西部研究 | 精选每周深度（0719-0726）|决定_新浪财经

【宏观】二十届三中全会《决定》释放了哪些重要信号？

核心结论

二十届三中全会《决定》稿于7月21日正式公布，全文共2万2千余字，涉及经济、政治、文化、社会、生态、国防和军队建设等15个部分、60条。从主要内容看，本届三中全会是十八届三中全会的延续，但更多体现了二十大的改革思路，对科技、安全、教育、风险的重视程度明显提升。对市场的定位适度向维护公平方向倾斜，在关键领域对国有经济的倚重增加，新质生产力的发展提升到新的高度，财税体制改革扩中央事权和拓地方税源并举，社会保障方面规范收入分配秩序并稳妥推进延迟退休，人口方面未来会建立生育补贴制度。

本次会议是十八届三中全会的延续，同时更多体现了二十大的改革思路。十一届三中全会和十八届三中全会在历史上都是具有划时代意义的，本次会议主题是“进一步全面深化改革，推进中国式现代化”，从全会公报以及《决定》内容来看，本届三中全会是十八届三中全会的延续，但更多体现了二十大以来全面推进中国式现代化的一些改革思路。例如构建高水平社会主义市场经济体制、全面创新、城乡融合等在二十大报告中均有提及。具体来看，以下内容值得重点关注：

对市场的定位适度向维护公平方向倾斜。《决定》指出，“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”。关于市场的定位，十八届三中全会和二十大报告中都提到“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”，本次《决定》中再次出现这一论述，但有一些细微变化，比如新增“必须更好发挥市场机制作用”，“创造更加公平、更有活力的市场环境”，“更好维护市场秩序”等有关内容，这可能意味着在追求效率和维护公平之间做了新的平衡，通过对以效率最大化为导向的市场机制进行调整或者规范，以便更好地实现公平。

在关键领域对国有经济的倚重增加。《决定》指出，“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。”2023年中央经济工作会议指出“实施国有企业改革深化提升行动”，新一轮国企改革将进一步巩固三年行动改革成效，在资产管理、科技创新等重点领域持续发力。未来国有企业在关键领域或发挥更多作用。此外，还提出“开展国有经济增加值核算”，未来或将考察国有资本经营质量，引导国企加大科技创新等高质量投入。

新质生产力的发展提升到新的高度。《决定》指出，“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”，“推动劳动者、劳动资料、劳动对象优化组合和更新跃升”。从有关表述看，《决定》对新质生产力的发展较为重视。我国按照当前购买力平价计算的全要素生产率长期不足美国的50%，发展新质生产力既是驱动国内经济转型的强大动力，也是参与全球科技竞争的客观需求。其中，该部分提及的具体产业领域包括“新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等”。

财税体制改革扩中央事权和拓地方税源并举。《决定》指出，“深化财税体制改革。健全预算制度，加强财政资源和预算统筹，把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理。”未来或扩大政府财政预算的范围和来源，进一步扩充政府财源，但具体哪些收入符合上述要求需要等待更多细则发布。另外，还提到“增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限”，“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”。我们认为上述举措代表未来财税体制改革的两大重要方向：一是拓展地方税源，增加地方财力；二是强化中央事权和支出比例，减轻地方财政负担。此外，《决定》中指出，“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。”这一举措有助于地方政府拓宽专项债使用渠道，支持更多项目和领域，也能加快专项债发行进度。

重视社会领域问题，健全保障和改善民生制度体系。《决定》指出“完善收入分配制度。构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系”，“规范收入分配秩序，规范财富积累机制，多渠道增加城乡居民财产性收入”。该举措有利于构建更合理分配格局，增加居民收入，扩大内需。关注收入分配的同时也关注财富积累的可持续性。我们认为避免财富积累过程中的两级分化将是未来改革重点方向。此外，关于建立生育补贴以及延迟退休等有关表述也值得重点关注。

对安全较为重视，提出推进国家安全体系和能力现代化。“国家安全是中国式现代化行稳致远的重要基础”。根据词频统计，《决定》中“安全”一词出现的次数为41次，高于十八届三中全会中的24次。面对纷繁复杂的国际国内形势，更加关注安全体系构建，为经济建设提供安全前提。

风险提示：对《决定》中提出的改革举措理解和解读不到位，国有企业改革推进不到位造成无法在关键领域承担更多职责，新质生产力的培育以及与之相适应的新型生产关系的建立整体进度不及预期，财税体制改革落地过程中因存在各类约束条件导致效果不及预期，国内经济超预期下行影响民生类改革推进节奏及支出力度。

【策略】2024Q2基金季报分析：重视海外映射，继续拥抱高股息

核心结论

资产配置层面，24Q2各类权益型基金股票仓位均不同程度下探。从不同细分类型基金口径来看，24Q2各类权益股票仓位均高位下探，其中灵活配置基金权益仓位下降最多达2.51%，增强指数型基金仓位下降幅度最小为0.24%。

风格层面来看，24Q2主动偏股基金增持成长、周期风格，消费风格仓位进一步下滑。其中周期风格仓位达23.40%，较上季度提升2.75个百分点，连续四个季度仓位提升，其次为成长风格仓位达41.9%稳居第一，较上季度提升0.89个百分点。另一方面，消费风格仓位进一步下滑至25.95%，较上季度大幅下降4.04个百分点，连续两个季度大幅下滑。

行业层面，增配电子通信，减配食饮计算机。31个申万一级行业中有17支行业在Q2获增配，14支行业遭减配，增配行业数量虽较Q1小幅下降，但增减配比例仍较为平均。其中科技板块的电子、通信行业中游制造的国防军工行业仓位增持幅度分列前三；食品饮料、计算机和电力设备等行业则遭减仓最多。

红利、科技映射和出海是公募持仓三大线索。红利方面，在行业高速轮动，市场主线偏弱的大背景下，具有稳定收益特性的高股息板块仍持续获基金管理青睐，高股息概念行业如煤炭、公用事业、银行等行业均获进一步增持；海外映射方面，上半年的美股科技行情也引导了市场对于国内相关映射板块如电子、通信的关注；出海方面，与之对应的可选消费行业如汽车和家电均获得增持。

需求端疲弱拖累必选消费板块。在国内经济增速放缓的背景下，国内消费端持续疲弱。进而带动公募基金对于必选消费仓位的进一步减持。其中历史仓位水平较高的食品饮料板块减持幅度最大。

24Q2主动偏股基金调仓趋势并未改变。在整体投资逻辑未发生根本性变化的大背景下，主动偏股基金调仓趋势未改变。20个历史仓位中等偏上的申万行业中有近11个行业在Q2获得了进一步加仓。其中仓位历史分位排名前六的行业均在本季度均获进一步加仓。另一方面，仓位处于历史底部行业也未出现底部反转信号，例如房地产和商贸零售在仓位历史分位探底后仍遭进一步减持。

内外资持仓观点一致性进一步提升。Q2公募基金和外资仓位同向变化行业数量达22个，较24Q1环比增加2个，占比达71.0%。其中同向增持行业13个，同向减持行业9个。在观点一致性上，公募基金和外资在2季度均大幅增持科技板块中的电子和通信，并大幅减持必选消费如食品饮料板块。同时均在高股息板块（石油石化、煤炭、有色金属、公用事业）进行增配。两者的观点分歧则较少，一是公募基金大幅增配出海逻辑下的的家用电器，但外资在24Q2则进一步减持家用电器；二则是公募基金继续减配房地产板块，但外资房地产仓位已经开始出现底部回升迹象。

百亿规模基金偏好电子、家电、医药。从基金管理规模来看调仓规律：（1）百亿以上基金更加偏好电子和家用电器；（2）各规模基金中仅有百亿以上规模基金加仓医药生物和轻工制造；（3）全规模段基金均加仓电子、石油石化、家用电器、通信等行业，均减仓食品饮料、计算机和纺织服饰等行业。

风险提示：基金季报重仓股无法完全反应全部持仓情况。

【固收】24Q2债基季报解读：债基万亿增长，久期策略占优

核心结论

二季度广谱利率延续震荡下行，固收类资产收益率及利差极致压缩，多逼近历史低点，信用债当前或已利率化。在此背景下，债基仍延续一季度以来的久期策略，但二季度债市波动加大，债基操作上更灵活。具体来看，短期、中长期纯债基、一二级债基重仓券久期均值环比分别拉长0.06年、0.40年、0.70年和0.54年。品种上来看，债基重仓信用债风险偏好下降，其中城投债配置规模降幅较大，产业债以高评级央企拉久期为主，金融债多数品种边际减仓。绩优债基业绩延续久期策略和波段操作，轮动调整更加灵活。

【报告亮点】

1、从城投债、产业债和金融债重仓券角度出发，拆解债基重仓不同类型债券的策略，以期得出更有价值的结论。

2、从季报业绩归因、久期和杠杆水平等多维度总结绩优债基二季度策略，梳理出绩优债基增厚收益的方法。

【主要逻辑】

主要逻辑一：债基规模大增，债券仓位整体上升

1、二季度股弱债强格局延续，债基规模环比大增1.27万亿元。

2、债券仓位整体上升，仅货基环比下降；政金债、存单增持较多。

主要逻辑二：债基重仓中低评级城投、金融和产业债占比下降，多拉久期

1、城投、产业和金融债隐含评级AA及以下重仓占比均下降。

2、城投债久期基本与一季度持平，其中1年内和3-5年期占比小增，较23Q4仍偏高；产业债久期2年期以上规模和占比双升；金融债久期1-2年和3-5年占比提升。

主要逻辑三：绩优债基延续久期策略和波段操作，轮动调整更加灵活

1、二季度大部分绩优债基延续适度偏积极的久期策略，杠杆大多维持中性或适度偏积极，但由于二季度债市波动较大，大部分绩优债基会灵活调整券种结构、久期和杠杆等。波段操作仍为主流，部分还会辅以票息策略。

2、将绩优债基的组合久期、杠杆率水平与整体水平进行对比，结果显示：绩优债基积极拉久期，杠杆分化但高于整体均值水平。

3、绩优短期纯债基和二级债基利率债仓位高于整体，而绩优中长期纯债基和一级债基信用债仓位更高；绩优混合一二级债基转债仓位均较整体更高。

风险提示：基金过往业绩并不预示其未来表现；统计口径不同或存在偏差；数据可能存在遗漏；政策变化超预期；超预期风险事件发生。

【金工】公募FOF基金2024年2季报分析：多资产多策略，“科技+红利”哑铃型配置

核心结论

24Q2，公募FOF规模持续缩水，新发处于低位，头部效应依然显著，前十大管理人规模占比约65%；穿透持仓后，FOF减配股票资产、增配QDII和商品类资产，前三大行业为电力设备、有色金属、电子；主动权益基金增配价值和均衡基金，重仓持有数前三为大成高新技术产业、景顺长城价值边际、淳厚信睿核心精选。战略配置层面越来越重视多资产多策略资产配置，战术配置上关注“科技+红利”哑铃型配置。

【报告亮点】

分析全市场公募FOF最新规模、管理人、业绩表现以及资产配置等，特别是进行持仓穿透后资产和行业配置，并筛选46位基金经理深度分析其2季度投资操作和未来展望，得出FOF基金发展趋势和配置动态。

【主要逻辑】

主要逻辑一、公募FOF基金规模持续缩水，嘉实基金规模增长，头部效应显著

24Q2，FOF数量合计499只，总规模1394.85亿元；百亿FOF基金公司3家（兴全、易方达、交银）， CR10为65%；百亿FOF基金经理2人，前十大基金经理管理规模占FOF总规模49.43%。

主要逻辑二、2季度超五成FOF基金录得正收益，偏股型FOF具有一定优势

FOF基金24Q2正收益比例为52.42%，偏股型FOF基金在2季度、今年以来相对偏股混合型基金指数超额分别为1.13%、2.67%。

主要逻辑三、穿透持仓，FOF减配股票资产增配QDII基金，尤其是美元债基金

24Q2股票资产比例33.18%（-2.95pct）、QDII占比4.59%（+1.76pct）；前三大行业为电力设备、有色金属、电子，增配电力设备、食品饮料等。

主要逻辑四、坚持多资产多策略的资产配置，重视“科技+红利”哑铃型配置

FOF基金越来越重视多元资产配置，战术层面关注科技成长和红利板块。

风险提示：数据或有遗漏、滞后；投资策略变更风险；季报仅前十大持仓，无法反映全部持仓；历史业绩不代表未来；市场风险。

【计算机】鼎捷软件（300378.SZ）首次覆盖：聚焦智能制造，做“数智”时代AIGC先行者

核心结论

我们预计鼎捷软件2024-2026年营收分别为25.31亿元、28.88亿元、32.6亿元，同比增加13.6%、14.1%、12.9%，归母公司净利润分别为1.86亿元、2.29亿元、2.71亿元，同比增加24%、22.9%、18.4%。参考可比公司，我们预计公司2024年目标市值55.93亿元，对应目标价格20.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。

从中国台湾市场走向大陆，从ERP向智能制造全链布局延伸。鼎捷软件成立于中国台湾地区，以制造业ERP起家，业务陆续向大陆及亚太地区拓展，产品亦扩展至涵盖工业软件、智能制造、工业互联网等相关领域的解决方案，专注于为电子、半导体、装备制造、汽车零部件等下游行业实践“智能+”转型。

两个因素决定鼎捷软件仍能保持发展韧性。公司23年仍有约一半业务营收来自中国台湾和东南亚地区，天然具备出海属性。公司在中国台湾地区的稳健经营及东南亚地区的开拓，使得公司能够保持成长韧性。另，从PMI数据看，大陆地区类似装备制造及高技术制造等细分领域仍然呈现出一定景气度，构筑了制造业发展的新动能。而这些领域，亦恰是鼎捷软件实施数字化转型升级赋能所重点覆盖的产业领域，下游企业仍具备能力对企业数字化转型投入形成支撑。

智能制造工业软件继续构筑公司的成长曲线，而AI应用有望打开新的业务成长空间。1) 围绕生产控制与研发设计端工业软件业务将是继续驱动公司未来成长的关键，大陆地区制造业MES及PLM空间广阔，有望在制造业企业中继续渗透，而鼎捷也将受益于这一进程；2）依托雅典娜工业互联网平台，融合OpenAI的GPT技术，过去的一年时间鼎捷推出了一系列单点创新应用并在原有传统工业软件系统的基础上集成了AI创新工具集推出新一代产品。而ChatFile 等AI SaaS 应用已陆续落地商业化，公司在经营模式和业绩层面都有望充分受益。

风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争风险；业务开拓不及预期风险；技术革新的风险。

【消费电子】MR系列深度报告（一）：AI+眼镜崭露头角，AR市场蓄势待发

核心结论

AI+眼镜引爆市场，品牌大厂摩拳擦掌。Ray-BanMeta搭载高通AR1Gen1芯片并集成MetaAI，拥有出色的多模态性能、AI交互能力与设计理念。根据TheVerge数据，截至24年5月Ray-BanMeta的全球销量可能已经突破100万。AI智能眼镜是传统眼镜向AR/MR眼镜迭代的过渡形态，随着端侧AI逐渐普及，AR智能眼镜有望成为比肩手机的下一代计算平台。目前Meta、谷歌、苹果、华为、字节等海内外科技巨头加速布局AR领域，其中Meta的首款AR眼镜“Orion”有望于2024年亮相。

供应链大厂针对性发力，相关技术日趋成熟。1）光学单元（BOM占比约43%）：光学显示系统由光学组合器与微显示屏组成。光学组合器方面，目前AR眼镜中Birdbath与光波导为主流方案，其中光波导在光学效果、外观形态和量产前景等方面都具备良好的发展潜力，有望成为未来AR眼镜走向消费级的理想解。微显示屏方面，Micro-OLED是目前AR眼镜的主流，我们统计的2022-2023年57款AR设备中37款采用Micro-OLED；Micro-LED拥有体积小、亮度高、色彩高保真等优势，被公认为未来AR眼镜的最优方案，雷鸟X2等双目全彩Micro-LEDAR眼镜的发布也标志着其制造技术逐渐成熟。2）计算单元（BOM占比约31%）：算力、功耗与尺寸是AR眼镜SoC的关键指标，而端侧AI对SoC计算能力提出了更高要求。目前高通主导了XR领域SoC市场，其中骁龙AR2Gen1是高通首个专为AR眼镜打造的平台；其他厂商如联发科（联手Meta研发AR眼镜定制芯片）、恒玄（BES2700已应用于智能眼镜）、瑞芯微（与诠视科技在XR领域合作）、海思（发布XR平台）等在AR领域也积极布局。3）传感单元（BOM占比约9%）：包括摄像头、CIS、IMU等，实现SLAM空间定位（实时跟踪AR设备在空间中位姿并绘制地图）与智能交互（语音交互、手势追踪、眼动追踪）等基础功能。4）其他：电池（BOM占比约2%）目前锂电池为AR眼镜主流方案；此外微型扬声器等也是AR眼镜性能的重要保障。

Ray-BanMetaAI智能眼镜有望成为智能眼镜领域的破局者，端侧AI赋能下AR智能眼镜有望成为比肩手机的下一代终端产品。伴随主流技术方案的迭代成熟，我们认为AR眼镜有望步入增长“快车道”，产业链相关公司未来可期。

投资建议：1）代工：推荐天键股份；建议关注歌尔股份、华勤技术、立讯精密、龙旗科技、佳禾智能、亿道信息；2）光学：建议关注水晶光电、舜宇光学科技、蓝特光学、华灿光电、三安光电、韦尔股份、美迪凯、腾景科技；3）SoC：推荐恒玄科技；建议关注高通、联发科、炬芯科技、瑞芯微；4）其他：推荐亿纬锂能、欣旺达、珠海冠宇；建议关注紫建电子、德赛电池、瑞声科技。

风险提示：AR智能终端技术发展不及预期；端侧AI技术发展不及预期；宏观经济增长不及预期。

【电子】寒武纪（688256.SH）首次覆盖：AI芯片开拓者，软硬件协同构筑核心竞争力

核心结论

核心结论：我们预测公司有望在2024年-2026年分别实现营业总收入13.44亿元、22.44亿元、33.48亿元，对应当前PS为77.2x、46.2x、31.0x。首次覆盖给予“增持”评级。

公司成立以来，专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新。公司向客户提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化AI芯片产品，先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器，基于思元100、思元270、思元290芯片和思元370的云端智能加速卡系列产品，以及基于思元220芯片的边缘智能加速卡。此外，公司新一代的云端智能芯片思元590芯片也正在快速迭代中。公司相关产品多次中标各地智能算力基础设施项目。

公司作为芯片公司，重视软件平台生态的打造。在芯片设计日趋成熟的情况下，与AI芯片相匹配的软件平台，是各厂商竞争的关键领域。公司推出CambriconNeuWare软件开发平台和MagicMind推理加速引擎等配套软件，支撑客户便捷地开展智能算法基础研究、开发各类人工智能应用产品，帮助客户以较低的开发成本将模型部署到公司产品上。公司对软件平台开发持续投入，有望提升实际计算性能，强化在AI芯片领域的核心竞争力。

以运营商和国内互联网厂商为代表的需求端正在加速建设AI算力，有望推动国产加速卡在推理场景率先放量。我们认为：运营商和国内互联网厂商的持续部署，有助于支撑生成式AI应用落地，从而在实际运用中不断对国产加速卡的推理性能迭代升级，促进推理场景下国产加速卡加速放量。在这一过程中，公司作为AI芯片设计领域的开拓者，有望在软硬件的协同发展下，塑造自身的核心竞争力，实现新的突破。

风险提示：下游需求不及预期；人工智能技术落地和商业化不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。

【电力设备】特锐德（300001.SZ）首次覆盖报告：传统电力设备业务量利双升，充电网业务迎盈利拐点

核心结论

我们预计公司24-26年归母净利润7.08/10.79/14.85亿元，同比+44.2%/+52.3%/+37.6%。我们预计公司24年“智能制造+集成服务”业务贡献净利润4.95亿元，给予25倍PE，电动汽车充电业务营收82亿元，给予2.8倍PS，考虑特来电少数股权，给予公司24年总目标市值303亿元，对应目标价28.67元。首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】对于充电桩利用率及度电服务费两个核心指标，我们认为全国充电桩利用率长期呈现上涨趋势，充电运营头部较为集中，整体竞争较为良性，随着新能源车保有量快速提升，全国充电服务费存在持续涨价预期。

核心逻辑1：充电桩及充电运营赛道长坡厚雪，充电运营迎盈利拐点。我们预计2030年充电市场规模1175亿元，23-30年CAGR=18.4%，公共充电市场规模3538亿元，23-30年CAGR=40.5%。我们测算在目前充电桩利用率7-8%，充电服务费0.40元/kWh的条件下，充电运营净利率在6%至11%，即行业迎来盈利拐点。

核心逻辑2：公司为全国充电运营龙头，具备显著规模优势和先发优势。公司电动汽车充电业务主要为用户提供充电系统解决方案及充电网运营服务。2023年底，公司运营公共充电终端52.3万台，其中直流31.3万台，市占率26%，排名全国第一；2023年公司充电量达93亿度，市占率26%，排名全国第一。2023年特来电首次实现扭亏为盈，净利润达1.72亿元。

核心逻:3：国内箱式电力设备龙头，受益新能源发电行业发展量利双升。公司“智能制造+集成服务”主要涉及新能源发电、电网以及锂电池、数据中心等新兴产业等领域。受益于光伏、风电及储能等行业快速发展，公司电力设备中标额和订单量持续提升，业务量利双升。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；充电桩利用率提升不及预期；充电运营行业竞争加剧；新能源发电增速不及预期。

【汽车】理想汽车（02015.HK）首次覆盖报告：坚守用户价值，销量高增有望延续

核心结论

预计2024-2026年公司营收分别为1541亿元、2258亿元、2634亿元，分别同比增长24%/47%/17%；归母净利润分别为87亿元、133亿元、220亿元，分别同比增长-26%/53%/65%，当前股价对应2024-2026年PE分别为17.37/11.32/6.85。首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为理想此前的成功为偶然因素居多，对后续产品力持怀疑态度。我们认为理想增程式SUV的成功来自需求端和供给端的共振，体现了公司对用户需求的把握能力和打造精品产品的能力，在此基础上我们认为理想后续产品有望复制L系列的成功，纯电新车也有望热销。

主要逻辑1：理想增程式SUV的成功来自需求端和供给端的共振，体现了公司对用户需求的把握能力和打造精品产品的能力。理想汽车产品定位为家庭用车，符合近几年汽车需求增量来自于家庭用户增换购、新能源化及高价格带车型占比明显提升等结构性变化。结合李想此前的创业经历以及L系列超强的产品力，我们认为理想汽车的成功不是偶然，而是体现了公司对用户需求的理解和把握以及对精品车型的打造能力。

主要逻辑2：L6作为理想首款价格下探至30万元以下的增程式SUV，有望复制前序系列的成功。理想L6定位在豪华五座SUV市场，其尺寸和价格均低于L7，旨在竞争更主流的20-30万元的SUV市场。无论是新能源车还是SUV，20-30万元价格带的用户基数均高于30万元以上。此外，增程式竞品数相对较少，相比外资燃油车竞品，L6在各方面配置相似甚至更优的情况下，价格却只有一半，高性价比有望延续L系列的成功。

主要逻辑3：纯电车型推出后预计将带来较大的增长空间。2025年理想将推出纯电车型。公司持续投入纯电技术研发和超充站建设，预计到2024年底将建成超2000个超充站，实现一二三线城市超过90%的核心城区覆盖和国家级高速干线里程超过70%的覆盖，为纯电车型热销奠定基础。

主要逻辑4：持续推进智能化发展。在智能驾驶系统、城市NOA等多个智能化领域，理想均在持续推进发展。

风险提示：行业竞争加剧、公司销量不及预期、纯电新车进展不及预期险、成本上升风险等。

【国防军工】航发产业链2023年年报数据分析：干将发硎，有作其芒

核心结论

【投资建议】航发产业链有望进入增长阶段。受益于后市场打开的维修零部件及维修服务公司：图南股份、航发主机厂；受益于后续潜在放量机型的新技术新工艺供应商：航发控制、华秦科技、航材股份；受益于产能扩张的相关标的：中航重机、航宇科技、派克新材。

【主要逻辑一】大型发动机产业链进入阶段性平整期，维修后市场打开带来产业机遇。从公告数据端可以看到，以黎明公司（沈阳黎明）及航发动力本部（西航集团）为代表的大型发动机产业链已进入放量后的阶段性平整期。自2021年后的产业链交付放量，航发产业链已经历3年扩张期，其存量市场已相当可观，维修后市场悄然打开。我们认为，维修后市场的打开标志着航发产业链迈入产业端的第二个重要节点：相较于新机型放量初期工艺成熟度较低且主机厂议价权尚未充分体现，维修业务能够提供相对稳定的收入、利润率预期及现金流回报，伴随着维修后市场打开，航发产业链（尤其是主机厂）有望进入稳定发展阶段。

【主要逻辑二】航发体系中上游重点供应商增速稳定，固定资产投资计划彰显增长潜力。从航发体系内重点中上游供应商航材股份（原材料）、哈轴股份（轴承组件）、贵阳精铸（精密铸造）增速相对稳定彰显全产业链远期增长潜力尚存，与之呼应的数据为航发动力旗下四大主机厂固定资产投资计划均在此前计划基础上出现跃升，其中黎明公司及黎阳公司固定资产投资计划约为前五年之和，跃升的主要原因在于政府固定资产投资计划的大幅上升，考虑到国有资产不能流失及不得重复建设的两条红线，产业链远期增长动力可期。

【主要逻辑三】“小核心、大协作”体系落地生根，维持此前“双五之交，共振上行”预判。通过公告数据可以看出，2023年是产业链战略外协供应体系落地生根的一年，考虑到整个产业链外协供应体系披露基本集中于2021.07-2023.04期间，我们预计后续主机厂对相关企业管理预计将从委外转为外购，担负原材料采购成本后供应商营收可能会出现跃升。此外，部分重点供应商均有产业链横向业务拓展（西航莱特-商用发动机，图南股份-增材制造，华秦科技-陶瓷材料，富创精密-热表处理，派克新材-模锻机加）。我们维持去年在22年年报数据分析中“双五之交，共振上行”的预判，即在“十四五”与“十五五”两个五年之交时，在新需求增量拉动因素外，下游主机厂受益于议价权态势上升，中上游配套商则享受战略外协体系建立后在新产品上价值量渗透率的提升。

风险提示：行业需求不及预期、产业链提质增效不及预期、大宗商品大幅波动、产业出现重大事故及保密事件、行业估值波动、其他相关风险。

【建筑材料】建材家居行业2024年中期策略：存量房时代来临前的思考

核心结论

与年度策略中预测的偏差源于什么？在年度策略中基于保交楼继续推进、装修需求滞后房屋成交两大逻辑我们判断乐观、中性、悲观条件下2024年的潜在装修面积增速分别同比+17%、+2%和-9%。但2024年进程过半，从产业链反馈上半年真实需求同比应是下滑，远不及我们的预期，哪怕是悲观情景。究其原因一是保交楼低于预期，上半年16家样本房企交付套数同比下滑30%，前期出险待交付面积偏高的房企如碧桂园等未兑现改善；二是装修需求未与成交量同比例释放，这或与收入预期不好有较大关系。

存量房时代是否到来？23年全国二手房网签面积7.1亿㎡，新房11.2亿㎡，二手房占比接近40%。24年1-6月样本城市二手房同比下滑9%，新房下降34%，二手房占比至51%。当前房企拿地和新开工等指标仍处大幅下滑阶段，预计未来一段时间二手房占比还会进一步提高，存量房时代正在到来。

家装行业如何变迁？存量房时代首先面临的是需求总量的下降，其次是相较于新房集中交房二手房的装修更加碎片化，再者品质需求短期有下降但中长期朝健康/美学/智能方向升级，因此家装行业未来可能发生以下几种变化：

1）家装公司的“链主”地位日渐清晰。需求不足产生的最大冲击是规模效应下降，盈利模型被破坏，大部分品牌商的终端都面临这个问题，但家装公司有足够高的客单值，缓冲能力最强，同时其深耕当地，服务是其天然长处，可适应需求碎片化，“圣都模式”已展现高成长性，但盈利性有待观察；2）大店转向小店，大商转向小商。建材家居的门店业态从大变小方可维持坪效，这可解释近年建材社区街边店逆势增长。当前已有头部企业积极调整渠道结构，缩减专卖店数量，扩充社区店，区域代理模式也有调整，允许当地增加加盟商数量实现渠道下沉。3）装修是一种可选消费品，其品质需求短期受收入预期等影响出现下降。22年装修人群中预算20-25万元占比最高，23年则变成了15-20万元，受此影响家居建材行业的产品定价将回归性价比逻辑，价格竞争常态化。但中长期而言，符合健康、美学和智能化的产品仍会有不错的增长潜力。4）多品类甚至大家居模式，是品牌商争夺“链主”地位的路径，存量房时代加速到来，刻不容缓，但难度着实不小。5）“局改”是真正意义上的零售市场，厂家可实现品牌价值。厨卫、阳台、儿童房是最主要的局改空间，新媒体是主要营销方式。

我们建议关注积极谋求更高市占率的企业如三棵树、北新建材、江山欧派、王力安防；零售业务占比高/零售业务增速快、重视服务的企业如伟星新材、慕思股份（暂未覆盖）、东方雨虹、东鹏控股（暂未覆盖）；积极布局家装渠道、加快渠道变革的企业如索菲亚、欧派家居、兔宝宝。

风险提示：政策不及预期，行业竞争加剧，市场需求变化。

【基础化工】轮胎行业跟踪报告：海运费+原材料价格短期扰动，不改长期成长趋势

核心结论

行业方面，我们认为国内轮胎行业结构化转型、海外市占率提升，半钢胎需求相对较好，原材料、海运费短期扰动但后续价格有望回落，行业长期成长逻辑不改。个股方面，从产品结构的角度，半钢胎需求较好，且中国胎企未来发展空间仍然较大，建议关注半钢胎占比高的企业；从规避贸易壁垒的角度，建议关注具备海外双基地的企业；从长期发展的角度，建议关注配套车型较多、多渠道打造品牌价值的企业；综合上述角度，推荐赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎，建议关注通用股份。

【报告亮点】本报告测算了原材料、海运费变动对胎企成本影响幅度。且通过中国胎企销售额、海外市场胎企产品价格对比指出中国胎企大而不强的现状，强调拓展海外基地、加强品牌建设的重要性，并分析了各胎企在海外基地、品牌建设方面的布局。

【主要逻辑】原材料、海运费短期扰动。23年底至今，橡胶价格震荡上涨，轮胎原材料成本承压。我们假定原材料占总成本比例为80%，测算出7月20日的半钢胎、全钢胎成本分别较年初上涨6.4%、4.1%。目前橡胶库存较多，截至2024年7月19日，我国天然橡胶周度库存为23.36万吨，同比+25%，全年天然橡胶供需仍然宽松，预计橡胶价格有望回落。我们假设胎企FOB占比为80%、出口比例为80%，测算出7月20日胎企承担海运费占其总营收比例为5%，较去年底+3.7pct。伴随宏观局势变动，海运费已有松动迹象。

轮胎行业长期成长趋势不改。环保趋严，国内低端轮胎淘汰。据中国轮胎商务网不完全统计，截至24年1月，在过去四年山东轮胎至少淘汰了4432万条产能。我国胎企依靠海外基地提升欧美渗透率。自14年美国对我国双反后，我国依靠海外基地出口美国。泰国、越南等东南亚国家在美国进口量中份额上涨，泰国份额从14年的13%涨至23年的52%，越南份额从14年的2%涨至23年的22%。

胎企再扩海外基地，注重品牌战略。经过30余年发展，中国轮胎整体规模大幅增长，数量已经占据全球75强的半壁江山，但呈现大而不强的局面，主打的仍是性价比优势。为提升自身竞争力，同时一定程度上规避贸易风险，胎企继续布局海外基地，赛轮、玲珑、森麒麟、通用均布局了海外多个基地。同时胎企积极提升品牌价值，一是拓展配套业务，二是打造创新产品，三是发掘新宣传渠道，从赞助体育赛事到与媒体、平台合作，在营销上努力发力。

风险提示：原材料价格和海运费上涨幅度可能超预期、汇率风险、贸易风险、需求可能不及预期、产品价格可能下降。

对外发布日期：2024/7/20-7/26

报告发布机构：西部证券研究发展中心

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