一周重点研报回顾（0720-0726）

总量重点报告

【固收】债券专题报告：OMO利率调降是否会改变当前债券市场的格局（李一爽）

行业重点报告

【食品饮料】2024中期策略报告：供需重塑，顺势为王（马铮）

【传媒互联网及海外】2024中期策略报告：人工智能海纳百川，国产AI千帆竞发（冯翠婷）

【军工&中小盘】2024中期策略报告：轻舟已过万重山，前路漫漫亦灿灿（张润毅）

【地产】2024中期策略报告：行业迈向存量房时代（江宇辉）

【汽车】行业深度报告：掘金万亿后市场，智能电动变革提速（陆嘉敏）

【电子】行业专题报告：电子持仓市场第一，超配比例达5.5%——电子行业2024Q2基金持仓分析（莫文宇）

【传媒互联网及海外】游戏行业专题报告：腾B米网大厂齐发力，行业进入新产品周期（冯翠婷）

【教育人服】行业专题报告：韩国经济降速时期，二十年“公考热”造就怎样的行业和公司？（范欣悦）

个股重点报告

【金属&新材料】玉龙股份(601028)公司深度报告：聚焦黄金主业，走向价值重估之路（张航）

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总量重点报告

固收：李一爽

首席分析师

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债券专题报告：OMO利率调降是否会改变当前债券市场的格局

今日央行OMO利率降息10BP，同时调降1年及5年以上LPR，同时公告减免MLF操作的质押品。LPR的调降是4月政治局会议后的应有之义，但OMO利率调降的时点却早于市场预期，这可能还是央行货币政策新框架拼图的重要一环。

央行早年曾宣称，OMO的中标利率是市场化招投标的结果，但在2020年下半年后OMO就更多起到政策利率的作用，央行也强调要引导市场利率围绕OMO利率平稳运行，这不免存在令人困惑之处。因此央行本次公告提到公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，或相当于确认了OMO利率是由央行制定，操作数量也更能反映了央行调控资金面状态的意图。至此，OMO利率作为国内主要的政策利率终于“实至名归”。

而本次OMO利率调降的主要目的可能还是为了引导LPR调降，这也与央行前期提到的淡化MLF的政策利率色彩，借鉴海外经验，用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准相呼应。在当前时点降息，可能也是由于二季度GDP增速回落，展现货币政策呵护经济回升的决心，响应三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求。

但是，2019年以来MLF利率与OMO利率的调整本就几乎同步，我们认为在LPR换锚后仍有两大问题需要解决。首先是MLF利率未能良好地向银行负债成本传导，使得在LPR持续下行后，银行息差不断压缩，即便后续LPR与OMO利率挂钩，这一问题也仍然存在，可能仍然需要存款利率的同步调降。其次，在OMO利率调降后，人民币汇率再度出现波动，如果经济回落的压力需要LPR继续调降，在考虑内外部平衡的前提下，OMO利率还有多大的空间引导LPR下降，这也是需要观察的问题。

而在OMO降息后，央行随后也公告决定适当减免MLF操作的质押品，相当于使债券出售方的潜在力量得以增强。而《金融时报》也提到预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，有决心、有措施来稳定市场预期。这些表述显示央行对于长端利率所容忍的波动区间可能并没有因为本次降息而下调，如果后续30年国债逼近2.4%时，也不排除央行卖出国债、直接影响收益率曲线的政策落地的可能性。

因此，本次降息后债券市场的核心矛盾仍未发生变化，这也使得长短端债券利率的下行幅度小于历次降息后的状态。但相较于以往降息后一个月债券利率多数情况下会有所抬升，本次的表现可能也有所不同。一方面，本次降息前DR007相较于OMO利率并未明显偏低，后续资金利率中枢可能也不会像2022年8月后的三次降息一样出现显著收紧，驱动短端利率上行。另一方面，尽管7月政治局会议后财政、地产方面可能也会有新措施落地，但央行降低贷款利率、维持债券资金与利率平稳以及维持银行息差这三大目标之间的内在矛盾尚未完全解决，如果其他相关政策未能使实体经济的投融资意愿切实改善，那么非银机构资产荒的状态或也难以逆转。后续还要观察基本面预期何时能出现显著改善。

在这样的背景下，我们认为短期内债券市场偏强震荡的格局可能也还将持续，整体久期仍可维持在中性水平之上，考虑央行潜在的融券卖出的风险，可重点持有在6-8年之间的利率债。如果后续30年国债收益率逼近2.4%，可适当降低久期规避风险，等待更好的时机再行介入。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

行业重点报告

食品饮料：马铮

首席分析师

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2024中期策略报告：供需重塑，顺势为王

食品饮料消费整体平淡，资本市场对未来消费提升的预期不明，新的供给体系正在孕育。商业模式具有时代特征，需求并非单一维度，更不是所谓“越卖越贵”的消费升级，供给的灵活适配在一个需求快速变化的时期显得尤为重要，很多特定时代形成的词语的内涵也应跟随时代而变。

四十年消费复盘，抓住大势，方得始终。20世纪80年代以来，供应端从产能不足到逐步丰富，掌握产能即可具备竞争优势。90年代进入品牌打造初期，保真、品质、高端等品牌主张迎来快速发展期。2000年前后，消费品发展进入渠道深度分销和需求高端化的时代。2010年前后，伴随产能扩大和线上零售的蓬勃发展，消费者可选择的商品数量大幅上升。2020年前后，消费者的消费理念逐渐成熟，健康、悦己、体验成为消费新趋势。消费偏好具有时代特征，供给的充分竞争带来创新难度增大。

投资思路：

1.性价比消费与线下零售重新崛起。消费者对性价比的理解始终是商品是否“物超所值”，能够精准满足消费需求而不用让消费者付出额外溢价的商品更受青睐。能够提供物美价优的好产品，无论是生产厂家还是零售端都有望出现更具竞争力的公司。

2.社交品消费继续头部集中。满足社交需求的品牌分化为超高端的社交需求和性价比的需求，在不确定的消费环境中更加倾向选择价位带第一、第二品牌产品。结合渠道能力综合判断，具有明显差异化的品类品牌或主流价位带的头部品牌具有继续提升份额的机会。

3.丰富的产品矩阵与多渠道适配度更高。相比品牌力强的大单品公司，具有丰富产品矩阵的公司可以更好地适应多种销售渠道的需求，在供应链端和销售端的内耗更少。比如直播电商、硬折扣渠道的发展，对宽产品线的公司更有利。

4.品类品牌具有先发优势和成本优势。零售企业的崛起带来更多差异化商品的需求，对于头部厂家，如果可以针对新渠道背后的人群，开展更加贴近一线的产品研发，则有望实现超预期的增长。

5.处在优势品类的公司具有更快的发展机会。我们认为同行业的横向对比中，品类优势在预判短期增长确定性的因素中权重最高。品类势能代表了消费人群需求的增长和空间，进而为销售渠道提供更多动能。在品类具有红利期的时候，结合适配渠道，聚焦资源发展核心品类往往呈现出超预期的增长结果。

白酒板块：

弱复苏导致周期调整拉长，分化加剧中优选确定性。弱复苏导致周期调整拉长，分化加剧中优选确定性。当前白酒行业面临宏观经济周期和自身发展周期的调整叠加，各价位、各区域的品牌分化仍较突出，大众价位具有坚实的老百姓消费基础，高端价位的送礼、社交需求仍然刚性，商务活动恢复不及预期，次高端价位进一步消费升级的动力不足，行业各价位间进一步分化，高端酒及地产酒龙头的增长相对稳健，而次高端酒则面临一些压力。

重视消费者培育及渠道工作，延续长期发展势能。行业进入茅台做市场时代，过去靠渠道快速扩张获取市场份额的时代已过，当下更需要精心做好消费者培育工作，考验着各酒企的团队组织力和渠道管理效率。当行业红利的浪潮退去，各酒企应该重视起核心市场的有效终端网点覆盖度提升，挖掘渠道下沉深度，加快县区市场的精耕，以实现行业周期波动中的平稳过渡。

投资建议：推荐需求刚性、品牌护城河突出、业绩稳定强的高端白酒，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖；具有较独立势能、全国化单品路径清晰的山西汾酒；在区域市场组织力、渠道力突出且仍具消费升级逻辑的地产酒龙头，如古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘；消费复苏好转下仍具成长弹性的次高端品牌，如舍得酒业、水井坊，以及改革调整驱动下的洋河股份、金种子酒、酒鬼酒。

大众食品板块：

啤酒：长期应当关注啤酒公司内部结构性变化，低端啤酒向上整合的趋势对公司吨酒收入的提升仍有一定贡献，且啤酒成本改善确定性较大，有望贡献较好的利润增速，推荐青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒。

饮料：我们认为饮料行业主要有两大变化：1）品类结构重塑，健康化趋势明显；2）价格优势突出，大包装饮料受消费者青睐。推荐能量饮料高增、通过新品补水啦+乌龙上茶持续构建“能量+”的品类矩阵的东鹏饮料；推荐在健康化趋势下，包装饮用水和无糖茶有望持续增长的农夫山泉；推荐持续深耕主业、积极布局量贩零食新渠道、椰子水新品类的欢乐家。

乳制品：当前乳制品行业供给阶段性过剩，而需求复苏缓慢，导致终端产品价格持续下行。乳制品行业公司股价已充分反应当前经营状况，静待供需两端回暖。推荐行业龙头、基本面预期充分、具有高股息率的伊利股份。

食品添加剂：食品添加剂公司主要toB，海外收入占比较C端食品饮料公司更高。当前海外市场需求普遍较好，部分对冲国内弱复苏。股价及估值已充分反应近期各公司业绩情况及未来预期，我们推荐新产能已经投产、海外营收占比约50%、需求持续旺盛、具备中期成长逻辑的百龙创园。

休闲食品：投资主线一：当前处于供需关系转换推动的变革阶段，面对需求主导的时代，关注实现供应链效率提升的厂商以及零售商，给终端提供性价比产品的业态。渠道端推荐渠道效率提升的量贩零食行业头部品牌万辰集团、提出高端性价比策略的三只松鼠，关注降价积极变革的良品铺子，厂商端推荐积极拥抱量贩零食高效率渠道的盐津铺子、甘源食品，关注积极拥抱零食量贩渠道的洽洽食品、好想你。投资主线二：休闲食品行业部分细分品类集中度提升逻辑仍在演绎当中，下沉市场消费潜力大有望加速头部品牌市占率提升，关注休闲食品行业经典品类头部品牌市占率提升及品类扩张带来的投资机会。推荐通过大包装持续提升渗透率具备品类整合红利的劲仔食品。卤味连锁业态品类长周期，关注原材料价格回落，门店积极调整以期提振单店的绝味食品、周黑鸭。

风险因素：宏观经济不确定风险；食品安全风险；行业竞争加剧风险；成本上行风险。

传媒互联网及海外：冯翠婷

首席分析师

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2024中期策略报告：人工智能海纳百川，国产AI千帆竞发

2024年初至7月17日，中信传媒板指已有-24.23%的调整，目前已基本回到2023年年初水平。与此相比，AI产业催化不断，全球聚焦GPT5.0的发布时间，美股科技股龙头英伟达(NVDA)、谷歌(GOOG)、亚马逊(AMZN)、Meta(META)、微软(MSFT)均录得不错涨幅，AI硬件投入期代表标的英伟达更在2024年初的高位实现翻倍以上涨幅；国内大模型快速追赶，多模态时刻有望加速到来，市场对国产AI的信心有质的提升，Kimi、清华智谱等最新融资估值均达30亿美元；当前AI产业正处于硬件投入期，而AI迭代速度快速，大模型及应用未来可期。同时，A股传媒标的催化不断，建议关注收并购、高分红、减税、内容周期等机会。

港美股：重点关注2Q24业绩有望超预期的标的，如腾讯控股、哔哩哔哩、携程集团、美团；分红回购力度较大，短期容易受到资金“高低切”青睐的弹性标的：阿里巴巴、京东集团、网易、爱奇艺等；Robotaxi主线标的：百度集团等。

AI应用：期待2024年国内多模态模型落地，AI应用作为产业下游有望持续受益。其中AI应用中我们看好三个方向：（1）“Kimi概念”：Kimi为代表的国内“五强”大模型概念股会配合再融资、多模态等有不断PR，建议关注华策影视、值得买、掌阅科技；（2）AI搜索：数据表现最为亮眼，互联网入口逻辑最顺，海外Perplexity再融资市值翻倍，有望拉动整个板块的估值提升，国内映射昆仑万维、三六零；（3）AI应用快速商业化：关注中文在线、视觉中国、掌趣科技、奥飞娱乐、汤姆猫等；（4）视频内容算料/中文语料：中广天择、视觉中国、华数传媒、中文在线、南方传媒、中南传媒等。

影视：2023年暑期档票房表现较为亮眼，24年暑期档周期已经开启，爆款电影陆续开启定档周期。24年暑期档目前定档重点影片：《接班人计划》《逆行人生》《白蛇浮生》《野孩子》《异人之下》《传说》《神偷奶爸4》《死侍与金刚狼》《默杀》，以及待定档的《解密》《敦煌英雄》等。随着暑期档后续重磅影片的陆续定档，24年暑期档相关公司我们建议关注：万达电影、光线传媒、博纳影业、猫眼娱乐（港股）、中国儒意（港股）、阅文集团（港股）等，其余影视公司建议关注华策影视、上海电影、百纳千成、捷成股份、幸福蓝海、中国电影、横店影视等。

游戏：暑期档市场竞争将进入“白热化”，游戏陀螺预计有超百款产品跻身行业。目前游戏公司整体估值仍处于低位，2024年全年仍看好小程序游戏带来的市场增量，以及AI技术迭代对游戏编辑器、游戏引擎等的技术催化，关注重点游戏产品定档及业绩兑现情况。港股重点关注腾讯控股、哔哩哔哩-W、网易-S、心动公司、祖龙娱乐、创梦天地、中手游等；A股重点关注恺英网络、神州泰岳、吉比特、巨人网络、完美世界、三七互娱、姚记科技、宝通科技、游族网络等。

出版：后续存在税收政策调整的潜在可能性以及部分公司有望通过地方税收返还来降低后续实际税率。建议关注方向一：高股息率、分红率提升空间大、账上现金储备丰富类公司：中南传媒、凤凰传媒、皖新传媒、山东出版、长江传媒、中文传媒；方向二：积极开拓教育创新业务，AI+赋能类公司，如南方传媒、皖新传媒、时代出版、世纪天鸿等。

广告：线下电视梯媒、线下海报媒体恢复增速较好，分众传媒高分红提振市场信心。2023年广告市场同比上涨6.0%。电梯LCD、电梯海报和影院视频广告均呈现双位数增长；机场、火车/高铁站、地铁和街道设施刊例花费同比均由负转正；电视、广播和报纸的广告同比跌幅较去年同期均有不同程度的收窄；杂志广告跌幅有所扩大。建议关注：高分红、线下梯媒渠道优势显著的国内梯媒广告龙头分众传媒。

广电：IPTV增值业务收入提升，趋势向好。OTT端月活率发展稳定，日活率再创新高，头部视听类产品用户体量稳中有升，总体发展格局稳定。建议关注：芒果超媒（《歌手》发酵，Q3爆款综艺《花儿绽放·乡村季》）、中广天择（语料库）、华数传媒（国企&语料库&投资）等。

风险因素：行业监管风险、宏观经济承压、AIGC发展不及预期、AI应用迭代不及预期、市场推广效果不达预期。

军工&中小盘：张润毅

首席分析师

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2024中期策略报告：轻舟已过万重山，前路漫漫亦灿灿

军工行业中长期的成长逻辑未变：当今世界百年未有之大变局加速演变，新一轮科技与军事革命日新月异，不断驱动军工行业持续发展。正如我们在2024年初的判断：1）大国博弈加剧，外部环境急剧变化：巴以冲突爆发、俄乌冲突持续进行、美国突袭叙利亚，加速地缘政治新格局演进。2）世界各国或进入军费高增周期：美国2024年国防预算总额为8420亿美元（+3.2%），日本2024财年国防预算达7.7万亿日元，均为历史最高水平。3）“装备周期+人事周期”共振开启新成长：我们预计，进入十四五末，新一轮装备建设期或将到来，军工行业有望迎来新景气，开启新一轮高成长。

守得云开见月明，2024年有望演绎“前低后高，困境反转”：1）板块正处于筑底过程“订单底-业绩底-市场底”，边际上逐季改善：在经历2020-2022三年高增长后，军工行业自2023年起进入调整期，2024上半年军工板块下跌10.7%，排名14/29，回调幅度较大，我们认为军工主要受装备周期与人事周期共同影响，基本符合年初判断；2）展望2024下半年，我们预计随着新型号陆续放量，航空、航天等核心赛道有望迎来订单好转、业绩提速，龙头白马有望率先迎来估值修复。3）新域新质亮点层出不穷：我们预计2024年或是C919国产大飞机上量、卫星互联网加快布局、商业火箭密集发射、3D打印产业化发展、电子对抗、水下攻防加速发展的关键一年。

聚焦“发动机+飞机+导弹&远火”三大核心主线：1）航空发动机：随着新装备放量列装+老旧装备更新换代，我们认为，上游（高温合金、钛合金、隐身新材料）、中游（锻铸造、3D打印、核心分系统）、航发主机厂，全产业链都具备较高的投资性价比。2）关注“20系列”军机列装，新型号放量：我国军机已全面进入“20”时代，但较美国仍差距显著，升级换代需求迫切。3）导弹+远火：现代战争的“杀手锏”。美国2024财年国防预算拟以306亿美元采购导弹和弹药，我们认为随着我国实战化演训开展，导弹或将迎来旺盛的装备需求。

重点关注新质生产力：“C919+低空经济+卫星通导遥”1）大飞机：C919进入批量生产交付新阶段，开启规模化发展新篇章。C919已集齐三大航大规模订单，商飞亦已开启新一轮C919批产能力建设，目标年产量150架以上，万亿民机产业链或即将启航。2）低空经济：有望在交通物流、应急救援、农业植保、城市管理等领域发挥重要作用，2023-2035年我国低空经济规模有望自5059.5亿增至3.5万亿，CAGR达17.5%。3）卫星：卫星互联网+北斗三+遥感有望齐头并进。随着低轨卫星互联网建设、“北三”产业化应用、遥感卫星商业化运营，我国卫星产业或迎黄金发展期。

选股思路与有望受益标的：紧抓“核心龙头+新域新质”，从“景气度、确定性、市场空间”三大维度寻找强Alpha品种，建议关注：1）航空航发产业链的核心龙头：中航重机、中航沈飞、中航光电、航发动力。2）导弹产业链：航天电器、菲利华、国科军工、长盈通、盟升电子等。3）检验检测：苏试试验、东华测试等。4）卫星产业：中科星图、上海瀚讯、盛路通信等。5）3D打印：铂力特、华曙高科等。6）无人机：中无人机、航天彩虹、纵横股份等。7）低空经济：威海广泰、莱斯信息、中科星图、海特高新等。

风险提示：国防支出规模不及预期；新武器装备列装速度不及预期。

地产：江宇辉

首席分析师

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2024中期策略报告：行业迈向存量房时代

2024H1房地产市场表现回顾：销售小阳春成色不足，房地产投资开发持续低迷。2024Q1销售小阳春成色不足，叠加2023年同期高基数背景，2024Q1全国商品房累计销售额21354.96亿元，累计同比下滑27.6%，全国商品房累计销售面积22667.53万平方米，累计同比下滑19.4%。Q1后市场成交热度迅速回落，4-5月新房成交表现创2016年以来新低。商品房库存仍处高位，新政后13城库存去化周期出现短暂下行，近期部分城市去化周期逐步出现延长趋势，尤其是三线城市去化周期仍在持续走高。二手房成交优于新房，2024H1二手住宅成交面积仅次于2021年和2023年同期水平，创2018年以来次次新高。土拍市场仍然冷淡，1-5月100大中城住宅类土地累计成交建筑面积7223.47万平方米，累计同比下降25.0%，100大中城住宅类土地累计成交总价4274.50亿元，累计同比下降32.0%。房地产投资开发持续低迷，新开工面积、竣工面积、房地产投资开发完成额均同比下滑。

房价已经历深入调整，核心城市价格有望率先止跌。本轮70个大中城市二手住宅价格指数环比下行时长已长达33个月，远超上一轮周期11个月的下行时长。从房价下跌幅度上来看，当前70个大中城市二手住宅价格已回落至2018年中水平，剔除季节因素影响，70个大中城市二手住宅价格单月同环比跌幅自2023年4月以来均持续扩大，单月同比跌幅已突破2006年以来最大单月跌幅，环比跌幅已达到2006年以来单月最大跌幅。我们认为当前房价已经历了深度调整，结合过往房地产周期表现，我们预计房价底部拐点已现并有望逐步企稳。

房地产行业或逐步进入存量房时代，二手房成交占比有望逐步提升。当前全国主要城市的二手房成交热度均优于新房。2024年5月，深圳单月二手住宅成交面积占比已达新房2倍。2024年4月杭州房地产新政出台后，二手住宅成交持续修复并实现正增。2024年5月杭州二手住宅成交面积同比增幅高达46.8%。517新政后北京二手住宅成交面积同比由负转正，成都二手住宅成交修复优于新房。从海外经验对标来看，1970s后美国二手房成交占比持续高于新房，2022年末单户型成屋销售占比达到88%。日本主要都市圈于2016年前后进入存量时代，目前二手房交易占比在60%左右。2016年开始，日本首都圈二手房销售量首次超过新房，之后二手房交易占比基本保持在50%以上。

展望2024：我们认为当前房地产总量需求已接近历史低位。参考城镇化率放缓后海外人均新开工面积有望稳定在1-1.4平方米/人，以及根据新增市场需求=刚性需求+改善需求+更新需求两种方式计算，我们预计未来我国商品房销售中枢有望保持在10.5-14亿平左右规模。根据测算，我们预计2024年全国商品房销售金额下降3.4%，房地产开发投资下降9.2%。

优质房企重点关注：1、开发房企建议关注华发股份、建发股份、招商蛇口、保利发展、滨江集团、越秀地产、金地集团等，2、二手房经纪商我们建议关注贝壳、我爱我家。

风险因素：1）政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。2）市场风险：房地产市场销售情况恢复程度不及预期，行业资金压力缓解不及预期。

汽车：陆嘉敏

首席分析师

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汽车行业深度报告：掘金万亿后市场，智能电动变革提速

汽车后市场具备可预测、抗周期、空间大等行业特性，国内后市场大有可为。汽车后市场处于汽车产业链微笑曲线后端，涵盖汽车维修保养、汽车美容、汽车改装、汽车经销、汽车文化等诸多高价值量环节，2023年我国汽车后市场市场规模达到约6万亿元。国内新车总量已趋于平稳，汽车制造环节价值量占比或有所降低，随着汽车保有量及平均车龄的稳步扩大，以及政策引导下后市场规范化运营，处于汽车产业链微笑曲线后端的汽车后市场有望逐步占据更大的行业价值份额。对标欧美等成熟汽车市场后市场利润贡献占比为57%，我国目前后市场利润贡献率仅有28%，具有较大的成长空间。

对标北美后市场进程，国内IAM三方维修已迎来发展机遇期。美国汽车后市场崛起于美国汽车市场成熟期（上世纪90年代），历经20余年高速发展，目前形成IAM、4S店、电商等主要参与者，其中IAM三方售后（非4S店体系）份额最大，占比约40-50%，代表公司包括NAPA、AUTOZONE等，美国IAM的繁荣主要得益于几个因素：1）汽车消费市场进入成熟期；2）汽车保有量和车龄日益增长；3）反垄断、零部件认证体系支持三方配件流通;4）地域广阔，汽车品牌繁杂，4S店无法满足快速增长的维保需求。我们认为，当前国内汽车产业情况与北美相似，IAM三方售后有望迅速成长；并且智能电动汽车对维修专业化程度要求更高、管理难度增加，头部公司借助互联网、资本等崛起，三方售后有望进一步向头部集中，途虎、京东、天猫等有望成为头部参与者。

瞄准智能底盘增量维保市场，关注汽车底盘产业链机遇。智能电动汽车随着销量提升与保有量提升，中长期看将成为汽车后市场的中坚力量。全生命周期的角度看，纯电车及插混车维修保养总开支并不低于燃油车，且售前售后分离模式也将促进第三方体系发展。由于电池体积较大，电动汽车的平均重量通常高于燃油车，同时加速更快，轮胎和底盘磨损概率更高，且新能源新势力及自主品牌寻求品牌向上和大力提升行驶品质，在同价位区间上普遍选用均价更高的减震器、轮胎等部件，故底盘类售后件有望成为最为明显的上升品类之一。智能电动汽车在结构与生态方面与传统燃油车差异大，对维修工具、场地、人员、产品等方面的专业化程度和品质要求更高，龙头三方维修公司以及具备较强品牌力的优势供应商有望受益。

投资建议：随着中国汽车市场保有量增加，车龄逐步老化，中国汽车售后市场有望迎来巨大的发展机遇，三方售后平台型公司以及售后配件制造商有望受益。同时，途虎等IAM龙头公司已进入盈利通道，投资性价比显现；售后配件制造商则一方面有望受益于国内即将爆发的后市场需求，另一方面有望扩大出海规模，成长空间凸显。建议关注后市场三方维保龙头【途虎-W】、智能底盘零部件后市场制造及出海标的【冠盛股份】、【正裕工业】、【雷迪克】、【兆丰股份】、【丰茂股份】等。

风险因素：汽车维保需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、政策助力不及预期风险、供应链风险、贸易及关税波动风险等。

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

电子行业专题报告：电子持仓市场第一，超配比例达5.5%——电子行业2024Q2基金持仓分析

电子行业持仓市值占比历史高位，位列市场第一。以申万行业分类（2021）为依据，我们选取了普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金及灵活配置型基金作为样本分析2024年第二季度末电子板块的重仓持股情况。2024Q2，A股电子行业配置比例为15.6%，处于2018年以来的最高位置，位居全市场第一，配置比例环比第一季度提升3.7pct，超配比例达5.5%。

元件板块：AI注入强大成长性，2024领涨电子板块。2024Q2，元件板块机构持仓市值占比为2.74%，环比提升1.19pct。从机构仓位配置的角度来看，沪电股份、鹏鼎控股、胜宏科技、东山精密、深南电路、生益电子等上市公司获得机构加仓较多。不难看出，元件板块投资机遇均是围绕AI展开，从云端的沪电股份、胜宏科技、深南电路、生益电子到终端的鹏鼎控股、东山精密。

消费电子板块：AI推理剑指端侧，手机/PC等有望掀起新一轮换机热潮。2024Q2，消费电子板块机构持仓占比4.14%，环比提升1.50pct。2024年以来，伴随大模型训练迭代，推理成本降低，AI端侧的发展倍受市场期待，尤其在苹果发布Apple Intelligence之后，消费电子终端迎来AI的估值提升。同时伴随行业回暖，较多消费电子个股业绩低点已过。从机构持仓角度看，立讯精密、工业富联、蓝思科技、歌尔股份、小米集团-W、领益智造等公司机构持仓增加较多。

半导体板块：景气度触底回升，AI算力/制造类公司获机构加仓。2024Q2，半导体板块机构持仓市值占比为7.25%，环比上季增加0.88pct。2024年来，一方面算力的国际竞争逐步加剧，科技自主可控在众多重大会议中提及，国产替代需求迅速提升。另一方面，半导体行业库存持续去化，部分厂商订单回暖，板块或出现结构性机遇。从机构仓位配置的角度来看，数字IC方面，兆易创新、澜起科技等获得机构加仓较多；模拟IC方面，圣邦股份、南芯科技等获得机构加仓较多；IC制造方面华虹半导体等获得机构加仓较多；IC封测方面长电科技等获得机构加仓较多；半导体材料方面，雅克科技等获得机构加仓较多。

光学光电子板块：行业供给侧持续改善，AI端侧受益个股获机构认可较多。2024Q2，光学光电子板块机构持仓市值占比为0.91%，环比提升0.01pct。2024年第二季度，供给侧格局不断优化，部分光学企业基本面改善，部分细分赛道受益AI发展，光学行业呈现结构性机遇。从机构仓位配置的角度来看，水晶光电、舜宇光学、三利谱等上市公司获得机构加仓较多。

电子化学品板块：自主可控持续发展，重要材料环节重要性提升。2024Q2，电子化学品板块机构持仓市值占比为0.37%，环比上季度提升0.03pct。2024年，美国迎来总统大选，作为很好的竞选噱头，地缘政治或又将激化，科技自主可控重要性再次提升。2024年前道半导体制程材料如光刻胶等持续加速替代。2024Q2，国瓷材料、安集科技、鼎龙股份获得机构加仓较多。

风险因素：宏观经济下行风险；下游需求不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险。

传媒互联网及海外：冯翠婷

首席分析师

S1500522010001

游戏行业专题报告：腾B米网大厂齐发力，行业进入新产品周期

腾B米网大厂齐发力，暑期档市场竞争或将进入“白热化”。腾讯预计上线4款，赛车竞速游戏《极品飞车：集结》（7月11日公测）、SLG游戏《世界启元》（7月16日公测）、合成装扮手游《庄园合合》与平台格斗类游戏《星之破晓》。哔哩哔哩的《炽焰天穹》7月17日开启公测并登顶免费榜，日服开服时曾登顶双端免费榜，首年流水破2亿美金。米哈游在7月4日上线全新都市动作冒险游戏《绝区零》，这是其在继《崩坏:星穹铁道》之后的又一大作，DataEye研究院预估前三个月流水将达到10亿美元。网易的《七日世界》已于7月10日上线，近战吃鸡类游戏《永劫无间手游》已定档于7月25日，《燕云十六声》目前宣告延期，待游戏完善后再开展一次更大规模的多端互通测试，《破碎之地》或在第三季度正式上线公测。

头部产品中新游数量增加，买量竞争激烈。iOS游戏畅销榜前10产品中今年上线新游数量增多，新品上线首周排行榜排名均处于靠前位置。表现较好的包括腾讯的《DNF手游》（我们预计首月流水约为50亿人民币）、心动的《出发吧麦芬》（首月ios预估收入为1.87亿元）、哔哩哔哩的《三国：谋定天下》（6.13开启公测后，次日排名iOS游戏畅销榜第3名）。投放素材数明显提升，关注转化效率与利润实现。根据DataEye，周投放素材数升至120万以上水平，高峰可达140万左右（上年同期为50万左右），周投放游戏数升至1.2+万个（上年同期6500个）。

出海：“SLG+”游戏、“小游戏转APP”位居出海手游收入榜前列。“SLG+”游戏、“小游戏转APP”两类产品位居出海手游收入榜前列。FirstFun的休闲SLG游戏《Last War:Survival  Game》在24年3-5月登顶出海手游榜；点点互动的末日生存题材SLG游戏《Whiteout Survival》在24年1-2月和6月稳居出海手游收入首位，在24年3-5月排名第2；壳木游戏的末日题材SLG游戏《Age of Origins》的出海收入稳定在7-9名；4399旗下小游戏《冒险大作战》的海外APP《菇勇者传说》24年2-5月的出海手游收入稳定在第3名。

小游戏：SLG品类在小游戏中持续霸榜，畅销榜更新速度较快。24年1-6月，小游戏品类以卡牌、塔防、MMO、模拟经营、ARPG等为主；24年5月起，派对、肉鸽、FPS等品类的小游戏进入畅销榜前百，小游戏品类丰富度提升，玩法逐渐多样化。24年4-6月均有4款“SLG+”小游戏进入畅销榜且排名靠前，其中点点互动（世纪华通）的《无尽冬日》仍位列第一。前三名与5月保持一致，分别为点点互动的《无尽冬日》、三七互娱的《寻道大千》和大梦龙途的《向僵尸开炮》。巨人网络的《王者征途》继上月拿下第九名之后，6月继续增长至第6名。恺英网络的《仙剑奇侠传：新的开始》排名提升4名至第16名。

投资建议：腾B米网大厂齐发力，行业新游周期开启，关注细分赛道突破、单品首月规模与留存，新游表现有望带动景气度上行。目前游戏公司整体估值仍处于低位，2024年全年仍看好小程序游戏带来的市场增量，以及AI技术迭代对游戏编辑器、游戏引擎等的技术催化，关注重点游戏产品定档及业绩兑现情况。港股重点关注腾讯控股、哔哩哔哩-W、网易-S、心动公司、祖龙娱乐等；A股重点关注恺英网络、巨人网络、神州泰岳、吉比特、完美世界、三七互娱、姚记科技、宝通科技、游族网络等。

风险因素：游戏行业监管风险；宏观经济不振对游戏行业的风险；行业竞争加剧风险；用户拓展不及预期风险。

社服&零售：范欣悦

首席分析师

S1500521080001

教育人服行业专题报告：韩国经济降速时期，二十年“公考热”造就怎样的行业和公司？

韩国经济经历过三次“换挡”：第一次是在89年左右，实际GDP增速降至10%以下；第二次是在01年左右，实际GDP增速降至5%左右；第三次是在11年左右，实际GDP增速降至3%左右。

年轻群体失业率提高。97年亚洲金融危机发生，韩国失业率大幅提高，金融危机结束后虽然失业率下降，但相比危机前上了一个台阶，特别是在金融业重整和企业重整期间，失业人数大增。

韩国“公考热”持续了20年的时间。韩国公务员考试报名人数在95~16年经历了快速增长期，以9级公务员考试为例，95~05年，报名人数CAGR达到11.1%，09~16年，报名人数CAGR达到7.1%，相当于16年报名人数约为95年的3.6倍。9级公务员考试平均通过率仅为1~2%，7级公务员考试平均通过率在1%左右。

“神的职业”造就了强势的培训市场和公司。根据윤옥《我国公务员考试用书出版现状研究：以7和9级公务员考试用书为核心》，2006年韩国公务员培训市场规模约为7000亿韩元，约占韩国成人培训32%。根据2015年韩国雇佣情报源的雇佣调查分析显示，韩国大学毕业生准备公务员考试的平均时间为16个月，平均每月花费在考试准备的费用达到41万韩元，那么可以估算市场规模约为1.3万亿韩元（41万韩元/人·月*12月*26.5万人），06~15年CAGR达到7.1%。

龙头公司收入快速增长超过10年。EDUWILL创立于1992年，是资格证和公务员培训领域的龙头，提供在线课程的同时，也拥有线下网络，提供线上线下融合的教育项目。受益于“公考热”，2010~2020年期间EDUWILL收入快速增长，CAGR达到24.4%。

投资建议：上一篇行业专题报告《复盘日本“失去的二十年”，坚定看好我国招录培训行业的投资机会》中，我们已经探讨日本公务员申请人数具有“逆周期”属性。实际上韩国的趋势更加显著，在经济增长降速时期，公务员考试报名人数经历了20年的快速增长，进而带来公务员考试培训行业的高景气度，及行业龙头超过10年的收入快速增长（受限于公开数据，实际上增长的时间可能更长）。另外，无论是从追求工作稳定性的心态，还是公务员考试的平均通过率都与我国更加相似。根据我们的测算，15年韩国公务员考试培训的市场规模约1.3万亿韩元，约合72亿人民币（按照15年汇率人民币：韩元=1:180），而24年我国预计高等教育毕业生约为15年韩国全部高等教育毕业生的23x，因此我们认为，我国招录培训当前400亿左右的市场规模仍有较大的提升空间，且有望维持较高的景气度。坚定看好我国招录培训行业的投资机会，建议重点关注粉笔、华图山鼎。

风险提示：宏观经济风险；行业竞争格局变化的风险；考试时间变化的风险。

个股重点报告

金属&新材料：张航

首席分析师

S1500523080009

玉龙股份(601028)公司深度报告：聚焦黄金主业，走向价值重估之路

坚定出清贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业。公司大股东变更为济高资本，实际控制人为济南高新区管理委员会。自2021年国企控股后，公司主营业务从钢管转型为矿业+贸易业务，公司依托集团资源，收购优质黄金与新能源矿业资产，并在2024年坚定出清大宗贸易业务，持续推进黄金矿山资源增效增储，加大优质矿产资源的找矿力度。目前公司黄金业务贡献主要业绩，2023年黄金业务营收占比52%，毛利占比67%。2024Q1公司实现归母净利润1.06亿元，同降26%，其中黄金实现净利润1.31亿元，同涨28%。

帕金戈金矿资源禀赋优异，增储空间大。公司目前黄金矿产主要为2022年收购的帕金戈金矿，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），同比增加31.5万盎司（9.80吨），选厂处理能力由60万吨提升至70万吨。2023年帕金戈金矿实现黄金产量2.85吨，销量2.83吨，同增8.7%；公司黄金业务平均销售价格445.5元/克，实现毛利率52.7%，单位生产成本211元/克。2023年公司黄金业务全资子公司NQM实现净利润3.96亿元，2022-2023年累计完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。

巴拓金矿生产条件成熟，公司协助运营管理。巴拓黄金持有南十字项目（SXO）矿区矿权共有224个，总面积约599.7平方千米。目前，巴拓黄金拥有符合JORC标准的金金属量337万盎司（104.82吨），历史上选矿厂最高产能达到230万吨/年。巴拓金矿资源量丰富，具有较为成熟的生产运营基础及条件，并具备通过加大资源勘探投入进一步延长服务年限的潜力。2024年7月，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。巴拓具有丰富的金矿资源，我们认为后续有望注入公司。

降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。6月FOMC会议按兵不动，维持利率目标不变。CME的Fed工具显示最新市场预期9月降息概率为61.1%。全球央行黄金储备增加支撑长周期金价走强，我国央行短期暂停购金，但长周期来看黄金储备仍然增加。同时作为避险资产的黄金需求增长。我们预计黄金价格有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。

盈利预测与投资评级：我们预计24-26年公司营收分别为21.50亿元、19.76亿元、22.89亿元，归母净利润分别为6.31亿元、6.89亿元、7.55亿元，对应EPS分别为0.81元、0.88元、0.96元，对应PE分别为17.4倍、15.9倍、14.5倍。考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司24年25倍PE，对应市值158亿元，目标价20.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：宏观经济波动风险、国际化经营风险、安全环保管理风险、新增项目投产进度不及预期。

证券研究报告名称:《OMO利率调降是否会改变当前债券市场的格局》

对外发布时间：2024年7月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称:《供需重塑，顺势为王—2024年中期食品饮料策略报告》

对外发布时间：2024年7月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：马铮 S1500520110001；程丽丽 S1500523110003；赵丹晨 S1500523080005；满静雅 S1500523080004

证券研究报告名称:《传媒行业2024年中期策略报告：人工智能海纳百川，国产AI千帆竞发》

对外发布时间：2024年7月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：冯翠婷 S1500522010001

证券研究报告名称:《轻舟已过万重山，前路漫漫亦灿灿——国防军工行业2024年中期策略报告》

对外发布时间：2024年7月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张润毅 S1500520050003

证券研究报告名称:《房地产行业2024年度中期策略：行业迈向存量房时代》

对外发布时间：2024年7月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：江宇辉 S1500519100002

证券研究报告名称:《汽车后市场专题：掘金万亿汽车后市场，智能电动大变革》

对外发布时间：2024年7月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：陆嘉敏 S1500522060001

证券研究报告名称:《电子持仓市场第一，超配比例达5.5%——电子行业2024Q2基金持仓分析》

对外发布时间：2024年7月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇 S1500522090001

证券研究报告名称:《游戏行业报告：腾B米网大厂齐发力，行业进入新产品周期》

对外发布时间：2024年7月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：冯翠婷 S1500522010001

证券研究报告名称:《韩国经济降速时期，二十年“公考热”造就怎样的行业和公司？》

对外发布时间：2024年7月18日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：范欣悦 S1500521080001

证券研究报告名称:《聚焦黄金主业，走向价值重估之路—玉龙股份(601028)公司深度报告》

对外发布时间：2024年7月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张航 S1500523080009；宋洋 S1500524010002

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