弱资质债大跌概述
2024年6月以来，以广汇、岭南、龙大等弱资质为代表的低价债剧烈震荡。我们认为本轮弱资质债大跌，是市场对相关上市公司各种担忧的集中体现，是我国转债市场去伪存真走向成熟的必经阶段。转债正股多为小市值和民企，抗风险能力偏弱，若经济弱现实状态持续，弱资质个券或长期大量存在。本轮调整过后，一个活跃的高收益债市场逐渐成型。
弱资质债各类风险梳理
正股退市风险：目前存续的525只转债中真正面临退市风险的个券共24只，涉及上市公司23家，债券余额合计176.08亿元。
评级下调或展望负面风险：2024年评级下调个券共40家，再加上展望负面的，共51只个券，数量占比9.71%，债券余额434.97亿元、占比5.49%。
正股偿债能力恶化风险：2019年以来，A股及转债正股亏损面持续扩大，但通过主动降杠杆、暂缓资本开支和成本管控等方式，上市公司在维护自身偿债能力。现金短债比等指标显示，转债正股整体偿债能力相对稳定。
集中兑付风险：基于存续转债推算，兑付高峰自2026年开始，但24年进入回售期个券明显增加。其中低于面值且于H224或H125进入回售期的共23只，债券余额282.97亿元。
转债市场中长期未来展望
当前转债市场小微盘数量占比74%、债券余额占34%；民企数量占比78%、债券余额占53%，资产负债率等偿债能力指标，转债确弱于A股整体。我们预计未来转债市场将分三层，风险偏好极高的垃圾债玩家和期权玩家分别活跃于高收益债和高价债，风险偏好较低的传统投资者则聚焦在面值到强赎线的中间层。高收益债和高价债的数量、债券余额占比分别10%左右，但交易十分活跃，部分时段成交或超市场1/3。
市场观点与投资建议
展望市场，我们并不悲观。我们认为真正面临退市或暴露信用风险的个券并不多。同时，利率下行趋势下，固收+资金可选择范围十分有限。
考虑转债市场的复杂性，我们认为未来将进入深挖个券时代，完全依靠量化指标批量选券或再难取得超额收益，我们的量化跟踪分类筛选+主观优选策略或长期有效。
风险提示：市场风格转变、债市估值整体下移、经济不达预期等。
【本轮弱资质债大跌概述】
2024年6月，转债市场中低价债剧烈震荡，带动转债市场整体大幅波动。本轮低价债大跌，始于中装转2和岭南转债，以广汇转债、龙大转债、博汇转债等弱资质债为代表。与去年上半年搜特、蓝盾不同，本轮弱资质债先于正股反应且跌幅极大，中装转2、广汇转债最低分别收盘于30.41元和38.44元。
图1：中证转债指数与万得转债等权指数比较
资料来源：wind，山西证券研究所图2：万得可转债高中低价指数比较
资料来源：wind，山西证券研究所图3：部分标志性个券2024年以来走势比较
资料来源：wind，山西证券研究所弱资质债大跌，根本原因在于市场对相关上市公司的各种担忧。具体来看，岭南、中装、广汇大跌直接原因在于市场对正股退市的担忧；龙大则是市场对信用评级下调、展望负面报告增多的反应。
我们认为可转债作为复杂金融产品，从产品收益结构角度，本轮大跌是我国转债市场走向成熟的必经过程。无论何种市场、何种经济环境，财务困难类公司都有一定存在概率。财务困难类公司的转债适用垃圾债估值体系，然而长期以来，尤其今年6月之前，我国转债市场对信用风险预期不足，很多问题类正股的转债个券市价仍长期徘徊在90元以上。
当前经济弱现实背景下，上市公司信用风险暴露概率大幅提升，财务困难类个券占比显著增加。我们认为，本轮6月份弱资质转债大跌，于部分个券而言是估值回归合理化。当然，6月19-24号的无差别减持，必然形成错杀。也正因此，6月25号至7月初，弱资质债迎来强势反弹。我们认为大幅波动过后，市场终将重回理性，由上市公司信用资质和正股股价表现共同决定转债价值。
图4：可转债收益结构拆解
资料来源：百奕投资，山西证券研究所【弱资质债各类风险梳理】
正股退市风险
面值退市风险
根据《证券交易所股票上市规则（2023年修订）》第十章“退市”第二节“交易类强制退市”第二条规定“连续二十个交易日每日股票收盘价均低于1元”，交易所将有权决定终止其股票上市交易。
截至2024年7月19日，存续交易的525只转债中10只个券的正股市价低于或等于2.00元，共涉及9家上市公司，个券数量占转债市场的1.90%，债券余额112.92亿元，占转债市场总额的1.42%。
表1：正股面临面值退市风险的转债个券
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用2024/7/19收盘数据以7月19日收盘价计算，沪深两地上市公司共5122家，其中股价低于或等于2.00元的共228家、市值总计9312.52亿元，其中央企10家、市值共815.77亿元；地方国企63家、市值共3213.75亿元；集体企业、公众企业26家、市值共1305.32亿元。
我们认为面值退市具有不合理性，一方面国内交易所没有股票合股，分红增股推动股价不断摊薄；另一方面，当股价跌至2.00元以下，尤其1.50元以下，市场情绪影响下很容易形成负反馈，造成流动性危机的恶性循环。若严格执行面值退市，对国有资产、投资者权益都可能造成较大损失。
然而，考虑到《交易所股票上市规则》已明文发布，法规修订非朝夕可成，面值退市时间窗口仅20个交易日。我们认为，《交易所股票上市规则》未正式修订前，低价股退市风险真实存在，对应转债同样面临严格退市风险。
其他退市风险
根据《证券交易所股票上市规则（2023年修订）》，结合2024年4月12日发布的《关于严格执行退市制度的意见》，除面值退市（交易类强制退市之一），还有其他因素可能导致上市公司被强制退市。
图5：A股退市类型
资料来源：沪深证券交易所《股票上市规则（2023年2月修订）》，山西证券研究所交易类强制退市包括：
●1、成交量过低：
沪：连续120个交易日累计股票成交量低于500万股；连续90个交易日累计成交量低于375万股，风险提示；
深：连续120个交易日累计股票成交量低于200万股；连续90个交易日累计成交量低于150万股，风险提示；
●2、面值过低：连续20个交易日，收盘价均低于1元；
●3、股东数量过低：股东数量连续20个交易日每日均低于2000人（科创板、深证股票为400人）；
●4、总市值过低：连续20个交易日每日收盘总市值，主板均低于5亿元，两创板、纯B股公司均低于3亿元；
●5、其他：连续10个交易日出现2、3、4现象，风险提示
财务类强制退市
退市风险警示：
●1、主板最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于3亿元；
创业板最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元；
亏损指标中增加利润总额为负的考察维度;
●2、最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值；
●3、最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告；
●4、追溯调整后财务指标，或财务造假后真实财务指标触及1、2项。
ps:“净利润”以扣除非经常性损益前后孰低为准；
“营业收入”应当扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入。
终止上市：
●1、最近一个会计年度经审计的财务会计报告仍存在上述1-3中任一情形；
●2、财务会计报告被出具保留意见审计报告；
●3、公司未在法定期限内披露最近一年年度报告；
●4、公司未在规定期限内向交易所申请撤销退市风险警示；
●5、半数以上董事无法保证公司所披露最近一年年度报告的真实性、准确性和完整性，且未在法定期限内改正；
●6、公司提出撤销退市风险警示申请，交易所未同意。
规范类强制退市
●1、因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，公司股票及其衍生品种自前述期限届满的次一交易日起停牌，停牌2个月内仍未改正；
●2、未在法定期限内披露半年度报告或者经审计的年度报告，公司股票及其衍生品种自前述期限届满的次一交易日起停牌，停牌2个月内仍未披露；
●3、因半数以上董事无法保证公司所披露半年度报告或年度报告的真实性、准确性和完整性，且未在法定期限内改正，公司股票及其衍生品种自前述期限届满的次一交易日起停牌，停牌2个月内仍未改正；
●4、因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，被本所要求限期改正但公司未在规定期限内改正，公司股票及其衍生品种自前述期限届满的次一交易日起停牌，停牌2个月内仍未改正；
●5、因公司股本总额、股权分布发生变化，导致连续20个交易日不再具备上市条件，公司股票及其衍生品种自前述期限届满的次一交易日起停牌，停牌1个月内仍未解决；
●6、公司可能被依法强制解散；
●7、法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请。
●8、控股股东及其关联人资金占用且拒不整改的；
●9、连续三年内控审计报告为否定或无法表示意见；
●10、公司出现控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息。
重大违法类强制退市
●1、上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形；
●2、上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市其股票应当被终止上市的情形。
其中重大违法行为包括：
首发、借壳上市申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
年报存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，2015-20年度内的任意连续会计年度财务类指标已实际触及相应年度终止上市情形，或2020年及以后年度任意连续会计年度财务类指标已实际触及新规终止上市情形；
1年虚增营业收入/净利润/利润总额/资产负债2亿元以上且超过同期该指标30%、连续2年虚假记载3亿元以上且超过同期该指标20%、连续3年及以上年度虚假记载。
图6：2018年以来，A股上市公司退市家数逐年提升
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：已剔除私有化、吸收合并、转板等主动退市情况沪深两市自2020年底开始退市改革。据我们统计，2021-24年7月上旬，共123家上市公司被强制退市。其中：交易类强制退市的A股上市公司共41家；财务类强制退市78家；重大违法强制退市4家。
●交易类强制退市全部为“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1元”的情形。“面值退市”成为强制退市的主要类型。
●财务类强制退市，大多数公司分别或同时触及“净利润+营业收入”“期末净资产”“意见类型”指标，被实施退市风险警示后，次年仍触及相关指标而被强制退市；少数上市公司系次年触及“未在法定期限内披露年度报告”的情形而被强制退市。
●2021年至今暂无规范类强制退市；2020年退市改革之初，暴风集团因“未在法定期限内披露经审计的年度报告，停牌2个月内仍未披露”，属规范类强制退市。
●重大违法强制退市的上市公司中，多数是年度报告存在虚假记载等重大信息披露违法；个别为欺诈发行。
截至2024年7月上旬，受正股波及而退市的转债共蓝盾、搜特、鸿达三家。其中搜特、鸿达为面值退市；蓝盾因2021、22年均被出具无法表示意见，同时2022年扣非净利润亏损且营业收入不足1亿元，以及年末净资产为负。
正股面临退市风险的转债个券梳理
随着退市改革深化、趋严，正股退市风险确在增加。我们梳理了存续525只转债，正股股价过低的见表1，其他如下：
总市值过低：3家。要求主板不低于5亿元，两创板不低于3亿元，主板总市值在10亿元左右甚至更少的公司共3家，两创板公司总市值无低于6亿元者。
表2：存续转债中，相关正股总市值过低而面临退市风险的个券
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用2024/7/19收盘数据年度亏损且营业总收入不达标：8家。年度净利润、利润总额为负值且营业收入低于3亿元（两创板1亿元）。
表3：存续转债中，相关正股年度亏损且营收过低而面临退市风险的个券（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所期末净资产可能为负值：6家（起步转债与表3重复）。
表4：存续转债中，相关正股期末净资产过低而面临退市风险的个券（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所审计意见非标准：7家（天创、思创、东时、起步与表2-4重复）。
表5：存续转债中，相关正股2023年审计意见为非标准的个券
资料来源：wind，山西证券研究所评级下调或展望负面风险
2021年8月，央行和交易商协会已取消了银行间市场发债必须披露债项评级的强制要求，但可转债市场投资人对评级仍十分看重，信用评级机构对公募转债覆盖度已达100%。根据我们统计，转债市场绝大多数个券债项评级每年发布一次，发布时间集中在4-6月，其中85%发布于6月份。
图7：存续转债2024年最新信用评级发布日期统计
资料来源：wind，山西证券研究所今年，信用评级机构调整策略，跟踪评级报告中下调信用评级的数量显著增加，由往年的1-2家突增至40家；再加上评级展望为负面者，共涉及51只转债个券，数量占比9.71%，债券余额434.97亿元、占比5.49%。
表6：最新信用评级被下调或展望负面的个券
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用7月19号收盘价监管趋严趋势下，我们预计未来，信用评级机构适时调整发债主体及其相关债券信用评级将常态化。参考欧美等成熟资本市场的可转债，发行主体同样存在大量弱资质。我们统计了最近5年美国转债市场评级下调情况，下调个券数量占比大致保持在10%左右，个别经济不景气年份可达15-20%。我们按照我国存续转债数量估算，未来每年信用评级下调或展望为负面的个券数量也将同今年一样，维持在50只左右。若经济不及预期，上市公司偿债能力恶化，信用评级也会及时反映，更多公司信用评级被下调或展望负面。
【正股偿债能力恶化风险】
受宏观大环境影响，2023年末，存续转债中85只正股亏损，Q124多达110只正股单季度亏损，分别占当期存续转债数量的15.74%和20.15%。2018年以来，转债市场、A股市场亏损公司数量持续增加是事实。需要注意的是转债市场亏损比例，低于A股市场整体。
图8：转债市场、A股市场亏损公司数量占比
资料来源：WIND，山西证券研究所我们担忧未来随着上市公司盈利能力整体减弱，偿债能力也将持续降低，信用风险暴露的案例会越来越多。我们认为今年6月份弱资质转债集体暴跌，正是投资者这一担忧并采取行动的集中体现。
然而，我们也看到了上市公司通过主动降杠杆、暂缓资本开支、成本管控等方式维护自身现金流，保持偿债能力稳定性。从转债市场相关正股资产负债率、现金流量利息保障倍数、经营活动现金流量净额/带息债务、现金短债比市场中位数指标来看，转债市场整体的偿债能力仍然相对稳定，信用风险暴露仍是个别案例。
图9：转债市场相关正股资产负债率中位数（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图10：转债市场相关正股现金流量利息保障倍数中位数
资料来源：wind，山西证券研究所图11：转债市场相关正股经营活动现金流量净额/带息债务中位数
资料来源：wind，山西证券研究所图12：转债市场相关正股现金短债比中位数
资料来源：wind，山西证券研究所【集中兑付风险】
2019-21年是转债市场的发行高峰，三年集中发行503只新券，年均募资2800亿元。按6年期推算，转债兑付高峰在2025-27年。考虑到转债可通过强赎等方式提前退市，2019-21年发行的转债中224只已提前退市，占总发行数量的44.53%，以新发数据简单推算兑付高峰的方法显然准确率不足。
图13：2017-24年，转债市场新发数量和募资金额
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：统计数据截止2024年7月19号我们认为，应基于目前存续转债推算兑付高峰。假设不考虑强赎提前退市，数据显示2026-29年才是转债兑付高峰，到期数量、金额均较集中。2024年到期个券仅14只、债券余额90.7亿元；25年到期47只、债券余额891亿元（其中包括浦发转债、中信转债合计624亿元）；26年到期110只、债券余额1271亿元。综上所述，若股票市场持续低迷，几乎没有强赎退市，转债市场的兑付高峰将在2026年到来。
图14：目前存续转债的到期数量和债券金额统计（亿元）
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：统计数据截止2024年7月19号，2025年数据剔除浦发转债、中信转债合计624亿元
到期兑付高峰尚未到来，回售压力呢？
若市价低于面值，同样会给进入回售期的个券带来集中兑付压力。从目前存续转债开始进入回售期的数量和债券余额来看，2024年进入回售期的个券数量和金额明显增加了。
以7月19日收盘为例，市价低于面值的个券数量为99只，占全市场的18.86%，其中23只将于2024年下半年或2025年进入回售期，债券余额282.97亿元，确实面临一定回售压力。给予市价一定缓冲空间，市价低于105元的个券数量为164只，占全市场的31.24%，其中39只将于2024年下半年或2025年进入回售期，债券余额460.23亿元。
图15：目前存续转债，进入回售期的数量和债券金额统计（亿元）
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：统计数据截止2024年7月19号，2025年数据剔除浦发转债、中信转债合计624亿元
我们预计为规避回售压力，将有更多上市公司不得不选择下修，下修概率大幅提升。但辨证来看，由于下修事件市场已充分预期，一旦下修幅度不及市场预期，或出现即便下修也不能规避回售压力的现象。
表7：值得关注的临近回售期个券
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用7月19号收盘价【未来市场展望】
转债正股多小市值和民企，高收益债市场悄然形成
可转债作为一种混合型证券，结合了债券和股票的特点，起源是为一些初创公司、新兴项目吸引投资，因为这类实体往往难以通过传统债务或股权方式筹集资金。可转债为投资者提供了一种相对安全的投资途径，同时给予公司成长空间。因此，可转债天然适用于相对弱小、相对弱资质的企业。
事实也正是如此，可转债市场上小盘股、微盘股相关个券数量占比74%，与沪深两市上市公司76%占比相当，但债券余额占比34%，远高于18%的沪深小微上市公司市值占比。
图16：转债正股与沪深上市公司数量占比结构
资料来源：wind，山西证券研究所图17：转债正股与沪深上市公司市值占比结构
资料来源：wind，山西证券研究所注：大盘（总市值>500亿元）、中盘（100亿元<总市值<=500亿元）、小盘（30亿元<总市值<=100亿元）、微盘（总市值<=30亿元）
此外，可转债市场民营企业数量占比78%，高于沪深上市公司的62%；债券余额占比53%，同样高于沪深上市公司的市值占比33%。
图20：转债相关正股亏损比例低于上市公司整体
资料来源：wind，山西证券研究所但偿债能力指标方面，资产负债率、现金流量利息保障倍数、经营活动现金流量净额/带息债务、现金短债比，转债相关正股相对沪深上市公司整体确实抗风险能力弱一些。
值得注意的是，从现金短债比指标来看，上市公司整体Q124下滑幅度更大，显示沪深上市公司整体偿债能力恶化程度快于转债正股。
图21：资产负债率中位数比较（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图22：现金短债比中位数比较
资料来源：wind，山西证券研究所图23：现金流量净额/带息债务中位数比较
资料来源：wind，山西证券研究所图24：现金流量利息保障倍数中位数比较
资料来源：wind，山西证券研究所假如宏观经济弱现实状态持续，我们预计上市公司偿债能力恶化、评级下调、退市、信用风险暴露概率都将大幅提升。转债正股小市值、民营企业占比更高，本身抗风险能力弱且转债存续标的仍然较少，投资人可选择范围有限。我们认为转债市场整体风险或持续提升，弱资质个券长期存在，进而形成一个活跃的高收益债市场。
市场分层现象或更加明显
转债市场虽总市值仅8000亿元左右、日成交几百亿、存续标的500多个，但其已经是一个“五脏俱全”的生态体系。不同风险偏好、不同收益预期、不同交易工具和策略的投资人均可在其中找到适合自身的细分领域。
我们预计未来转债市场按投资者类型，或将大致分为三类群体：
●风险偏好极高的垃圾债玩家：主要交易信用风险较高、市价低于面值的绝对低价券；
●风险偏好极高的期权玩家：主要交易内嵌实质期权，转股溢价率较低、正股趋势性向上，市价远超强赎线的绝对高价券；
●传统转债投资人：主要交易市价在面值附近至强赎线附近的个券，风险偏好较低则偏债型个券仓位更重，风险偏好稍高则平衡型个券仓位更重。
图35：可转债收益结构拆解
资料来源：百奕投资，山西证券研究所虽然近期广汇、岭南、中装转2等占据主要市场关注度，但我们认为不同细分市场容量有不同的计量维度，如按个券数量、债券余额、成交额统计，结果完全不同。
以7月19号收盘价、YTM数据，假设YTM>9%的为高收益债，假设市价超过150的为高价债，其他为传统市场，简单粗略划分。我们看到高收益债和高价债无论数量、还是债券余额均占比不高，数量占比、债券余额均在10%左右，传统市场仍是主流。从成交额角度，三类几乎平分秋色，高收益债和高价债交易十分活跃，成交占比分别44%、29%。
需要说明的是，市场结构随市场环境变化而变化，近期高收益债火爆非常，成交占比最高；而股市景气度较高阶段，高价债往往是成交集中领域。
图26：转债市场构成（按个券数量）
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用2024年7月1-19号累计数据图27：转债市场构成（按债券余额）
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用2024年7月1-19号累计数据图28：转债市场构成（按成交额）
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用2024年7月1-19号累计数据图29：最近一年转债市场构成变化（按成交额）
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：截至2024/7/19【展望市场，我们并不悲观】
真正面临退市或暴露信用风险的个券不多
根据“弱资质债大跌原因分析”，存续转债中真正面临退市风险的个券共24只、涉及上市公司23家，债券余额合计176.08亿元。
2024年评级下调或展望负面的个券虽超过50只，但很多仍在AA、AA-，仍符合多数专业投资机构的评级要求。最新评级在AA-以下的个券33只，债券余额189.89亿元，且与退市风险券有重合。
上述两类个券合计共46只，债券余额314.69亿元。
需要说明的是，我们采用了相对保守的统计原则，这46只潜在风险较大的个券并非必然暴露风险，如2024年被降级但最新评级为A+的个券有12只，债券余额合计66.87亿元，其中的嘉元转债、海优转债其正股都曾是知名新能源牛股。
我们预计未来1-2年，各类风险暴露概率会提升，但暴雷个券仍是个例且实质性影响不大，然而暴雷事件会不定期影响投资者情绪，进而对高收益类转债带来阶段性波动。这种阶段性波动，正是高收益债投资人的超额收益的来源。
表8：真正潜在风险较大的个券（单位：亿元）
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用7月19号收盘价利率下行趋势下，固收+资金可选择范围有限
转债内嵌期权中最主要的是看涨期权，转债最大的向上弹性来自正股股价上涨。然而，可转债正股多数是小市值+民企，当前A股整体弱市环境下，转债市场表现不佳在所难免。
图30：转债市场走势与中证2000基本一致
资料来源：wind，山西证券研究所从更高维度来看，受宏观经济、货币政策、国际环境等方面影响，利率长期下行趋势几乎确定。出海受限、楼市股市低迷下，大量资金涌入固收市场，收益率稳定且优质的纯债品种越来越少。
为满足客户收益预期，固收资金只有提高杠杆或提高风险偏好两个方向。监管对我国金融机构杠杆率上限有明确规定，依靠加杠杆做高利差难以实现。最终只能选择提高风险偏好，配置更多海外资产、权益资产、衍生品资产。
可转债具备债券属性，并已具备一定规模和活跃二级市场，早已是固收+资金的重点配置工具。尽管当前市场低迷，对产品业绩形成了一定负面影响，但我们认为可转债是固收+资金不可或缺的配置标的，即便短期减仓，未来市场回暖，还是重要市场参与者。
图31：10年期国债、5年期AA级公司债、2年期城投债到期收益率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图32：最近一年债券型基金规模+银行理财（按不同风险等级权益资产持仓比重）规模变化（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所【投资建议——深挖个券时代 】
整体而言，我们认为可转债中的高收益债市场已经形成，并且将持续活跃。但高收益债蕴含较大信用风险和波动风险，同时不同个券所属上市公司、集团公司情况各异，研究难度大、不适合多数风险偏好较低的普通转债投资者。我们目前的研究分析框架，尚难以广泛覆盖众多高收益债标的，我们后续将不断完善。
从数量和债券余额角度，高收益债、高价债不是转债市场主流，两者余额占比不足20%。我们认为，主流金融机构仍会聚焦在传统转债领域。我们也会将主要精力配置在传统转债领域，力求在转债的股性债性间找到平衡，更好发挥其上下空间的不对称性。
考虑到转债市场的复杂性，我们认为未来将进入自下而上深挖个券的时代。完全依靠量化指标批量选券或再难取得超额收益，我们认为2024年6月17号我们在深度报告《山证可转债研究分析框架》中论述的量化跟踪分类筛选+主观优选策略将长期有效。基于山证可转债研究分析框架，我们认为以下个券可重点关注：
表9：偏债型个券重点关注标的
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用2024/7/25收盘数据表10：高风险型个券重点关注标的
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用2024/7/25收盘数据表11：基本面驱动型个券重点关注标的
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用2024/7/25收盘数据表12：资金驱动型个券重点关注标的
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用2024/7/25收盘数据表13：或可重点关注的高收益债标的
资料来源：WIND，山西证券研究所，注：使用2024/7/25收盘数据转债市场监管趋严，系统性风险偏好降低风险；
宏观经济不及预期、信用风险暴露超预期；
货币政策低于预期，债券市场整体下移，导致市场平均溢价率调整；
正股基本面不及预期、市场整体风格转变、行业相关政策变化风险。
研报分析师：崔晓雁
执业登记编码：S0760522070001
报告发布日期：2024年7月26日
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