【国投证券策略】“出海业绩硬不硬”与“消费电子行不行？”|竞争力_新浪财经

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引言：

自今年5月下旬以来，受到特朗普等外部因素的冲击+高海运运价+部分大宗商品价格上涨，出海出口产业链迎来震荡调整。作为全市场率先在年初鲜明提出基于“产业全球竞争力的大盘成长出海定价”，并在1月提出“出海三条线，认准车（商用车）船（船舶）电（家电）”的团队，我们结合路演过程的交流反馈，一直在紧密跟踪研判出海在今年下半年的定价情势。

客观而言，我们认为对于基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价有以下几点是依然坚持的：

1、出海中期定价趋势依然坚定，未来A股将形成围绕出海的新核心资产，逻辑在于一批人口庞大的新兴经济体进入到工业化进程，定价重心应该落脚在非美方向；
2、业绩才是硬道理！出海短期要看业绩硬不硬，取决于全球PMI与海内外通胀差的演绎，核心落脚点在于观察ROE中枢的持续上移；
3、需要意识到：一切逆全球化行为的本质都是加剧过国通缩和海外通胀，本质上是拉大了海内外资产回报率的差距；
4、大盘成长出海五大核心定价要素：高竞争力、‌顺利走出去、‌产品满足广泛需求、‌结束价格战以及全产品矩阵出海
5、出海的最大命门在于由大宗商品掀起二次通胀所引发全球经济硬着陆，目前看这个概率是小的。

当然，在本篇文章中我们首先聚焦关注中报业绩预告中出海相关领域的业绩情况，综合评估后的结论是：出海出口景气仍在持续，是中报最为集中的景气主线。从定价的角度，应予以明确的是：基于产业全球竞争力的出海定价的阿尔法在下半年是肯定有的，beta属性所催动的第二波出海普涨行情仍需观察，多数人持以的观点是等外围关税政策明朗之后再出发；同时，我们以日企丰田为例，从微观角度复盘出海定价全过程，以帮助广大投资者掌握出海定价的核心规律，敬请广大投资者关注。

此外，对于科技成长行情，我们认为有以下几点是依然坚持的：

1、科技成长定价的核心应该在于科技股美股映射，主要是以英伟达、特斯拉和苹果为代表的产业链映射；
2、科技成长内需定价核心是：科创50+信创，往往对应市场在高切低环境中占有优势；科技成长科技美股映射定价三大领域：光模块+消费电子+芯片设计；
3、科技成长的定价逻辑内有新质生产力，外有AI产业浪潮，并不是今年最糟糕的投资逻辑，在今年定价属性应该是波段交易，在下半年会迎来一波修复行情。

站在现在的时间点，消费电子呈现出较强的上升趋势。当我们重新审视消费电子行业的投资机会，基于科技股美股映射会发现其与光模块具备类似的特征。结合自上而下（AI苹果实际换机潮催化）和自下而上（业绩拐点+股价低位+持仓不高）的定价逻辑结合分析，会发现当前消费电子的定价是基于预期的估值修复阶段，尚未进入到基本面业绩验证阶段，定价环境类似于2023年初的光模块，后续需要持续跟踪观察。

事实上，根据中报业绩预告推测：当前消费电子业绩将出现连续三个季度环比改善。需要提示的是：基于预期的估值修复这一过程正趋于尾声，若AI终端产品发展进程如预期，表现为苹果业绩指引持续上调，那么未来有望消费电子则有较大概率成为“下一个光模块”。

风险提示：数据统计误差；未来随业绩披露率上升，数据产生大幅变化。

正文

1.出海定价潮的波折：关键是看ROE中枢是否能够持续上移

目前根据已经披露的中报业绩预告（披露率为29.58%），全A预喜率仅为41.73%，显然当前A股基本面仍然在寻底的过程中。更为引发担忧的是，面向下半年A股，我们仍未观察到基本面大幅回升的积极信号，对应经济环境仍处于“弱复苏”阶段。

当然，要在当前A股寻找基本面定价最优解，那毫无疑问出海+部分资源股涨价提供当前最为集中的增速亮点。事实上，早在2023年三季报解读《产业全球竞争力：向出海要高增速！》中，我们就明确提出：未来景气高增长的核心逻辑在于出海，以优势产业出海为标志的产业全球竞争力已然是景气高增长定价的首要抓手。所以，对于出海出口在今年上半年的高景气我们并不意外，倒是内需基本面的陷落超出我们的预期。

从预忧企业的归因分析来看，47.52%的企业可归因为需求疲软导致订单不及预期，行业景气度维持低迷；20.79%的企业归因为产品价格下行导致利润率下行；7.92 %的企业归因为资本市场疲软；12.87%的企业归因为资产减值损失；除此之外，约有11%左右的企业可归因为资产减值损失、汇兑损益等一次性的因素。具体而言：

1、需求疲软订单不及预期：电池、军工电子、医疗服务、部分软件开发、光伏设备、玻璃玻纤、普钢、游戏、水泥、IT服务等；

2、产品价格下行：煤炭开采、锂资源、农化制品等；

3、资本市场疲软：证券、多元金融等；

4、资产减值损失：房地产等；

对应从预增企业的归因分析来看(通过对于企业披露的业绩变动原因进行分析)，40.34%的企业均可归因为需求拉动产品销量上升，景气度维持高位，主要集中在围绕电子的国产替代领域；16.81%的企业归因于海外业务拓展带来的订单提升；15.13%的企业归因为产品价格上升（主要为贵金属、农业）；10.08%的企业归因于产品结构优化；7.56%的企业归因于经营效率提升；2.52%的企业归因于新业务拓展；除此之外，还有约为8%的企业归因于一次性的因素，如汇兑损益、非经常性损益、兼并收购等其他原因。具体来看：

1、需求拉动产品销量上升：半导体、元件、部分消费电子、面板、部分生物制品等；其中由海外业务拓展驱动：船舶制造、商用车（重卡、客车）、轮胎、航运物流；其中由出行链反转推动：航空机场；其中由供需因素导致：水电（来水量丰富）、火电等；

2、产品价格上涨：黄金、电解铝、饲料、养殖等；

3、经营效率提升：啤酒、特钢、证券等；

4、新业务拓展：化学制药、半导体等；

5、产品结构优化：乘用车、软饮料、调味发酵业、种植业、农药等；

事实上，6月出口方面数据亮眼，同比增长率达到8.6%，是自2023年4月之后的最高纪录。根据国投证券宏观团队的研究，这一显著增长主要得益于出口数量的增加，而之前价格因素对出口的不利影响已经不复存在。值得关注的是，对欧盟和美国的出口增速明显加快，同时，与一带一路国家及部分中亚国家的贸易也为中国出口增长贡献了重要力量，这反映出中国出口市场正日益多元化。在这一过程中，劳动密集型产品和电子产品的增长动力有所减缓。原材料和机械产品尤其成为推动出口增长的关键板块，对应我们联合同花顺出台的出海50指数，从2023年至今其营业收入增速和利润增速均高于A股平均水平。与出口的强劲表现形成鲜明对比的是，6月份中国进口同比下降了2.3%，与上月相比下降了4.1个百分点，这一变化映射出国内需求的不足，对应在当前孱弱的社零增速数据上，可以获得侧面印证。

自今年5月以来，出海产业链迎来震荡调整，主要受到特朗普胜选后潜在加关税的可能等外部因素的冲击+高海运运价+部分大宗商品价格上涨。但我们对出海中期定价趋势依然坚定，未来A股将形成围绕出海的新核心资产，本质是从GDP定价走向GNP定价。类比于基于内需的2016-2021年茅指数定价周期，具备可比性的出海50指数当前机构仓位15%左右，占全A总市值不到10%，接近于2017年茅指数雏形阶段，伴随着本轮基于产业全球竞争力的出海定价大潮，预计ROE中枢上移的过程将开启，带动估值中枢不断上移，后续定价空间明显。

事实上，当我们回顾2017年上半年对茅指数，尤其是白酒的定价思考方式。2016-2017年白酒利润增速达到峰值时，估值出现明显提升，买白酒是因为利润增速高。然而，2018年和2019年，尽管以茅台为代表的白酒利润增速下移，却出现估值进一步上移的现象。多数人将这一现象解释为ROE中枢上移，因为ROE中枢代表的是中长期利润增长水平。2019年，人们用“消费升级”一词来概括这种增速下移、ROE中枢上移所带来的估值系统性提升。

我们认为，当前的出海定价也处于2017年上半年认知阶段，短期是因为出口出海增速好带来利润增速高。尽管短期出口出海所带来的利润增速对当前定价很重要，但回过头来看，小盘成长出口定价的核心矛盾是EPS端，大盘成长出海的定价核心矛盾应该在估值端。我们认为未来三年会或许出现出海出口品种的增速较此前下降，但它们的估值仍可能通过出海实现由ROE中枢上移所带来的提升，届时大家会用“产业全球竞争力”去总结这一过程。这才是我们基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价的核心抓手。也就是大盘成长股在未来产业容量足够大的领域中成为全球产业霸主，并在全球资本定价环境中享受到估值溢价。

在此，我们以日企丰田为例，从微观的角度复盘出海定价全过程，会清晰地观察到：即便短期利润增速存在波动，ROE中枢的上移才是大盘成长出海定价的核心。70年代中期至80年代初为日本汽车出海的冲锋阶段，80年代初日本整体跃升成为全球重要汽车出口国。作为日本彼时出海的典型代表，日系汽车龙头丰田自70年代出海进程显著加速，在此期间，由于卡罗拉车型的拉动，丰田迅速跃升成为美国市场海外进口品牌的重要龙头企业。同时，加之石油危机下日本高能效汽车在全球汽车产业的相对优势，80年代初期日本汽车出海进程进入鼎盛时期。丰田在1980年的海外销量占比也升至55.33%，较1975年大幅上行16.82 pct。从丰田的股价表现来看，其90年代之前超额最甚时期恰出现于70年代中期之后的加速出海阶段，而到了接近80年代以及80年代初期开始，整体超额开始相对较不显著。

80年代之后，丰田加速布局海外（主要是北美地区）产能，积极通过出海战略的重构减少由美方发动的贸易摩擦对其出海造成进一步影响。该阶段丰田汽车股价出现上行，但更多受益于彼时日股的整体上涨趋势，其相对于日经指数并没有体现出正的超额收益。由于日本汽车在石油危机背景下快速提升的国际竞争力对美国本土车企构成一定威胁，日美汽车贸易摩擦启动。其中，美国对日本汽车的进口限制整体对日本车企形成较显著的负向冲击。为应对贸易摩擦，丰田在80年代加速海外产能布局，以投资设立合资或全资生产子公司的形式重构以近地生产为代表的出海战略。该时期丰田汽车股价有所上涨，但相对大盘并未体现出正超额。

90年代之后，伴随诸多海外产能的陆续落地起效，丰田汽车出海大幅提速，且与80年代有所区别，90年代丰田的出海目的地更加多元化，同时出海逐渐从以需求为主要导向转变为需求+成本为出海导向，并伴随出海进程的深化出现ROE中枢的大幅上行。1995年至2008年金融危机前为丰田在出海阶段体现出相对大盘最强超额的时期，在此期间市场对丰田的定价总体上遵循以下过程：1、基于其国际竞争力与未来的国际市场发展前景，先体现为拔估值，具体拔估值幅度整体与彼时的海外龙头对标；2、之后若出海效果持续落地，伴随海外业务结构深化，企业整体ROE系统性提升，市场继续对其持续上行的基本面积极定价；3、超额定价最终往往以ROE的增长乏力作结。90年代之后，一方面伴随先前设立的海外生产子公司产能持续落地，以及丰田针对北美设立的特色品牌市场影响力的提升，丰田汽车出海进程出现大幅提速。1998年，丰田海外销售额占比约为49.73%，至2008年这一数值已升至71.63%，上行21.90 pct。另一方面，伴随该阶段丰田出海进程的持续深化，丰田汽车其整体ROE也获得较大程度的提升改善。1994年，丰田ROE见底达2.62%，之后便伴随出海进程持续回暖，至1999年升至5.84%，2007年进一步上行至14.68%。从市场定价层面看，90年代这段时间，对应的为丰田海外销售大幅加速的时期，该阶段定价呈现显著的拔估值过程，丰田的企业估值在90年代整体处于较高水平，而从幅度来看，整体与彼时的海外优秀龙头大众的估值相当。同时，从1993年开始，丰田的业绩开始有所回暖，并在1995年转正，之后尤其在2000年后，丰田整体业绩持续高增，2001-2007年期间，除2005年外，其余年份的净利润增速均在15%以上。该时期市场对于丰田的定价主要基于其基本面的变化，其中在业绩持续回暖的1995-2007年超额定价最为显著，且整体定价趋势与ROE变动趋势一致。2007年之后，市场对于丰田的超额定价（丰田股价相对大盘表现）开始趋弱，而此时对应的正是ROE的平台阶段。在结构上，对于大盘成长出海定价，虽然逆全球化的政治风险以及美国经济存在衰退疑虑，但我们对中期定价趋势依然坚定，未来A股将形成围绕出海的新核心资产。

从丰田在出海全过程的行情表现来看，其相对大盘出现最显著超额的阶段在于1995年-2008年金融危机前，而比对其彼时的出海进程以及效果，该阶段的超额定价恰反映的是在企业出海加速深化过程中，由于出海获利带来ROE的系统性中枢上行，所带来的市场定价重塑。此外，通过比对丰田与彼时其他海外车企龙头估值变化，我们亦可见得，在丰田出海过程中，投资者对其估值定价向全球产业对比视野拓展的过程。

目前看，我们出海领域诸多细分方向客车、船舶、白电等代表性领域的ROE中枢仍在进一步上移。而市场主要聚焦于以“特朗普重归”为代表的一系列逆全球化问题对出海定价的影响，我们认为逆全球化的本质是在更为广谱的领域加剧国内通缩和海外通胀，进而形成海内外资产回报率的扩张，增强海外敞口和海外资产配置将进一步提升ROE的中枢。从目前已经披露的重要业绩预告来看，基于利润增速的角度，出海产业链预计景气排序：船舶制造>商用车（客车、重卡整体）>电子产业链（消费电子、半导体等）>家电产业链（白电、小家电等）>工程机械产业链（叉车、高空作业车等）>新能源产业链（光伏等）。具体从梳理的出海细分方向上来看：

1、受到运价波及相对较小+我国竞争优势突出的细分方向：船舶制造（当前披露率预计H1同比+120.11%，下同）、客车（+454.22%）、镍钴等稀有金属（+32.13%）、扫地机器人（+47.18%）、车用电机电控（+33.90%）。

2、海外需求进入景气向上+补库存周期：轮胎（+116.37%）、面板（+206.05%）、PCB（+95.07%）、集成电路（预计中报业绩较高速增长）、光模块等（+74.19%）、消费电子组件（+113.23%）、纺织服装机械（缝纫机，+97.84%）。

2.消费电子是下一个光模块：目前处于基于预期拔估值，类似于2023年初“光模块”，有潜质但后续尚待跟踪明确

6月以来消费电子领域表现可谓是一骑绝尘，对应二级板块涨幅超过20%，龙头立讯精密6月以来+36.80%，与苹果产业链关联度紧密的蓝思科技（+36.00%）、鹏鼎控股（+37.29%）可谓成为当前市场的一大热点。从原因分析来看，一方面与海外苹果公司将AI技术引入iPhone产品当中，出货量预期出现明显抬升，同时苹果股价再度创出新高有关；但另一方面看，从业绩预告给出的线索同样不容忽视，消费电子当前已经经历“股价低位+持仓占比低+业绩出现持续回暖”的过程，这为消费电子的上涨打下了坚实的基础，而潜在的AI终端产品周期，则形成上行的催化剂。

从业绩预告来看，我们认为可用“业绩低点已过+精细化运营”来概括当前消费电子的经营情况。在2021-2023年整体缺乏新产品叠加安卓产业链被制裁，消费电子整体行业的业绩出现了一次周期性下滑，进入到2024年后，随着国产手机的复苏（华为mate、pure系列）以及企业的精细化运营，消费电子的业绩低点应当已经可以明确，但目前或许还需要等待新产品的催化。具体我们细致观察龙头的经营情况：

1、龙头企业立讯精密在中报业绩预告当中明确写到：虽全球宏观经济仍处于温和复苏的进程中，但部分行业的成长不乏亮点，其中，消费电子产品正逐步向更个性化、智能化的发展趋势演进，而数据中心光连接、电连接、散热、电源等各类硬件需求亦迅猛攀升。

2、歌尔股份在经历了业绩低点后，预计2024年上半年业绩同比增长幅度达到180%–200%，其中在原因分析当中明确提出：在公司强化精益运营、修复提升盈利能力的经营导向下，智能声学整机和智能硬件业务的盈利能力得到改善。

从历史纵向的研究角度上来看，消费电子行情的核心是新产品周期，此前的两轮消费电子大周期分别是由iPhone产品引领的2013-2017年行情以及由Airpods引领的2019-2020年消费电子周期，我们可以关注到的是：随后进入2021年之后，新产品的缺位使得消费电子指数出现震荡下行。但进入到2024年之后，情况再度发生了明显变化，国内市场安卓重磅产品的回归使得消费电子安卓链订单开始逐级修复，海外市场在AI的带领下，苹果正式推出全新人工智能体系Apple Intelligence，由此带来新一轮换机周期。第三轮产品周期有望在2024年正式拉开序幕：

1、第一轮产品周期（2013-2017年），持续时间在4-5年，核心产品由iPhone驱动，投资节奏上来看消费电子在2013年开始，行情延续至2017年年中，指数涨幅在150%左右。部分龙头个股表现更为亮眼，代表公司立讯精密、蓝思科技等。到了2017年末，随着iPhone出货量开始下滑，消费电子迅速进入调整，但苹果股价仍然持续向上。

2、第二轮产品周期（2019-2020年），持续时间在2年，核心产品由Airpods大卖驱动，投资节奏上来看消费电子在2019年开始，行情延续至2020年年中，指数涨幅在60%左右，代表企业立讯精密、歌尔股份等。进入到2020年下半年，随着Airpods订单开始出现下滑，行情趋于结束。

从定价的角度来看，消费电子产业链本质上可以归类为美股映射当中的产业链映射。合并两轮产品周期观察，可发现几条规律：1、投资节奏是苹果——消费电子——苹果，对应新产品落地后消费电子订单爆发，展现出较强弹性，一旦增速见顶回落，产业链上下游的资金将重回苹果。2、爆发时间长度与产品周期相类似，iPhone较长而Airpods较短，结束信号在于订单增速下滑，价格屠夫出现（安卓厂商集体推出Airpods）。3、每一轮产品周期的起涨点均符合“股价低位（三年分位数20%以下）+持仓占比低（低配）+业绩出现持续回暖”的三大重点要素。

从历史横向的研究角度上看，本轮消费电子行业行情的核心在于“是不是下一个光模块”。自2023年以来AI的持续大爆发给算力行业带来巨大投资机会，英伟达一度成为全球市值第一。映射到A股层面，算力芯片的重要零部件光模块成为了这一阶段当中表现极为亮眼。如果我们把视角拉回到2023年初，站在当时的视角来看光模块行业，会发现满足以下的三个条件：

1、基本面走出底部，盈利开始出现环比的逐级修复。

2、整体机构持仓处于低位水平，相对流通市值处于低配状态。

3、从股价表现上来看，行情的起始点并不是光模块基本面增速的爆发时间点，大约领先1-2个季度，核心催化是英伟达股价在2023年初启动。

而站在现在的时间点，我们重新审视消费电子行业的投资机会，基于科技股美股映射会发现其与光模块具备类似的特征。当我们结合自上而下（AI苹果实际换机潮催化）和自下而上（根据中报业绩预告推测：当前消费电子业绩将出现连续三个季度环比改善）的定价逻辑结合分析，会发现当前消费电子的定价是基于预期的估值修复阶段，尚未进入到基本面业绩验证阶段，定价环境类似于2023年初的光模块，后续需要持续跟踪观察。若AI终端产品发展进程如预期，表现为苹果业绩指引持续上调，那么未来有望消费电子则有较大概率成为“下一个光模块”。

1、基本面：结合中报业绩预告的具体情况来看，预计当前消费电子业绩将出现连续三个季度环比改善，目前消费电子企业的经营状况是在逐步改善的。

2、潜在催化：2024年6月，苹果正式推出全新人工智能体系Apple Intelligence，将AI能力集成进操作系统iOS、iPadOS和macOS，且未来将拓展到watchOS、tvOS及visionOS中。据IDC近日发布的报告显示，预计今年AI手机出货量估将同比暴增364%，达2.34亿部，渗透率约19%。预计2023年至2028年的年复合成长率为78.4%。目前，苹果、华为、小米等各大手机厂商都在积极推出AI手机新品，力图在这一新兴领域占据先机。AI手机通过集成先进的人工智能算法，能够实现更加智能的图像识别、语音交互和应用推荐等功能，极大提升了用户体验。

3、交易结构：截至今年一季度，主动型基金对消费电子板块仍处于低配状态，幅度-0.08pct，从横向比较来看，尽管相较于2023年初的光模块偏高，但交易结构上来看拥挤度较低，因此交易结构对于消费电子板块可形成正向支撑作用。