【华鑫化工|深度报告】扬农化工（600486.SH）：静待农药景气度提升，多项目推进巩固龙头地位_新浪财经

▌ 国内农药龙头，静待行业景气度提升

扬农化工在产原药品种近 70 个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别。现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局，目前是全球拟除虫菊酯原药核心供应商。公司加强与大客户合作，持续扩大市场份额。近年受国内农药产能集中释放，海外库存调整等因素影响农药景气度下行导致公司业绩承压。中长期来看，全球农产品价格仍处于较好位置，人口增长及人均耕地面积的减少对农作物亩产提出了更高的要求，农药需求维持刚性增长。供给端国内环保要求日益严格也加速了落后中小产能的出清。全球农药产品价格已触底震荡，未来价格中枢将重回上升趋势。随着产业集中度提升，拥有全产业链优势的大中型企业竞争力突显，将更大程度受益于板块景气度提升。

▌新项目稳步推进，产能扩张打开盈利空间

近年来公司“优嘉”项目持续放量，优嘉四期二阶段项目2023年底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目。葫芦岛一期项目 2023年底实现从室外向室内的转段作业，一阶段项目预计 2024 年将调试投产，二阶段项目正快速跟进，项目建成投产后，预计年均营业收入为 42.38 亿元。葫芦岛项目投产运营，将进一步优化公司产品布局，形成新的效益增长点，为公司持续稳健发展奠定了坚实基础。

▌ 背靠先正达战略清晰，集团赋能迈向新征程

先正达集团通过并购重组成为公司的第一大股东，先正达对扬农化工提供强大的原药采购需求，推动公司先进产能扩张，并有效推动公司的技术、工艺和安全的进步。同时通过向公司分享全球的销售渠道，提升相关产品在国际市场的销售。公司预计将受益于先正达内部资源协调，借助集团全球化营销网络和品牌优势加速业务扩张。2023年扬农化工对先正达销售占比为25%，未来仍有较大提升空间。

▌ 盈利预测

考虑到公司一体化优势明显并积极扩张，粮食安全背景下农药需求的持续增长以及供给格局重塑将带动农药价格逐步回升，公司作为国内拟除虫菊酯龙头主业有望充分受益。预测公司2024-2026年收入分别为130.2、151、175.8亿元，EPS分别为4.12、4.86、5.68元，当前股价对应PE分别为12.8、10.8、9.3倍，维持“买入”投资评级。

经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；大股东单一销售占比较大的风险；下游需求不及预期的风险。

农药原药行业龙头，持续扩能兑现成长

1.1

背靠先正达，四次创业拥抱蓝海

扬农化工成立于1999 年，是中国中化控股有限责任公司旗下成员企业，主营业务为农药产品的研发、生产和销售，公司立志成为“最具创新力的中国领先的农化公司”，在产原药品种近 70 个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别。2019 年起，公司成为全球农化企业十强中唯一本土企业。公司始终聚焦农化主业，具有完整的研产销链条和一体化的运营体系，产品研发、生产运营、工程转化、HSE管控等核心能力居行业领先水平。公司经过多年市场布局，与全球主要农化跨国巨头均形成紧密良好的合作，产品远销全球80多个国家和地区，是全球农药原药产品的核心供应商。展望未来，扬农化工将充分发挥研产销一体化优势，全力推动企业高质量发展，将公司打造成为“行业领先、受人尊重、科技驱动的创新型农化标杆企业”。

2021年扬农集团、先正达集团完成标的股份过户登记手续，扬农集团不再直接持有扬农化工股份，公司控股股东变更为先正达集团，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。扬农化工将与集团内成员单位持续深化合作，在技术研发、生产供应、市场渠道拓展等方面得到更多的协同机遇，特别在生产制造端凭借良好的产品质量、成本优势，将获得更多的发展机会，从而实现“研、产、销”全面布局。

公司旗下现有 5 家全资子公司，农研公司主要从事农药研发，在新农药创制上具有显著优势。江苏优士、江苏优嘉主要从事农药原药生产制造，其中江苏优嘉是国家工信部首批认定的“绿色工厂”，国家工信部智能制造示范工厂，国资委国有重点企业管理提升标杆企业，江苏省质量标杆企业，江苏省绿色发展领军企业。辽宁优创于 2022 年在辽宁省葫芦岛经济开发区设立。中化作物主要从事农药销售，专注于农药品牌分销、渠道分销及贸易业务。公司强大的研产销一体化运营能力提高了公司的市场竞争力，成为全球农化市场不可或缺的重要供应商。

聚焦农化主业，打造以菊酯为核心的多元化产品格局。公司是国家重点高新技术企业，全球拟除虫菊酯原药核心供应商，全球农化企业 10 强中唯一的中国本土企业。核心品种拟除虫菊酯品种、规模名列2023年全国农药行业第一。菊酯产品从起初的 2 个增加到 50 多个，形成了品种齐全、技术领先的菊酯系列产品树。

公司在产原药涉及杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物生长调节剂等约70 个品种，总产能超10万吨。公司菊酯类杀虫剂产能21535吨/年，其中卫生菊酯产能2600吨/年，在国内的市场占有率约为70%；农用菊酯产能18935吨/年，其中功夫菊酯和联苯菊酯产能在国内均居于首位，功夫菊酯产能5500吨/年，联苯菊酯产能4600吨/年。除草剂约6万吨（其中麦草畏2万吨，草甘膦3万吨），杀菌剂1万吨以上。公司优嘉四期二阶段项目于2023年11 月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目。葫芦岛一期一阶段项目2024年将调试投产，二阶段项目正快速跟进，葫芦岛项目投产运营，将进一步优化公司产品布局，形成新的效益增长点，为公司持续稳健发展奠定了坚实基础。

2019年扬农化工完成对农研公司、中化作物的100%股权收购。中化作物主要从事农药产品的经销和贸易业务,中化作物子公司沈阳科创主要产品包括硝磺草酮、咪草烟和吡蚜酮等。农研公司主要从事创新原药研发,拥有目前国内较为完善的新农药创制体系,建有农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制与开发国家重点实验室。2020年扬农化工全资子公司优嘉公司完成对南通宝叶100%股权的收购，拓展了优嘉公司的地域发展空间。

1.2

业绩短期承压，静待农药行业景气度修复

2023年业绩承压，2024Q1环比改善。2014-2023年，公司营收由28.2亿元增至114.78亿元，CAGR为17%，归母净利润由4.55亿元增至15.65亿元，CAGR为15%。受农药行业景气度下行影响，公司2023 年营业收入同比下滑27%，归母净利润同比下滑13%。2024Q1公司营收约31.76亿元，同比减少29.43%；归属于上市公司股东的净利润约4.29亿元，同比减少43.11%，环比增加110.10%。

原药业务贡献核心营业收入及利润。公司业务主要分为农药原药、制剂、贸易及其他。从营业收入构成看，2023年公司农药业务(原药+制剂)收入占比为79%(其中原药业务占比64%)，其他业务收入占比21%。从毛利贡献来看，2023年农药业务(原药+制剂)毛利贡献比例在91%(其中原药业务占比76%)，其他业务的毛利贡献为9%。

成本控制出色，毛利率维持中高水平。公司作为行业龙头，主营产品一体化程度高，降本增效成效显著。从生产降耗、能源节支、维修与辅材费管理做好多点挖潜，2019-2023公司期间费用率由13.20%降至9.63%。2023年公司销售费用率为2%，同比-0.19pcts；管理费用率为4.5%，同比-0.82pcts；研发费用率为3.64%，同比+0.49pcts。

分产品来看，制剂业务具有更高的毛利率，2019-2022年4年均值达到40%，其中2022年达到47%，2023年受景气度承压影响多种农药产品价格一路下行，制剂业务毛利率回落至27.4%，同比-20pcts。原药业务毛利率长期维持在30%左右，成为公司盈利压舱石。

资本开支维持高位，资产负债率健康。公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金由2017年的6.57亿元增至2023年的15.18亿元；在建工程由2017年的0.62亿元增至2023年底的12.94亿元。公司财务风格较为稳健，资产负债率长期维持在40%左右的合理水平。截至2024年一季度末公司期末现金及现金等价物余额18.55亿元，环比去年四季度末增长13.27亿元，充沛的现金流为公司未来项目持续推进提供保障。2023年度公司现金分红比例为 22.85%，公司自上市以来,持续进行现金分红,累计分红已达累计募集资金的2倍以上。

1.3

股权激励彰显龙头信心

公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予激励对象限制性股票341.14万股，占公司总股本1.1%，其中本计划首次授予273.14万股，预留授予68.00万股；授予价格为52.30元/股。

上市以来首次实施激励，业绩考核条件较为温和。此次激励对象包括公司董事、高级管理人员、管理、技术关键岗位人员及业务骨干人员共计不超过228人。业绩考核目标为以2021年为基准2023-2025年扣非归母净利润复合增长率不低于15%，即分别为15.04、17.29、19.89亿元，2023-2025年ROE（非加权净资产收益率）分别不低于16.3%、16.3%、17.75%，且不低于对标企业75分位值水平。2023-2025年公司资产负债率分别不高于46.62%、46.61%、46.60%。激励计划有助于充分调动员工积极性和创造性，使利益与公司长远发展更紧密地结合，防止人才流失，实现企业可持续发展。

粮食需求具备韧性，农药行业景气度有望筑底回升

2.1

粮食需求具备韧性，粮食安全保障农药需求

粮食终端需求具备韧性，人均耕地下降对亩产提出更高要求。根据联合国粮食及农业组织等多机构联合发布的《2023年世界粮食安全和营养状况》报告，2022年全世界有6.91至7.83亿人面临饥饿，人口食物不足率9.2%，高于2019年的7.9%，原因包括：（1）俄乌战争导致粮食供给下降；（2）农业投入品和能源价格持续飙升侵蚀贫困国家购买力；（3）厄尔尼诺等极端天气事件加剧粮食不安全。报告预计2030年仍将有近6亿人长期食物不足，难以在2030年如期实现“零饥饿”目标。展望未来，地区不稳定和极端天气因素仍无法消除，人均耕地面积下降对粮食亩产提出更高要求，粮食需求具备韧性。

粮食安全战略高度上升，鼓励提升粮食种植面积带动农药需求。根据世界银行，2024年粮食安全可能仍是世界面临的一项关键挑战，并将粮食和营养安全列为需要大规模应对的八项全球挑战之一。全球粮食种植面积不断扩大和对单亩产量的更高要求形成对农药需求的有力支撑。我国高度重视粮食安全，中央一号文件强调要加大种植者补贴力度，稳定粮食播种面积，把粮食增产的重心放到大面积提高单产上，确保粮食产量保持在1.3万亿斤以上，有利于稳定农药产品需求。

2.2

国内资本开支增加叠加印度产能放量，农药供给阶段性

过剩

农药行业投资增加造成阶段性过剩。2014-2019年，我国通过土地、环保等政策措施严格控制资源浪费、“三废”排放量大、污染严重的农药新增产能，禁止能耗高、技术水平低、污染物处理难的农药产品的生产转移，加快落后产能淘汰。期间我国农药原药产量下滑，这是我国农药行业追求高质量发展的结果。2020年以来，随着满足复产条件企业数量的增加和新产能逐步释放，农药整体供应好转。2021-2022年，受疫情影响，农药企业开工率不足，农药供有限，叠加上游原材料涨价，最终农药价格大幅上涨带动农药市场进入高景气阶段。2023年以来，随着新冠疫情管控终结，市场预期经济强劲反弹，农药行业投资再次兴起，农药产品进入新一轮产能扩张，热点产品规划投建产能持续增长。根据世界农化网，2021-2023前三季度国内农药行业新增产能杀虫剂13.94万吨/年、杀菌剂17.84万吨/年、除草剂24.21万吨/年、中间体113.5万吨/年以及制剂53.64万吨/年。投资最热品种包括除草剂草铵膦（精草铵膦）、烯草酮；杀虫剂氯虫苯甲酰胺、啶虫脒和联苯菊酯；杀菌剂丙硫菌唑、吡唑醚菌酯。规模化产能集中释放导致阶段性供给过剩，企业竞争激烈。

印度农药出口增加。印度目前是仅次于中国的全球第二大农化产品出口大国，2021年印度农药出口在全球农药出口中的占比达到8.97%，其农用化学品出口从2017-2018财年的26亿美元提升至2022-2023财年的55亿美元，年复合增速达到16%。印度农药出口崛起主要基于几点优势：第一，印度农业人口众多、耕地面积巨大、当前农化产品施用强度较低等因素吸引沙特阿美、法国道达尔、德国巴斯夫等众多国际化工巨头通过收购、并购、绿地投资等方式加快在印度扩张；第二，印度对污染和公害水平容忍度较高，环保成本相对低廉；第三，印度通过以极低成本“快速仿制”专利过期的农化产品扩张国内外市场。

长期来看中企仍有优势。印度农化出口阶段性增长由特殊的阶段性和结构性原因导致，但由于技术原因、环保问题等其优势在长期内并不具有可持续性。实际上，中国农化产业实力仍远强于印度，印度难以撼动中国在国际农化产业中的地位：一是我国原料、中间体、产品、下游产业链布局完善，原料品类齐全；二是我国基础设施配套完善，产业发展基础较好；三是我国精细化工合成水平高，熟练技术工人充足；四是我国企业不断加强技术创新和品牌建设，国际竞争力强劲。根据中国海关总署统计数据，2022年我国农药出口额209亿美元，同比增长38.7%，远超印度农化产品2022-2023财年55亿美元出口额。2021年，我国农药出口在全球农药出口中的占比达到31.71%，仍远高于印度占比8.97%。

反倾销调查申请获准，打响农药对印价格保卫战。国家商务部决定自2024年5月7日起，对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查。我国进口的氯氰菊酯全部来自于印度。2019年至2023年，来自于印度的申请调查产品的进口数量总体呈大幅增长趋势。2019年至2023年，进口数量分别为2049吨、3199吨、3003 吨、2065吨和3602吨，2023年相比2019年累计大幅增长近76%。2019年至2023年，氯氰菊酯进口价格总体呈大幅下降趋势，进口价格累计大幅下降了42.07%。如果此次反倾销调查最终裁定倾销成立，将有助于为该农药品种的发展营造一个良好的竞争环境，有助于提升国内相关厂家生产积极性，恢复国内供应体系，提升产品价格。

2.3

去库周期开启，农药行业或迎来底部反转

全球经济增速放缓叠加高库存导致短期农药需求萎缩，农药价格已处于历史底部。2022年年以来受疫情影响、地缘冲突加剧、海外通胀持续性超预期、美欧货币政策紧缩等因素导致全球经济增速放缓，需求萎缩。2022 年四季度以来，农药行业全球市场渠道高库存风险暴露，农药产品价格延续下行趋势，多数产品价格一路走低，目前价格已处于历史底部。

农药去库周期开启，行业有望迎来底部反转。美国2021年进口农药40.92万吨，是世界上第二大农药进口国（仅次于2021年进口农药44.55万吨的巴西），其农化库存在全球市场中具有代表性。2023年美国整体农化库存相比2022年有所下降， 2024年一季度美国经历一轮去库高峰后，库存爬升趋缓，未来有望逐步回归合理水平。此外，我国生产农药量中70%-80%为出口导向，2023年以来我国农药出口有所回升，2024年随着国际市场库存的逐步消化完成，预计下半年国际市场对中国农药的进口会持续增加。

公司一体化配套完善，充分受益农药价格上涨

3.1

杀虫剂：菊酯价格有望回升，公司龙头地位稳固

拟除虫菊酯为全球第二大杀虫剂产品，市场空间广阔。在全球食品安全和环保政策趋于严格的背景下，高效低毒的杀虫剂品种替代高毒性的杀虫剂品种将成为未来杀虫剂市场的发展趋势。杀虫剂种类繁多，目前最主要且广泛使用的杀虫剂包括新烟碱类杀虫剂、拟除虫菊酯类杀虫剂、双酰胺类杀虫剂和有机磷杀虫剂等。其中，拟除虫菊酯是一类模拟天然除虫菊酯化学结构合成的农药，为全球第二大杀虫剂产品，具有活性较高、药效迅速、杀虫谱广等特点，且持效期长、作用迅速、环境危害小。2019年全球销量前十五大杀虫剂中菊酯类产品中上榜4项，分别为高效氯氟氰菊酯、氯氰菊酯、溴氰菊酯以及联苯菊酯，占2019年全球杀虫剂销售额的比例约为17.9%。

公司是国内拟除虫菊酯杀虫剂龙头和全球拟除虫菊酯原药核心供应商。公司的杀虫剂主要有拟除虫菊酯系列产品，分为卫生用药和大田用药，卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀，是公司的特色品种；大田用药主要用于蔬菜、茶叶、果树等作物的害虫防治。公司菊酯产能为国内第一，卫生菊酯在国内的市场占有率约为 70%，是国内拟除虫菊酯杀虫剂龙头和全球拟除虫菊酯原药核心供应商。公司菊酯产品具有核心竞争优势，在菊酯行业中品种最丰富、技术最全面、产业链最长，菊酯类产品品种数量排名世界前列，产能丰富，包括5500吨功夫菊酯（高效氯氟氰菊酯）、4600吨联苯菊酯和2200吨氯氰菊酯，另外葫芦岛还有3000吨功夫菊酯产能在建，预计2025年末投产。

菊酯价格逐步筑底有望回升。2021 年，受安全环保、能耗双控、极端天气加剧粮食安全担忧等影响叠加基础原材料大幅涨价，菊酯及其中间体价格暴涨，2021年10月底价格达到历史高位。2022年以来，上端化工原料价格回落叠加海外去库存影响，菊酯价格一路走低，2024年5月8日氯氰菊酯/联苯菊酯/功夫菊酯价格分别下降至5.65/13.4/10.8万元/吨，相比2021年10月29日的最高价10.5/41.0/31.0万元/吨同比大幅下跌46.19%/67.32%/65.16%。目前菊酯价格已进入历史底部，走势趋于平稳，上游原料贲亭酸甲酯、功夫酸等产品价格持稳对菊酯价格形成支撑，预计未来随着逐步去库菊酯价格将逐步回升。

公司菊酯产业链完善且技术先进，具有出色的成本优势和生产稳定性。公司能够从基础化工原料开始合成农药中间体并生产拟除虫菊酯原药，拥有一整套菊酯产业链，关键中间体均自成体系，配套完善，其中优嘉一期拥有5000吨关键中间体贲亭酸甲酯，优嘉四期有4500吨配套中间体，因此在原材料价格上涨时，公司可以免受周期波动影响，持续维持稳定生产和低成本优势。此外，公司在多项菊酯关键技术上取得突破，打破跨国公司在中国市场的多年垄断，填补国内外技术空白 20 项，菊酯产品从起初的 2 个增加到 50 多个。

3.2

除草剂：转基因打开增长空间，草甘膦、麦草畏具有规

模优势

转基因作物快速推广带动除草剂需求大幅增长。除草剂行业发展历经三个阶段：第一阶段（1940年以前），当时没有选择性、高毒低效的无机除草剂使用最为广泛；第二阶段（1945-1996年），2，4-滴的引入标志着世界进入有选择性除草剂时期；第三阶段，转基因作物（尤其是抗除草剂性状作物）在全球范围内得到快速推广，带动非选择性除草剂需求大幅增长。2020年全球除草剂行业市场规模为244亿美元，占全球农药行业的比重为40.2%，预计2025年全球除草剂行业市场规模将达到265亿美元。从除草剂品类来看，全球使用最多的农药是草甘膦，其市占率达到18%，其次是草铵膦，市占率为3%，此外2,4-D、硝酸草酮、莠去律、异丙甲草胺、二甲戊灵等也是较为常见的农药品种。从除草剂应用作物分布来看，谷物、玉米、大豆、果树和蔬菜应用分布较多，市场占比分别为16.4%、16.0%、15.2%、12.1%。

我国陆续出台转基因作物相关政策，国内转基因作物种植面积有望提升。当前全球草甘膦使用量前五的国家中，我国转基因作物种植面积较低，未来增长空间很大。历年的中央一号文件多次提及转基因相关政策。此外，2019 年以来，我国开始颁发转基因生物安全证书，批准一批转基因玉米、大豆和水稻等安全证书，中国转基因作物种植面积有望开启增长，进而带动除草剂国内需求上升。

中国是全球主要草甘膦生产国，扩产空间有限。

草甘膦（N-膦酰基甲基甘氨酸）是一种高效、低毒、安全的除草剂，是全球市场规模最大的除草剂品种，其工作原理为抑制植物氮代谢酶（EPSPS 合酶）的活性，从而让植物死亡。当前草甘膦全球产能约115万吨，其中海外拜耳公司产能37万吨，其余78万吨产能都集中在中国。拜耳产能均采用二乙醇胺-IDA工艺路线，其工厂分布于美国、巴西、印度等地。国内厂商草甘膦产能以甘氨酸路线为主。兴发集团、福华化工、新安集团为我国草甘膦产能前三厂商。2019年10月发展改革委修订发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》，草甘膦属于国家限制新建生产装置类产品，只允许一定期限内在现有生产能力上改造升级。因此草甘膦产能增幅较小，但仍有少量已淘汰产能规划重新启动。预计2024年全球草甘膦产能增加3.5万吨至118.5万吨，增幅3%。

草甘膦行业集中度高，90%以上出口。2016年来，我国供给侧改革的推进加上严厉的环保督察行动，多家环保不达标、产能落后的中小草甘膦生产企业陆续关停退出，2023年我国草甘膦产能为78万吨，与2009年103万吨相比下滑了25万吨，行业集中度提高明显。草甘膦产能利用率整体持稳，2023年草甘膦产量48万吨，产能利用率约60%。我国是草甘膦生产第一大国，加上草甘膦的需求与转基因作物种植面积强相关，而目前转基因作物种植面积主要分布在美国、巴西、阿根廷、加拿大、印度等海外国家，因此国内草甘膦大量出口至海外市场，目前我国生产的草甘膦约90%以上用于出口。2023年我国其他非卤化有机磷衍生物出口量为46万吨，同比-22%；出口金额为124亿元人民币，同比-60%；出口均价为26794元/吨，同比-49%。

极端天气和粮食安全推升草甘膦需求。需求方面，全球极端天气的持续和地缘冲突加剧了全球粮食供给体系的不稳定性和不确定性，粮食安全重要性凸显，草甘膦国际需求有望增强；另一方面，我国大豆、玉米等粮食供给高度依赖进口，为满足不断增长的粮食需求，保障粮食安全问题，我国对转基因作物的需求应运而生，近年来我国的转基因产品审批明显加快。此外，我国不断增长的果园、茶园种植面积也将拉动草甘膦的需求。

耐草甘膦转基因种子的推广打开草甘膦的需求空间。通过基因改造可以生产抗草甘膦的转基因作物，从而抵消草甘膦的作用，农民能够杀死杂草而不杀死庄稼。随着上世纪 90 年代开始转基因抗草甘膦作物（大豆、棉花、油菜、玉米）的发展，草甘膦的用量逐年增加。草甘膦主要原材料包括甘氨酸、甲醇、黄磷、甲醛等，中游通过草甘膦原药和其他成分生产成草甘膦制剂，下游主要应用于农业生产，特别是耐草甘膦转基因作物。

草甘膦价格弱势下行，目前已至价格底部。2023年国际市场渠道库存高企，客户购买意愿趋于谨慎；国内市场产能陆续释放，农药市场供需关系日趋宽松，产品缺乏长期价格支撑，产品价格持续走低。三季度夏季高温检修及南美需求复苏，原药价格逆势上涨。四季度刚需淡季，随着海外订单结束，市场需求转淡，草甘膦市场再次进入下行通道。目前出口订单仍较清淡，3月中旬恰逢农药展会开展，市场交投行为较少，后期南美颗粒剂订单来临或带动原药价格上涨，叠加草甘膦价格已在成本线附近徘徊，价格底部较为明确。

公司为麦草畏全球龙头，行业格局十分稳定。

麦草畏是一种高效低毒，具有内吸传导作用的安息香酸系列除草剂，传统应用领域为禾本科作物，可以有效控制 90 多种一年生和两年生杂草，还可以抑制 100 种多年生阔叶杂草和木本植物的生长，主要用于小麦、玉米、水稻等，也用于非耕地除草。由于麦草畏生产具备较高的技术壁垒，原料供应厂商有限，行业新进入者较少，行业总体产能扩张有序，行业集中度较高。国外麦草畏产能主要集中在巴斯夫（8000吨）、GHARDA（1000吨）和先正达（2000吨）。我国共有3.65万吨麦草畏产能，主要以出口为主。其中公司是麦草畏全球龙头，拥有麦草畏产能2万吨，占比55%。

麦草畏需求增量主要集中于转基因市场。麦草畏传统领域需求相对稳定，其全球销售额从2003年的1.6亿美元缓慢增长至2011年的2.1亿美元，传统需求领域增量有限。2012年以后随着转基因作物推广，麦草畏进入新的发展阶段。麦草畏需求主要集中在美国、巴西和阿根廷，美国是麦草畏最大的出口目的国，主要用于转基因作物，占到 81.2%；其次是阿根廷（比例达8.1%）。美国、巴西、阿根廷、加拿大、印度的转基因农作物种植面积占全球转基因作物种植面积的91%。国际农药巨头对转基因作物的大力推广以及大豆、棉花等更多新转基因品种的研发大大刺激了麦草畏的高速增长。2016年麦草畏全球销售额2.9亿美元，2022年则达到3.8亿美元，2016-2022年复合增长率4.61%。恒州博智预计2029年麦草畏全球销售额将达到5.9亿美元，2023-2029年复合增长率7.0%。

麦草畏价格进入底部，巴西双抗转基因大豆种植空间巨大。目前麦草畏价格已下行至6万元/吨，随着行业去库完成未来价格有望回升。在2021年种植季，拜耳第三代转基因大豆Intacta 2 XTend在巴西上市，标志着巴西正式开始种植抗麦草畏的转基因作物。该大豆可以耐受Dicamba除草剂以及虫害，2022/2023年度的播种面积约为430万公顷，远高于上年的24.3万公顷，将占到2022/2023年度巴西大豆总种植面积的约10%。随着抗麦草畏转基因种子在巴西的推广及国内转基因批准的下达，麦草畏产品销售前景广阔。

产能扩张打开业绩增量空间

4.1

优嘉四期达产达效，优嘉五期加快推进

2020年6月，公司计划投资江苏优嘉植保四期项目，建设产能包括 8510 吨/年杀虫剂、6000 吨/年除草剂、6000 吨/年杀菌剂和 500 吨/年增效剂项目，项目总投资为 23.3 亿元，项目建设期两年。公司优嘉四期一阶段产能已于2022年投产，二阶段项目于2023年11 月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目建设。优嘉四期项目预计投产后年均营业收入 29.87亿元，年均利润总额 4.54 亿元，年均净利润总额 3.86亿元，税后IRR19.13%。按照每吨吡唑醚菌酯20万元计算，预计五期（江苏优嘉植物保护有限公司年产3000吨吡唑醚菌酯及22665吨副产品扩建项目）将为公司增加营收6亿元。优嘉四期二阶段产能2024年释放和未来五期吡唑醚菌酯新增产能投产有望进一步增厚公司利润。

4.2

葫芦岛项目投产在即有望贡献业绩增量

2023 年，扬农化工在葫芦岛经济开发区化工园区投资年产 15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及 66133 吨副产品项目，项目总投资 42.14亿元。葫芦岛一期一阶段项目 2024 年将调试投产，二阶段项目正快速跟进，葫芦岛项目投产运营，将进一步优化公司产品布局，形成新的效益增长点，为公司持续稳健发展奠定了坚实基础。

葫芦岛项目拟建设 11 条生产线，15650吨农药原药包括：1500t/a咪草烟、 200t/a甲氧咪草烟、 100t/a甲基咪草烟、 5000t/a烯草酮、 250t/a烯禾啶、 500t/a莎稗磷、 100t/a啶菌恶唑、500t/a吡氟酰草胺、500t/a多效唑、3000t/a功夫菊酯、2500t/a氟唑菌酰羟胺、 1500t/a双酰胺类杀虫剂。7000 吨中间体包括：2000t/a一氯吡啶、2000t/a环己二酮、3000t/a三氮唑。

杀虫剂

功夫菊酯：为拟除虫菊酯类杀虫剂，在菊酯类农药品种中具有重要地位，具有极强的胃毒和触杀作用，杀虫谱广，活性较高，市场广受好评。

四氯虫酰胺：属于双酰胺类杀虫剂，为鱼尼丁受体激活剂，对水稻、蔬菜等作物上的鳞翅目害虫具有优异的防效，并对非靶标生物安全。

除草剂

咪草烟：属咪唑啉酮类除草剂，为选择性苗前、苗后早期除草剂，通过根、茎、叶吸收，并在木质部和韧皮部传导，积累于植物分生组织内，抑制乙酰羟酸合成酶的活性，影响氨基酸合成，从而破坏蛋白质合成。适用作物为大豆，防治稗草、狗尾草、野燕麦、马唐、刺蓼、龙葵、苋菜等。

莎稗磷：为内吸传导选择型除草剂，通过植物的幼芽和地中茎吸收，抑制细胞分裂和伸长。杂草受药后新叶不易抽出，生长停止，有时脱色，最后整株枯死。适用作物为移栽稻田，防治一年生禾本科杂草和莎草，如稗草、光头稗、千金子、碎米莎草、异型莎草、飘拂草等。

杀菌剂

氟唑菌酰羟胺：为广谱杀菌剂，用于防治小麦赤霉病、油菜菌核病等，用途广泛，是同类杀菌剂中增长最快、潜力最大的产品之一。该产品目前已在全球50多个国家和地区登记上市，登记作物100多种。是新一代琥珀酸脱氢酶抑制剂（SDHI）类杀菌剂中的重磅产品，由先正达历时10年、耗资3.5亿美元、筛选9105个化合物后发现，该产品于2017年在阿根廷上市，2020年登陆中国市场。2021年氟唑菌酰羟胺全球销售额达3亿美元，先正达预计其年峰值销售额将突破10亿美元。

啶菌噁唑：属于甾醇合成抑制剂类杀菌剂，具有保护和治疗作用，亦有良好的内吸性，对子囊菌、担子菌和半知菌引起的多种植物病害具有良好的防治效果，适用作物有番茄、黄瓜等，防治灰霉病等。

项目建成投产后，预计年均营业收入为 40.83 亿元，总投资收益率（ROI）17.16%，项目投资财务内部收益率（所得税后）15.65%。

协同先正达，赋能公司长期发展

农药巨头通过创新药研发高壁垒与下游制剂环节品牌+渠道全方位打造起自身护城河。我国农药发展晚，借助全球产业转移的浪潮，承接了中游环节原药制造产能，而前端的创新药开发以及后端的制剂销售环节，由于研发进入壁垒高、全球化登记与销售网络搭建的复杂度而难以快速切入。前端与后端的高壁垒保障了全球农药巨头长期的丰厚利润，而中游原药制造环节则利润微薄，公司通过切入先正达产业链，有望借助先正达的研发优势、渠道优势、品牌优势等加快布局全产业链，提升全球竞争力。

技术研发协同

承接先正达专利期产品氟唑菌酰羟胺，实现技术协同发展。葫芦岛项目建设的2500吨氟唑菌酰羟胺原药产品为先正达专利期产品（专利2029年到期），这是先正达第一次将专利产品在中国布局，有望加速公司在农药创制领域实现跨越式发展。氟唑菌酰羟胺是先正达主营的杀菌剂之一，这种新型专利广谱杀菌剂对叶斑和白粉病具有特效，同时对葡萄孢属、菌核病和镰刀菌引起的枯萎病等难防病害具有优异的防效。该产品可用于谷类、玉米、大豆、果树、蔬菜等多种作物，是同类杀菌剂中增长最快、潜力最大的产品之一，已在包括中国、巴西、美国和加拿大在内的全球 20 多个国家与地区获得登记，先正达计划在全球市场广泛推广。先正达作为公司的控股股东，其具有的先进研发技术有望助力公司不断突破技术限制，研发更多优质产品。

瑞士先正达和安道麦对公司提供强大的原药采购需求。先正达集团植保业务全球第一，主要依托于先正达植保、安道麦与先正达集团中国三个业务单元开展，其中中国业务单元负责植保业务的中国市场，通过将先正达植保的新化合物创制能力、安道麦的制剂复配能力和先正达集团中国的生产供应优势有机结合，形成独特的竞争优势。先正达制剂能力行业领先，先正达植保销售约50%及安道麦销售超过 60%为制剂产品，且安道麦拥有领先的非专利化合物制剂复配能力，而公司主要经营原药业务，正好和先正达原药需求配套。此外，先正达原药采购量需求巨大而上游供应商非常分散，2022年先正达采购原药465.87亿元，在植保业务原材料采购成本中占比达到51.9%，而2022年先正达前五大供应商采购额仅占比6.49%。公司被先正达收购以后，有望通过向先正达提供大量原药生产制剂塑造自身下游订单核心优势，保障需求稳定。同时，公司在原药供应上为瑞士先正达和安道麦提供有力保障，显著增加其获取高质量原材料和中间体的渠道，有效防范市场变化所带来的供应风险，继而实现整个集团的协同发展.

关联交易大幅增长，公司供应先正达原药优势显现。自2021年公司被先正达收购以来，公司和先正达集团的关联交易显著增长，业务往来更加密切。一方面，公司从先正达集团采购商品和获取劳务的业务规模稳步增长，持续获得先正达必要的产品和服务支持。另一方面，公司向先正达销售商品和提供服务的金额远高于采购商品和获取劳务的金额，主要原因在于公司向Syngenta A.G.（先正达瑞士）和安道麦销售了大量产品，其中2021-2023年公司向Syngenta A.G.销售产品的金额分别达到28.13/48.86/23.36亿元，向安道麦销售产品金额分别达到5.34/6.68/2.35亿元。

营销渠道协同

共享全球销售网络，渠道优势明显。先正达的植保业务在全球各主要市场均设有营销网络体系，并配备专职销售团队为客户提供专业技术服务、产品推广和市场支持。先正达下属公司向公司开放其销售渠道加快终端销售：（1）瑞士先正达向公司分享其全球的销售渠道，提升公司相关产品在国际市场的竞争力；（2）公司独家授权先正达亚太及其属地公司代理公司印度、菲律宾、泰国三国的销售业务。先正达亚太及其属地公司将向作物海外和中化农化采购农药产品，向作物海外及其属地公司支付许可费和服务费。合作协议规定先正达亚太及其属地公司第 1 年支付的许可费、服务费金额合计为 169万美元（税前），以后每年在上一年基础上增加 4%。合作期限第一期为五年，自 2022 年 1 月 1 日起执行。五年到期后如双方均无异议，有效期每年可自动延续一年。由此可见，先正达完善和广泛的营销体系将在长期内为公司的国际客户开拓和终端销售增长赋能。

盈利预测

主要假设：

产品价格：杀虫剂：粮食价格高位运行，对于农药需求较强。公司的菊酯类产品具有低毒高效的特点，且市场规模靠前，刚需属性强；公司具有一体化生产的成本优势，将长期具备盈利韧性；未来反倾销调查最终裁定倾销成立，相关产品价格获得更强支撑。除草剂：全球转基因种植面积平稳增长，转基因作物的推广仍将推动麦草畏和草甘膦的使用。随着草甘膦等产品库存回落，价格有望触底回升。农药制剂：公司积极布局农药制剂，未来公司有望提升制剂业务研发效率，结合自身原药推出更多制剂产品。

产能投放：葫芦岛一期项目、优嘉五期项目等均按预期进度投产。