“人类的行为很难捉摸，但人性却可能是金融市场中最可预测和最持久的元素之一。”
神经医学专家威廉·伯恩斯坦（William Bernstein）是资金管理公司Efficient Frontier Advisors的联席负责人，也是知名投资网站Efficient Frontier的创始人。
图1. 威廉·伯恩斯坦
伯恩斯坦在成为专业投资者之前，是个神经医学专家，拥有化学和医学两个博士头衔，同时他还是金融理论学家和历史学家，出版过多部畅销书，话题遍布投资、历史和社会学。
伯恩斯坦一直试图突破流于表现的“就事论事”，对世界探索出更全面的解释框架，所以他一直倡导：“不要以单一视角看待世界”。
和查理·芒格一样，伯恩斯坦也是一位提倡“做投资不能只学投资理论”的多元思维投资者。
他认为，就好像医学生在上手术台之前，必须掌握人体解剖学、生理学、病理学和药理学一样，有能力的投资者也需要掌握投资的四个基本科目：投资理论、投资历史、投资心理学和投资行业，而伯恩斯坦的背景，也给了他也全面诠释四支柱的全景视角。
在25年前，伯恩斯坦就写过一本书专门探讨投资的四大支柱，他去年决定出一个第二版修订版，他接受采访时，谈到了他修订这本书最主要的原因：
第一版书上市以来，投资市场上又至少发生了两到三次大规模的恐慌性情绪蔓延，而我也又老了25岁，这里面还有两件事，是我在25年里逐渐认识到的：
第一件事：投资是一半数学，一半莎士比亚。
“中东政治专家罗伯特·卡普兰（Robert Kaplan）说过：“所有事情，都是一半的地理，一半的莎士比亚”。这句话引起了我的共鸣，我意识到它也适用于投资——投资，是一半的数学，一半的莎士比亚。这里的“莎士比亚”并不是指投资中的诗意和艺术，而是《麦克白》、《李尔王》和《哈姆雷特》……是那些在历史中磨砺的人性。做投资越久，我越觉得，投资需要少一点数学，多一些对人的洞察。”
第二件事，最糟糕的2%的时间决定了投资成败。
过去几十年的市场波动在反复证明，复利是真正的魔术。我们要遵守芒格的建议，不要打断复利。因此，在设计投资组合的时候，不能只考虑98%的正常情况，而必须要为那2%的极端情况做准备。这意味着，你可能应该持有，比你认为的，要更安全一些的投资组合。
针对伯恩斯坦以上两个修订初衷，【泉果探照灯】精选了他最新迭代后的4条观点，希望呈现他在过去25年中的核心思考，从市场的洪流，看人性的恒久。
最糟糕的2%
决定了投资成败
伯恩斯坦曾经对经济历史学家金德尔伯格提出的一个社会现象，进行过专门解析。
金德尔伯格说过一句大实话：“没有什么，比看到朋友或是邻居发财，更能扰乱一个人的幸福感和判断力的了”。
为什么我们都会被明星股吸引？为什么FOMO（害怕错过）对我们的影响如此之大？
最直接的原因是，因为大家都在买，而且我认识的人赚钱了。
伯恩斯坦从脑神经的角度，分析了这个现象的机制。
神经系统科学家已经揭示了贪婪和恐惧背后的解剖学原因——“大脑边缘系统”，它包括一对伏隔核（负责“贪婪”）和一对杏仁核（负责“恐惧”）。
研究表明，负责“贪婪”的伏隔核，不仅被奖励本身激发，而且会因为对“奖励的预期”而表现得更加强烈，也就是说，“能赚钱”比“赚到钱”更刺激。
伯恩斯坦说，这是因为在进化过程中，大自然偏爱那些怀有期待并为之努力的人，但是这个机制用在投资上，就会让人本能地被回报很高但概率很小的事情吸引——因为“能赚钱”太刺激了，而人的原始大脑很难直观地理解“概率”和“长期”。
伯恩斯坦有个很形象的比喻：
你可以把投资看成一条公路。你要开着车，把你的资产，从现在的自己手里，送给未来的自己。
通常情况下，这条路很平坦，但偶尔可能会开进盘山道，突然遇到一个没有护栏的拐弯，视野不好，而且旁边就是悬崖——这就是最糟糕的2%的时间。
即使你在另外98%的路上，开得顺风顺水，在这2%的险境中，一个翻车事故也可能让你前功尽弃。
通常来讲，这时你开得越慢，越能安全过弯，你的投资组合越安全，你未来的自己也越能等到这笔钱。
这里伯恩斯坦想说的是，决定一个人长期投资成功最重要的因素，是他在最糟糕的2%的时间中做了什么；所以，你的投资组合，可能应该比你认为的更保守，因为这2%的险情可能会中断一个你引以为傲的长期策略。
当然，“更保守”意味着“次优”，但是，一个你可以持续的次优策略，要比一个你无法坚持的最优策略好得多。
伯恩斯坦说，一个常见的投资规划是，收集大量历史数据做成电子表格，所有这些10年、30年、甚至80年的数据都足以提供一个看起来不错的预期汇报。但是真正重要的不是投资组合在98%的情况中的表示，而是最差的2%，因为这时人最容易上头，也最可能把事情搞砸。
所以，一定要在启程的时候，考虑到2%的最差情境，这意味着，你要问自己一些看似不可能的极端问题，类似于假如市场上80%的投资组合都会不赚钱，我应该买点什么？
我最赚钱的交易指令
都是在我“难受得快吐了”
的时候做的
有人问过伯恩斯坦，在他的投资四支柱中，他认为最重要的是什么，他的答案是心理学，尤其是社会心理学。
伯恩斯坦回忆说：“我最赚钱的交易指令，都是在我难受得快吐了的时候做的。可能做过长时间投资的人，能理解我这种感觉。”
这是因为我们的逻辑大脑，在对抗自己的本能。
伯恩斯坦说，我们的祖先生活在一个非常危险的环境中，时常遭遇野兽袭击，异族入侵。我们面临的是“以秒计算的风险”。
战斗还是逃跑？这种决定生死的决策，要在瞬间完成，不然就没有然后了。
然而，在现代社会，我们不再面临人身安全，所谓的投资风险，都是以月、以年为单位计算的，但我们的原始大脑很难区分这两种不同“危险”的感觉，所以投资，要防止的是——背刺你自己。
伯恩斯坦喜欢举一个关于臭鼬的例子。在过去的数百万年里，臭鼬面对尖牙利齿的大型捕食者，进化出了一种非常有效的策略——转身180度，然后喷射。
图2. 臭鼬的攻击状态
但是，对于在半城市环境中的现代臭鼬，这种方法并不那么有效，因为那里对它最大的威胁，是以“每小时60英里移动的那些2吨重的金属块”（高速行驶的汽车），这时臭鼬的本能反应可以说是完全失效的。
令人难过的是，人类的原始脑也会让我们面临同样的窘境。
在投资专业的基础上，学点心理，因为人类的底层代码都是一样的，读懂了人性，就能知己知彼；也要多看历史，因为从某种角度讲，“唯一的黑天鹅，就是你没看过的历史”。
他承认，自己原来书中的有些理论，在25年中会变得陈旧，但有些内容他会坚决且完好无损的保留在新版，那就是对投资纪律的强调——找到合理的策略并坚持到底。
因为你获得最高回报的时候，往往是在你感受最糟的时期。
你要对抗本能。
伯恩斯坦曾经透露，自己有个奇怪的爱好——修复旧电脑——重新格式化并安装新的操作系统，也许因为这让他联想到，我们应该对头脑做的修复工作。
故事就像苹果派
事实枯燥如菠菜
伯恩斯坦还发现，人在认知上是个吝啬鬼；人脑的一个bug就是，爱听故事。
“认识吝啬者”（Cognitive Miser）由社会心理学家麦圭尔（McGuire）在20世纪70年代首次提出的，他认为，人在认知上会非常小气。这种小气这并不是懒惰，而是出于效率的考虑，为了节省能量，因此人只会记住最容易形成记忆的必要信息，而不用记住自己听到的所有内容。
所以，比起严谨的逻辑和数据，大脑优先会记住好记的故事。一个故事越让人感同身受，它对分析能力的腐蚀作用越强。这就是为什么“阴谋论”和“末日论”的外表，都是一个引人入胜的故事，从而诱导人远离了事实和真相。
伯恩斯坦曾经深刻研究过几大宗教的著名末世叙事，他提到，这背后的心理驱动力是——“坏比好强大”（Bad is stronger than good），即负面情绪/经验比正面情绪/经验对人的影响更大。这是因为，对于生存而言，负面经验（避免被狮子吃掉）比正面经验（如何找到吃的）更为关键，所以我们生来会被坏消息吸引。
因此“末日论”很容易流传，毕竟在众多的坏消息中，还有什么比“世界如何终结”更刺激呢？所以，坏事总是很快被注意，很快被流传，而好事却恰恰相反。
同样在股市中，也往往会出现被坏消息错杀的好股票，和因好消息高估的坏股票。
伯恩斯坦尤其提醒，在股市中，当你听到了一家公司很有名，关于它的故事又有趣，反而要格外当心，它未来的回报可能并不高。
毕竟，投资分析专业又复杂，又得看公司，又得懂行业，还要考虑宏观影响……这时人会默认进入一种寻找故事的“叙事模式”——听着合理就行，不用真的合理。
故事就像苹果派，事实枯燥如菠菜。
本能大脑认为：一句话就能“合理化”的事情，何必要长篇大论的“合理性”？
人性
可能是市场中最可预测的因素
伯恩斯坦指出，人类的群体行为尽管在表象上变化万千，但它们都依赖于共同的社会与心理机制。
它们之所以会周而复始的存在，是因为人类内心希望能越过越好的朴素期待，所以大自然会奖励能被“期待”驱动的人，更重要的是，这些非理性的行为规律，离不开人类长期进化生成的四个基本行为倾向：
相信叙事胜于事实；
2. 幻想存在某种虚构的“模式”；
3. 将事物合理化，使其符合个人价值或情感诉求；
4. 模仿他人。
由于以上的行为倾向，早已在几万年的进化中，深深镌刻在我们的基因中，这也是为什么投资需要学习心理学。
虽然人类的行为很难捉摸，但是人类的群体行为，可能是金融市场中最可预测和最持久的元素之一。
参考资料：
Changing Your Behavior For Better Investing, Bloomberg, Jul 3, 2024
Bill Bernstein on Financial History, Star Managers & The 4 Pillars of Investing, Jul 19， 2023，Meb Faber Research
Bill Bernstein: Revisiting‘The Four Pillars of Investing’, Morningstar, Jul 12, 2023
New Trading Tech doesn’t alter long-standing investment fundamentals, best-selling financial author William
The Four Pillars of Investing, William Bernstein
Book Review: The Four Pillars of Investing, Second Edition, CFA Institute, Feb 9, 2024
马约尔广场
（Plaza Mayor）
西班牙马德里
建筑师：Juan Gomez de
规整的红墙广场，与四周自由生长的老城街道形成巨大反差。
马约尔广场，位于马德里老城的中心地带，始建于17世纪初，距今已有400年历史，历经3场大火和复建。
这里历来是最具活力的公共空间，见证过王室庆生、加冕、婚宴、斗牛、宣福礼等等重大庆典仪式，同时它也是当地市民的生活中心，因其鲜活松弛的风格，而被亲切的成为“西班牙大院”。
矩形广场，既是理性的象征，又是感性的舞台，如同一扇镶嵌于老城的历史方窗，见证了历史的洪流和人性的恒久。
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