日本房价30年，三轮下跌后紧跟三轮反弹，每轮下跌时间均不超过60个月，有何启示？| 智库_新浪财经

转自：新财富杂志

日本房地产泡沫于1991年破裂，房价开始了漫长的下跌，在1991年以来的33年里，经历了三轮下跌周期、三轮上行周期，每轮下跌时间均不超过60个月。

探寻其中的规律，我们可以看到，房价几十年漫长下跌属于小概率事件，通常在回落48-60个月后会出现企稳修复趋势。日本三轮房价止跌，得益于货币、财政宽松政策的见效以及房地产供需两端的政策努力，房价也会跟随经济企稳。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：夏磊（国海证券首席经济学家）

房地产关系国计民生，它是国民经济的支柱、财富的象征、大类资产配置的核心、经济周期之母、民生的保障、金融危机的策源地。近年来，房价波动引发广泛讨论，市场开始寻求其变化规律，试图找到能判断房价是否见底的“锚”。

我们此次将从周期视角分析判断房价变动趋势及其内在逻辑。从1998年房改以来，中国的房价经历了20多年的平稳上升，并未经历大幅调整。从国际上看，发达国家的房价经历了明显的周期，特别是日本，其基本面和中国有相似之处，但也存在一定的差异。

通过研究日本房价调整的历程，我们尝试寻求房价可能的变化规律。

日本房地产泡沫于1991年破裂，房价开始了漫长的下跌，1991年以来的33年里，包含了1991-1995年、1997-2002年、2008-2012年三轮下跌周期，以及1996-1997年、2003-2007年、2013至今的上行周期，每轮下跌时间均不超过60个月。

01、第一轮下跌：经历48个月

自1991年房地产泡沫破裂，日本房地产市场经历了约48个月的下行周期。受宽松政策的支持，其在1996年迎来拐点，随后24个月左右处于平稳修复期。

历史上，日本房地产周期都是先从土地端开始变化，地价变化推动房价变化。日本泡沫经济时期，主要炒作的也是土地而不是房产，1991年日本全国住宅土地价格指数较1985年上涨了141%。

当时的土地投机为房地产泡沫的破裂埋下隐患。1985年“广场协议”签署后，日元开始大幅升值，出口受到抑制。为应对经济下行压力，1986年，日本转向宽松的货币和财政政策。在扩张性政策推动下，日本地产、股票等资产价格迅速上升，个人、企业、金融机构等各部门为获取土地投资的高收益，开始进行土地投机。

宏观层面看，日本通胀压力剧增，资产价格不断上升。1989年5月起，日本央行连续5次将贴现率由2.5%上调至1990年8月的6%。猛烈的加息使得股市率先崩盘，1990年，日经225指数跌幅38.7%，1991年跌幅达3.6%，1992年再次大跌26.4%。企业直接融资受挫、金融资产贬值，导致资金链断裂，危机传导至房地产市场。

1990年3月，为抑制土地交易的投机活动，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，控制土地融资总量，要求房地产贷款增长率低于总贷款增长率，日本房地产业的融资活动迅速减少。由于缺乏金融机构资金支持，“不动产抵押—贷款—购买不动产—不动产抵押”的高杠杆链条断裂，房地产泡沫破裂。

由于泡沫经济时期，金融机构成为了房地产价格持续上涨的推手，使得土地价格与金融顺周期共同膨胀，日本政府先后推行货币紧缩、不动产融资总量控制、加增税收等调控措施，刺破泡沫，这引发了系统性风险，导致地价大幅滑落，并带动住宅价格快速下滑。1991年，日本住宅地价指数达到历史高点435点，至1995年，住宅地价指数降幅达30.5%，新建公寓平均价格从1991年4488万日元，跌至3546万日元，跌幅达21%。

第一轮下跌结束的拐点是1996年，宽松政策带来经济复苏。1990—1991年，日本实际GDP增速从5.5%跌至2.9%，到1992年只有0.4%。为了恢复经济，日本货币和财政政策同时发力。1990年8月至1993年9月，官方贴现率6次下调，从6%下调至1.75%，显著低于泡沫破灭前2.5%的平均基准利率水平。在财政政策上，宫泽喜一内阁、细川护熙内阁和村山富市内阁，接连推出项目规模超过10万亿日元的以公共项目为中心的紧急应对措施。1992—1994年，日本实际GDP增速在小于1%区间的低位徘徊。随着宽松政策起效，经济增速有所回升，1995年经济增速回到了2.7%。

房地产需求侧政策上，大藏省逐步放松房企贷款融资限制，1991年底，总量控制已修改为“触发方式”的监视体制，内阁筹备推进城市规划、国土规划等更具结构性和综合性的土地对策；1994年取消房企所有融资限制；交易层面，也给予税费优惠，如1995年推出住宅取得促进税制，鼓励居民购房；1996年取消土地特别保有税，降低短期土地转让收益税率，地价税从0.3%降至0.15%。

受经济恢复的带动，以及房地产需求侧政策支持，房价得到短暂修复，1995年至1997年，新建公寓平均价格从3546万日元低点涨至3756万日元，涨幅为5.92%。

02、第二轮下跌：经历60个月

受到阪神大地震、亚洲金融危机的冲击，1997年，日本房地产市场开启第二轮为期60个月的下跌周期。2002年，首都圈房价企稳，房地产市场进入60个月的平稳修复周期。

从外部看，20世纪80年代以来，日本通过对外投资，将产业链逐步向亚洲其他国家转移，建立了“雁阵模式”。在这个模式中，形成的“技术密集与高附加值产业-资本技术密集产业-劳动密集型产业”的阶梯式产业分工体系，也让日本的贸易进出口与东亚各国深度绑定。

1997年，亚洲金融危机爆发，索罗斯的量子基金会和罗伯逊的老虎基金会联手率先进攻泰国。之后，包括印度尼西亚、菲律宾、新加坡、马来西亚等在内的东南亚数个国家，逐渐沦为国际金融投机客的攻击对象。

亚洲金融危机始于货币危机，但影响了经济、社会和政治等多个维度。在财富端，遭受金融危机的国家货币大幅贬值、股市暴跌，外汇储备剧减，外资撤离，财富遭到巨大损失。在此期间，日本经济一直处于萧条状态。资产价值下降与外部金融风险上升，冲击着日本经济。随着日本经济陷入停滞，居民降杠杆意愿明显。自1991年泡沫破裂以来，居民债务规模增速虽然大幅回落，但资产缩水，债务维持高位，居民部门杠杆率一度出现小幅上升，自1997年亚洲金融危机后，居民债务规模增速降为负值，居民部门杠杆率开始下降。低负债意愿导致日本首都圈（以首都东京为中心）和近畿圈（以大阪、京都和神户为核心城市）新建公寓成交量价下滑。

从内部看，政府错误判断并施行了财政紧缩，叠加信贷收紧，经济受挫严重，房价下跌。

1996年，桥本龙太郎出任日本首相，他认为“经济仍有余力，一定要进行财政重建”。其财政重建是通过上涨消费税、终止特别所得税减免、增加社会保险费并削减政府的各项开支等方式，减少财政赤字。但是，此时日本经济在泡沫破裂后恢复速度十分缓慢，统计部门没有考虑收缩政策，导致官方的经济增长预期过分高估，从而造成桥本内阁对经济形势的误判。紧缩的财政政策再次将日本经济带入了下降的漩涡，GDP增速进一步放缓。回看日本发展，1997年也是其GDP、就业人数的阶段性顶峰。

在房地产泡沫破碎前，银行信贷集中于房地产、建筑业等行业，而这些债权多以房地产作为抵押物，随着房地产价格暴跌，银行积累了大量的不良债权。这些不良债权问题给银行带来了巨大的经营危机。

1995年，兵库银行因不良债权破产；1997年，日本出现破产高潮；1998年，日本长期信用银行和日本债权信用银行先后破产。金融机构接连倒闭，引发日本国内外对其金融体系的不信任，日本在国际金融体系借贷成本增加，加速资本外流，居民存款也倾向于大银行，导致银行资金链压力巨大，放贷意愿下降。

在第二轮的下跌周期中，阪神大地震也是房价下跌的重要影响因素。

1995年发生的7.3级阪神大地震，对日本第二大的京阪神都会区影响巨大，是日本自1923年关东大地震以来规模最大的城市直下型地震。

城市直下型地震的震动方式特殊，垂直、水平均有震幅，烈度强，对城市的破坏性极大，而且，神户市与震中距离近，损失严重。神户是日本关西重要城市，人口密集，1995年约有143万人，且地震在清晨发生，因此造成较多伤亡，官方统计有6434人死亡，43792人受伤。

阪神大地震对房地产市场影响较大。此次地震的死亡者大部分是因建筑物的倒塌导致，带来投资者对于房屋质量的怀疑，影响其对房地产市场的信心，尤其是对受灾地区房产的投资。

日本地产泡沫破裂前，大量险资流动性过剩，资本多选择出海投资。阪神大地震后，保险商为了支付巨额保费，结束其在海外的投资，弥补日元升值带来的汇兑损失，导致其需要卖出国内资产补足流动性，由此推动市场资产加速甩卖，导致房价下跌。1995年后，日元汇率贬值预期强烈，造成国际资金外流，也一定程度影响了房地产市场的修复。

在内外双重影响下，日本爆发全面金融危机，导致社会购买力严重萎缩，房价重回下跌通道。紧缩的财政政策以及不良债问题爆发后，日本连续两年投资额大幅下降，1997年同比下降19.5%，1998年同比下降12.1%。1997年至1998年，日本住房价格受社会购买力萎缩的影响，新建公寓平均价格从3756万日元跌至3582万日元，跌幅为4.63%。

随后，为了摆脱战后日本经济史上时间最长、影响最大的经济衰退，从1998年开始，日本政府推出一系列财政政策。

到了1999年2月，日本央行鼓励无抵押的隔夜拆借利率“尽可能低”，政策利率事实为零，从而向市场提供超过金融机构满足其储备要求所需的资金，并对外承诺将“零利率政策”持续到“可以预见消除通货紧缩担忧的情况”，通过显示未来政策利率路径来加强货币宽松效果，这也被称为“时间轴效应”。随着经济复苏有起色，零利率政策在2000年被暂时解除，但受互联网泡沫破裂的影响，日本经济再次开始放缓。因此，在2001年3月，日本银行引入了以活期存款余额为目标的“定量宽松政策”，将金融政策的操作对象从“利率”转向“量”方面。

多重政策刺激下，日本经济逐渐恢复，实际GDP增速转正，从1998年的-1.1%提升至2000年的2.8%。

随后，美联储加息，互联网泡沫彻底破碎，导致了世界性经济衰退。互联网危机也对日本经济造成打击。一方面，日本商业银行投资的股票资产规模大幅度缩水，对银行系统造成了威胁，市场上一批公司倒闭，失业率上升，居民收入下降。另一方面，股价的大幅下跌也造成了居民财富的下降。经济无法复苏，日本房价也一直未能筑底。2002年，日本全国新建公寓平均价格较1999年下跌3.4%，其中，首都圈新建公寓的平均单价下跌10.9%，近畿圈下跌12.7%。

第二轮下跌结束的周期拐点是2002年首都圈房价企稳。

当时，在供给侧，日本压制二手房对新房的销售竞争，对新房进行产品升级。对金融机构实施破产隔离，防止出险金融企业持续抛售大宗资产拖累其他金融机构爆雷，斩断危机传导链条。引入社会资本进行资产证券化，给出险房企盘活资产机会。同期，大力推进城市更新，加快市区供地，停止郊区新城开发。完善租赁制度，引导社会资本加快下场开发租赁住宅。

在需求侧，出台“稳就业”政策，促进楼市需求逐步稳定。2002年后，日本失业率开始逐步下降，2007年降至3.9%。同时，政府给予购买新房优惠政策，如购买高品质新房利率低于二手房，购房贷款可抵扣个税。1998年，日本修订《折旧资产使用寿命法》，房屋法定使用寿命缩短，创造新房需求。同时，其利用遗产税机制，鼓励富裕群体买房。1999年开始，日本推动市町村大合并，制造中长期需求。

在量化宽松环境和J-Reit（投资人间接持有不动产的公募产品）发展的背景下，国际房地产投资资金进入日本房地产市场。直到2002年，首都圈房价率先见底。在首都圈房价企稳带动下，2003—2007年全国房价也逐步修复。自此，日本全国房价迎来复苏。政策体系重建、房地产市场规则重构是日本房地产市场真正走向复苏的关键。

03、第三轮下跌：经历48个月

受次贷危机、东日本大地震的冲击，日本房地产市场2008年底再次进入为期48个月的下跌周期，2013年“安倍经济学”见效，房地产市场平稳修复至今。

美国房地产由牛市走向泡沫，引发全球范围的次贷危机。政府的货币金融政策是关键推手，体现在宽货币、宽信用和弱监管三个方面。

美国在经历2000年互联网泡沫破灭、2001年“911”恐怖袭击等事件后，经济严重不景气，美国政府为了刺激经济，采取了实施宽松的货币政策。截至2003年6月，联邦基金利率连续13次降息，从6.5%降至1%，达到1963年以来的最低水平。居民房贷利率也明显下行，新发放单户住房传统贷款的平均利率从8%下降至5.4%。同期，美国货币超发，增速明显高于经济增速。

同时，政府为提高美国家庭的住房拥有率，在住房金融一级市场，降低购房者的首付负担。在住房金融二级市场，政府要求房利美和房地美加大对中低收入家庭的贷款购买比例。

弱监管的同时，金融自由化浪潮兴起，导致资本市场流动性过度流入房地产。在一系列金融自由化政策的支持下，美国金融机构的形态、业务、产品显著复杂多样化。在房价只涨不跌的一致预期下，金融体系疯狂投资抵押贷款相关证券及其衍生品，2006年抵押贷款相关证券的规模达8.4万亿美元、占抵押贷款余额的比重达到80%，2007年担保债务凭证（CDO）的发行规模约5000亿美元，导致资本市场流动性过度流入住房市场。

由于次贷家庭的首付比例、收入水平、信用等级均较低，居民偿债的现金流压力和违约风险不断累积。2004-2006年，美联储连续加息17次，将联邦基金利率目标提高425个基点至5.25%，直接导致以浮动利率为主的次贷家庭月供大增、偿付困难，加上住房市场逐渐不支持净值贷款，次贷家庭大面积违约甚至止赎、或是抛售住房以偿还贷款，造成房价大幅下跌，房地产牛市终结。

房地产危机导致抵押贷款相关证券大幅贬值，触发全球金融和经济危机。受金融危机影响，日本内需持续低迷，房地产市场遭受打击。从2008年第二季度起，日本实际GDP连续四个季度环比呈负增长态势，股票市场也大跌，2008年10月27日，日经平均股价跌至7162.9日元，创1982年来新低。2008年日本破产企业高达12681家，为5年来最高数量。

房价上，2009年日本新建公寓平均价格为3802万日元，较上年下跌2.54%。本轮下跌核心区价格坚挺，首都圈和近畿圈平均价格未出现明显下滑，但成交有较大跌幅，2009年首都圈新建公寓签约数同比下降7%，近畿圈新建公寓签约数同比下降12%。

在东日本大地震发生之前，日本经济正处于从停滞到再次恢复的阶段，经济虽然脆弱但呈上升趋势。从2009年春季开始，日本以亚洲为中心的海外经济的稳定增长，以环保车购买补贴政策和家电环保积分制度等经济刺激措施为背景，日本经济呈持续恢复趋势。房价方面，2010年，日本全国新建公寓平均价格同比上涨5.8%，已经超过2008年水平。到2011年，日本经济再次进入恢复阶段，但在彼时，发生了东日本大地震，再次中断房地产市场的恢复进程。

2011年3月，日本东部发生9级大地震，这是日本国内观测的史上最大规模的地震，并导致福岛第一核电站核泄漏，加剧了日本东北区域南部的修复难度。

地震造成1.5万人死亡，7500人失踪，5400人受伤，近12.5万人过着避难生活。据官方统计，39.5万多座住宅严重或完全被破坏，70万多处地产受到部分毁损，5.5万余处非住宅建筑（政府设施、公园等公共建筑）与商业设施（包括医院、学校和敬老院）被海啸、地震与余震损毁。

东日本大震灾与过去的大规模灾害相比，不仅受灾范围广、规模大，还因为电力供应限制等次生影响，对日本经济产生了巨大影响。日本房价在此期间再次迅速下跌，主要因为潜在购房者破产或收入受到影响，以及因海啸和土地液化的现象，海河岸边的房子、地质较差的房子价格暴跌。2011-2012年，新建公寓平均价格从3896万日元跌至3824万日元，跌幅1.8%。

第三轮下跌结束的周期拐点是2013年安倍政府政策刺激。

鉴于前期应对市场下行的经验，2009年，政府出面组建不动产安定化基金，总额约3000亿至5000亿日元，专门应对次贷危机等房地产市场冲击，按市场价估值购买房企REITs或经营性资产，第一时间为市场提供流动性。

2013年至今，受益于“安倍经济学”，日本房价缓慢复苏。2012年底，日本首相安倍晋三上台后实施了一系列刺激经济的政策，主要包括大规模量化宽松、扩大国家财政支出及长期性成长战略以及吸引民间投资。日本央行设定2%的物价稳定目标，自2014年起不设期限地每月购入一定额度金融资产。日本中央政府支出20.2万亿日元总规模资金刺激经济，增发5.2万亿日元建设国债。过度宽松的货币政策导致日元快速贬值，汇率的降低提高了日本企业的国际竞争力，有效刺激了出口贸易。

在一系列宽松政策的刺激下，日本经济于2013年总体稳步回升，实际GDP增长率提高至2%，失业率逐年下降，住宅投资形势转好，金融机构对房地产企业借贷意愿恢复，房地产企业财务状况向好。房地产建设也在同期升温，全年新建住宅开工数较同期上涨11.3%。房价随之缓慢上涨，2013年开始保持稳步上涨的趋势，2015年全国新建公寓平均价格为4618万日元，超越了泡沫经济时期的历史高峰。

04、日本房地产周期的启示

首先，房价几十年漫长下跌属于小概率事件。

与日本长周期的房价下跌、叠加小周期的波动不同，其他主要发达国家的房价多呈现波动上涨的态势。每当日本经济逐渐稳定，房地产逐渐回温企稳时，突发的外部冲击继续打击脆弱的房地产市场。日本房地产泡沫破裂是导致房价下跌的导火索，但1998年亚洲金融危机、日本的频繁地震、互联网泡沫破裂、2008年次贷危机等种种外部冲击，是影响日本房价的重要因素。

其次，房价回落48-60个月后，一般都会出现企稳修复趋势。1996-1997年、2003-2007年、2013年至今是日本房价的上行周期。

在房价国别研究中，日本经常被作为最悲观的案例，因为房价泡沫破裂叠加了适龄人口拐点、城镇化放缓、经济增速下台阶、金融系统风险暴露、年轻人躺平等一系列复杂的经济社会问题。日本房地产泡沫破裂时的基本面危机四伏，1990年日本老龄化率已经达到12.4%，并在接下来逐年上升，至第三轮调整周期拐点2013年已经高达25.58%。1990年危机前，日本失业率基本维持在2%左右，随着经济危机爆发，于2002年达到最高点5.4%。日本作为非移民国家，人口自2010年达到最高峰后始终保持负增长。国家重点培育的出口产业在金融危机中遭受重大打击。日本尚且可以在每一轮自然跌落周期中，在4-5年后会出现企稳恢复，预计经济基本面较强的国家，自然跌落的时间会更短，回弹动力会更足。

第三，政策对房价稳定很重要。日本三轮房价止跌，得益于货币、财政宽松政策的见效以及房地产端的政策不断探索进步，房价跟随经济企稳。

第一轮，日本货币政策和财政政策同时发力，数次下调贴现率，推出规模超10万亿日元的财政支持。房地产需求侧政策上，放松房企贷款融资限制，交易层面给予税费优惠。第二轮，日本内阁修改国家房地产政策目标为“资产有效利用和盘活”，组建高层面协调机构，在供给侧、需求侧等多维度开始政策调整探索。在量化宽松环境和J-Reit发展的背景下，日本全国房价迎来复苏。第三轮，专门为应对次贷危机的冲击，政府出面组建不动产安定化基金，购买房企经营性资产，第一时间提供流动性，实施包括大规模量化宽松、扩大国家财政支出及长期性成长战略以及吸引民间投资等一系列刺激经济的政策，让日本房价自2013年开始保持稳步上涨的趋势，2015年超越了泡沫经济时期的历史高峰。

校对：杨舒欣