证券分析师：
吴骏燕，执业证书编号：S0630517120001
谢建斌，执业证书编号：S0630522020001
张季恺，执业证书编号：S0630521110001
联系人:
张晶磊，马小萱，邮箱：wjyan@longone.com.cn
// 报告摘要 //
氨纶是一种具有优异弹性的化学纤维，我国是氨纶生产大国，产能集中度较高。氨纶是聚氨基甲酸酯（PU）纤维的简称，被喻为“面料味精”，一般加入到涤纶等纤维中，可大幅提升其弹性，添加比例2%-35%。目前近50%的服装都含有不同比例成分的氨纶。据百川数据，截至2024年7月，我国氨纶产能达134.54万吨，CR3占比约59%。
氨纶企业的毛利弹性空间较其他纤维更大，技术、管理水平构造氨纶龙头盈利空间。据隆众数据，氨纶的生产成本中约49%为加工费（一般包含织造、人工、能源成本等），而其他纤维的成本中原材料成本则占比六成以上。我们以近15年毛利率之间的差异作为比较，发现氨纶上市企业的毛利率差异近年呈现逐渐扩大的趋势，从2009年的0.93pct增长至2023年的15.51pct；而涤纶长丝两家龙头代表企业的毛利率差异长期来看并不明显。我们认为，氨纶企业的毛利弹性空间较其他纤维更大，具有技术、管理水平好的龙头企业更易享有超额收益。
原料成本：向上游拓展仍为必选趋势。氨纶的主要原材料分别是PTMEG（聚四氢呋喃）、MDI（聚氨酯）。生产一吨氨纶单耗0.77吨PTMEG和0.18吨的MDI。MDI行业技术壁垒较高，呈寡头垄断格局，氨纶企业为保证原材料纯MDI的供应，通常选择集团化采购降低采购成本，或将生产基地靠近MDI厂商从而节省一定物流成本。PTMEG近年价格波动较大，产能格局相对分散，更易进行上游布局。类比涤纶长丝企业，氨纶企业近年也开始布局上游，利用地区页岩气资源或煤炭资源，投建BDO及PETG项目，有望进一步实现产业链一体化，降低原料成本。
能耗、人力成本：地域优势明显，引导氨纶产能转移。氨纶作为面料辅料，下游客户对其周转率要求较低，氨纶库存通常在40天左右，地域布局无需像涤纶长丝企业一样极度贴近消费市场。中西部地区电力、能源、人工成本普遍低于江浙地区，例如华峰在重庆涪陵的氨纶项目可受益当地丰富的页岩气资源，获取低廉的天然气成本；以华峰氨纶重庆10万吨扩建项目定员1009人计算，同等规模下在重庆的人工薪资成本预计每年节省600多万元。
折旧、能效：依托技改扩能持续摊薄成本。氨纶的工艺技术路线基本定型，其生产过程中的核心设备是聚合反应器及纺丝甬道装置。单套反应器聚合能力的扩大以及纺丝甬道向更多头数纺发展都会使得新增投资成本下降。2015-2020年投产氨纶的单吨投资额平均处于30000-40000元水平，随着产业集成效应增强，氨纶企业通过技改扩能，依托前期公用设施，实现单吨投资额的下降。例如华峰重庆氨纶三期及四期10万吨项目的吨产能投资仅2.63万元，若以15年折旧期限计算，其折旧额也处于行业较低水平。
投资建议：关注位于氨纶成本曲线左侧的龙头。我们根据各公司现有项目环评，参考市场价，测算氨纶主要生产成本（包括原辅料成本、水电蒸汽等公用工程成本、折旧和人工成本）。目前氨纶平均生产成本中位数约在23500元/吨左右，而位于中位数之前的均是行业内CR5企业。以目前氨纶现货价约28000元/吨来看，若再考虑三费、所得税等开支，大部分产能较小的氨纶企业或都面临亏损境地，而位于成本曲线左侧的龙头企业具有相对较大的利润空间。依据我们的测算，目前华峰重庆的氨纶生产成本依旧是行业翘楚，较行业成本中位数仍有约3000元/吨的优势。我们认为，氨纶行业的成本空间较其他化纤具有更大的弹性，龙头具有规模、技术和资金优势，能一定程度平抑周期波动，周期底部投资价值凸显。建议关注：华峰化学、新乡化纤。
风险提示：原材料价格大幅波动风险，产能投放超预期风险，下游需求不及预期风险。
// 正文 //
▌1.氨纶成本拆分
1.1氨纶VS其他化纤成本结构
氨纶是聚氨基甲酸酯（PU）纤维的简称，是一种具有优异弹性的化学纤维，被喻为“面料味精”，一般加入到涤纶等纤维中，可大幅提升其弹性，添加比例2%-35%。氨纶用途广泛，目前近50%的服装都含有不同比例成分的氨纶，如运动衣、紧身衣、游泳衣、内衣、运动鞋、绷带、汽车内饰。
我国是氨纶生产大国，产能集中度较高。据生意社数据，2023年，全球氨纶产能163.5万吨，产能同比增幅在11.8%，增量贡献集中于中国大陆市场、印度、越南市场。据百川数据，截至2024年7月，我国氨纶产能达134.54万吨，CR3占比约59%。
加工费用占氨纶成本结构比例较大。据隆众数据，氨纶的生产成本中约49%为加工费（一般包含织造、人工、能源成本等），而其他纤维的成本中原材料成本则占比六成以上。这说明，相比其他纤维行业，氨纶企业的管理水平和技术能力更是成本竞争的关键，可以通过提高管理水平和更新生产技术，降低能耗、物耗、人力成本，获取更多成本弹性。
氨纶企业的毛利弹性空间较其他纤维更大，技术、管理水平构造氨纶龙头盈利空间。进一步，我们以近15年毛利率之间的差异作为比较，发现氨纶上市企业的毛利率差异近年呈现逐渐扩大的趋势，从2009年的0.93pct增长至2023年的15.51pct；而涤纶长丝两家龙头代表企业的毛利率差异长期来看并不明显。我们认为，氨纶企业的毛利弹性空间较其他纤维更大，具有技术、管理水平好的龙头企业更易享有超额收益。
1.2原料成本：向上游拓展仍为必选趋势
氨纶的主要原材料有两个，分别是PTMEG（聚四氢呋喃）、MDI（聚氨酯）。生产一吨氨纶单耗0.77吨PTMEG和0.18吨的MDI。
MDI行业技术壁垒较高，呈寡头垄断格局，全球供应垄断于万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等少数厂家手中。随着近期福建万华MDI技改完成，万华化学全球MDI产能达到350万吨，占全球总产能的33%，中国MDI行业产能达478万吨/年，占全球总产能的44%。对此氨纶企业为保证原材料纯MDI的供应，通常选择集团化采购降低采购成本，或将生产基地靠近MDI厂商从而节省一定物流成本，例如华峰化学就依靠华峰集团进行协同采购，而华峰重庆氨纶生产基地距离BASF在重庆的40万吨/年MDI生产基地很近，同时节省了运费成本。
PTMEG近年价格波动较大，产能格局相对分散，更易进行上游布局。PTMEG上游为BDO（1，4-丁二醇）。BDO为重要的有机化工和精细化工原料，还可生成多种衍生物如THF、GBL等。2020年以前，约65%的BDO用于生产PTMEG，供需格局平衡，但2021年由于“限塑令”的推行，PBAT需求大增，产量快速上涨，挤占了BDO供应空间，叠加贸易商备货的心理因素、原油价格上涨等因素，导致BDO-PTMEG-氨纶产业链价格的大幅上涨。随着新增BDO产能的逐渐落地，BOD-PTMEG-氨纶的价格逐渐下降。相比MDI，PTMEG国内工业生产技术起步较晚，产能相对分散。据嘉肯咨询，截至2021年底，国内PTMEG行业生产企业有15家，有效产能82.7万吨。其中本土企业11家，产能占比68%，代表企业有杭州三隆、重庆建峰、中石化长城、蓝山屯河等。
类比涤纶长丝企业，氨纶企业近年也开始布局上游，有望进一步实现产业链一体化，降低原料成本。涤纶长丝原料PTA和MEG技术成熟，龙头企业基于资金、规模优势，打通上游原料一体化。近年，氨纶企业利用地区页岩气资源或煤炭资源，投建BDO及PETG项目动作频频，行业格局优势有望进一步向龙头倾斜。
1.3能耗、人力成本：地域优势明显，引导氨纶产能转移
产品特性决定区域布局。以涤纶长丝作为比较，涤纶长丝通常作为面料主料，整体市场需求容量大于氨纶，下游客户对周转率要求较高，因此涤纶长丝企业库存通常较氨纶低，且大多布局于靠近市场下游的东部沿海区域。而氨纶作为面料辅料，下游客户对其周转率要求较低，氨纶库存通常在40天左右，地域布局无需像长丝企业一样极度贴近消费市场。
氨纶产能布局向中西部转移，以获取更低的人力、能源等综合成本。
1）江浙地区制造业人均年薪普遍较中西部地区高，例如浙江制造业城镇单位人均薪酬较重庆地区高出6000余元，以华峰氨纶重庆10万吨扩建项目定员1009人计算，同等规模下在重庆的人工薪资成本预计每年节省600多万元。
2）中西部地区电力、能源成本普遍低于江浙地区，以一吨氨纶耗电2500kwh，我国各地区目前一般工商业用电电价计算，可见宁夏地区电力成本最有优势，重庆居中，与最高值的浙江分别相差500元/吨、200元/吨；从“煤改气”趋势来看，江浙地区均承担较重的煤改气成本，重庆地区最有成本优势，华峰在重庆涪陵的氨纶项目均受益当地丰富的页岩气资源，获取低廉的天然气成本；宁夏丰富的煤炭资源使得泰和新材于2017年收购宁夏越华布局。
1.4折旧、能效：依托技改扩能持续摊薄成本
我国前期投产的氨纶企业一般采用东洋纺的间歇聚合、连续纺丝工艺。目前，我国大部分企业都采用国际先进的连续聚合-干法纺丝生产技术，并在原料运输和存储、生产过程中，采用智能控制和绿色生产技术，使生产作业环境和产品绿色环保。
氨纶的工艺技术路线基本定型，其生产过程中的核心设备是聚合反应器及纺丝甬道装置。单套反应器聚合能力的扩大以及纺丝甬道向更多头数纺发展都会使得新增投资成本下降。近几年新投产的生产线普遍采用了更先进的纺丝设备，纺丝甬道达到了国际先进的120头，甚至更高的160头。
2015-2020年投产氨纶的单吨投资额平均处于30000-40000元水平，随着产业集成效应增强，氨纶企业通过技改扩能，依托前期公用设施，实现单吨投资额的下降。例如华峰重庆氨纶三期及四期10万吨项目的吨产能投资仅2.63万元，若以15年折旧期限计算，其折旧额也处于行业较低水平。
▌2.投资建议：关注位于氨纶成本曲线左侧的龙头
我们根据各公司现有项目环评，参考市场价，测算氨纶主要生产成本（包括原辅料成本、水电蒸汽等公用工程成本、折旧和人工成本）。目前氨纶平均生产成本中位数约在23500元/吨左右，而位于中位数之前的均是行业内CR5企业。以目前氨纶现货价约28000元/吨来看，若再考虑三费、所得税等开支，大部分产能较小的氨纶企业或都面临亏损境地，而位于成本曲线左侧的龙头企业具有相对较大的利润空间。依据我们的测算，目前华峰重庆的氨纶生产成本依旧是行业翘楚，较行业成本中位数仍有约3000元/吨的优势。
我们在《从财务指标透析化工产能出清几何》一文中，发现氨纶行业的资本支出/摊销和折旧比值较2022年急速下降，但仅从一季度数据看行业仍在周期相对底部。而近期二季度数据更新，氨纶龙头企业华峰化学业绩预告，上半年预计实现归母净利润13.8亿元-16.8亿元；Q2单季度预计实现归母净利润6.97-9.97亿元，同比环比预计均实现提升，龙头韧性彰显。我们认为，氨纶行业的成本空间较其他化纤具有更大的弹性，龙头具有规模、技术和资金优势，能一定程度平抑周期波动，周期底部投资价值凸显。建议关注：华峰化学、新乡化纤。
▌3.风险提示
1）原材料价格大幅波动风险：氨纶原材料有石油化工和煤化工，若原油或煤炭价格大幅波动，或影响氨纶价格和价差。
2）产能投放超预期风险：氨纶产能投放是影响氨纶景气周期的重要因素之一，若产能投放超预期，影响行业整体利润。
3）下游需求不及预期风险：当前氨纶下游应用越来越广泛，但若需求大幅下降，氨纶价格下行，影响企业利润。
// 报告信息 //
证券研究报告：《氨纶行业成本空间弹性铸就龙头优势——化工系列研究（二十二）》
对外发布时间：2024年07月26日
报告发布机构：东海证券股份有限公司
// 声明 //
一、评级说明：
1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
二、分析师声明：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告
本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断
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