；以及第二梯队中具有一定竞争力的企业，包括景旺电子、世运电路、奥士康等。其中：1）沪电股份，公司在产品结构及海外客户资源上具备较大优势，有望持续受益于前沿科技发展。2）鹏鼎控股，公司深度绑定苹果，一方面有望受益于下半年消费电子的传统旺季；另一方面苹果发展端侧AI有望带动鹏鼎控股产品升级。3）生益科技，公司是覆铜板龙头，有望从CCL升级及铜价上涨中受益。4）奥士康，公司产品结构相对成熟，但盈利能力较为稳健。考虑公司泰国厂投产节奏较好，有望更好把握海外发展机遇。

风险提示

1）技术发展不及预期，导致AI及自动驾驶等技术对PCB需求的持续性不及预期风险；

2）需求复苏不及预期，导致行业稼动率提升不及预期的风险；

3）贸易摩擦加剧，导致新建产能投产不及预期，行业竞争格局恶化的风险。