李迅雷：高端白酒与房地产周期紧密相关，价格走弱三年前已现端倪

　　随着人口老龄化的加速，高度酒的销量会降下来，慢慢步入低度酒主导的时代。

　　这段时间讨论茅台市场零售价大幅下跌的文章特别多，主流观点大多从供需关系的角度去分析，认为产能扩张太快、需求相对不振。有的甚至调侃是因为掼蛋盛行导致喝酒时间减少了。

　　但从宏观视角看，高端白酒的潮起潮落与房地产周期紧密相关，其价格走弱早在三年前就已经露出端倪。

　　从经济增速变化看各类资产的供需关系

　　中国经济自1990年初步入高增长阶段，一直持续到2010年，这20年的高增长，同时也是商品从短缺到过剩、资产从短缺到相对过剩的过程。

　　我在2006年写的《买自己买不起的东西》一文中提出，当中国的恩格尔系数高达40%的时候，居民的资产配置比例是很低的，随着经济增长及恩格尔系数的下降，即大家用于吃和穿的比重下降，那么，居民配置资产的比重会相应上升。

　　因此，当你预期未来大家普遍会大幅提高配置资产比例的时候，资产价格就会大幅上涨。也就是说，对资产的需求将远大于供给。为了获得超额投资回报，就应该加杠杆，买自己买不起的东西。2006年茅台的股价已经达到170多元，是当时A股最贵的股票，如果按不复权计算，相当于现在的45元左右。

　　我曾经在《白酒迈向奢侈品背后的经济推力（2011年）》一文中写道，1998~2009年白酒产量增速和中国GDP、居民收入增速的相关性分别为0.69和0.65。2003年，白酒行业规模以上企业的吨酒价格为1.6万元，2008年已上升到2.83万元。这说明，消费升级在这几年非常明显，中高端白酒价格的上涨幅度远大于CPI。

　　从2006年年初至2007年10月不到两年时间里，上证综指上涨了5倍多。涨幅更大的是房价，这轮房地产牛市如果从2000年开始算起，至少上涨了20年。

　　根据麦肯锡的统计，2000年~2020年，中国资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了16倍。同期，美国资产净值翻了一番，达到90万亿美元。全球资产净值从156万亿美元增加到514万亿美元，增长2.3倍。

　　可见，中国资产规模扩张速度不仅远远超过美国，也明显超过全球平均水平。但从股价指数的涨幅看，过去20年，标普500指数上涨了6.3倍，纳斯达克100指数上涨了12.6倍，上证综指涨幅不足2倍。显然，中国资产规模增长主要靠供给的增加为主要特征，而不是靠投资回报率的提高。如2006年，A股市场流通市值只有3万多亿元，如今流通市值已经达到74万亿元，但指数涨幅并不大。

　　中国经济主要靠投资拉动，而且资本形成（三驾马车中的投资）对GDP的贡献是全球其他经济体平均水平的两倍左右。房地产投资的高增长，高速、高铁总里程在全球遥遥领先，A股市场IPO规模不断提高等，使得资产供应量不断扩大，最终导致了资产过剩。

　　在投资规模不断膨胀的同时，不少消费品的金融属性也大大增强，价格大幅上涨，如名表、珠宝玉器、珍稀木料、高档白酒等。这反映出中国金融深化的过程，但是否也说明金融化已经过度了？

　　2018年，我又写了一篇《买自己买不到的东西》，主要观点是，2000年之前中国是商品短缺的时代；2000年以后，商品实现了供需平衡，但资产短缺；2007年以后，商品出现了全面过剩；2015年以后，大部分资产相对于市场需求已经过剩了，但核心资产还是短缺，要买稀缺类资产。

　　当然，稀缺也是相对的。例如，2001年之前，普茅的基酒产量只有4000多吨，如今已经超过5万吨，未来可以达到7万多吨，说明随着供给的不断增加，其稀缺性也会下降。如果需求的增长速度不如供给的话，价格压力会增大。

　　高端白酒走弱主因：房地产步入长周期下行阶段

　　中国白酒总销量下降其实早就发生了。2000年以来，白酒产量不断上升，到2007年，白酒销量增速达到34%的峰值，与名义GDP增速创新高在同一年。八项规定之后，白酒销量增速明显回落，但仍保持正增长，到2016年以后才出现负增长。2015年，白酒总销量为1312万吨，到2023年降至629万吨，降幅达到52%。

　　但同时，代表高端白酒的酱香型白酒的销售收入依然保持上升势头，其占白酒总销售收入的比重从2015年的14.2%上升到2021年的31.5%，说明八项规定之后，尽管公务高端白酒消费占比大幅下降，但商务消费和私人消费的增长几乎完全替代了公务消费。

　　到2023年，酱香型白酒销售收入占比已经回落至30.4%，随着高端白酒价格的加速下跌，估计2024年及今后占比还会继续回落。2020~2021三年疫情中，白酒产量并没有出现大幅回落，而其间酱香型白酒销售额反而大幅上升。

　　上述这一现象无非想表达这样一个意思，当前白酒价格下跌，主要因素是房地产周期下行带来的。中国房地产对GDP的贡献在20%~25%之间，当房地产周期步入下行阶段时，通常会对经济带来较大冲击，这就是所谓的乘数效应。

　　高端白酒价格的下跌并不是从今年开始的，只是今年上热搜的频率提高了而已。从茅台老酒的价格走势看，2021年以后的当年酒批价已经低于如今的市场价；当年购入的茅台酒持有五年的复合收益率已经从2021年的28.81%降至目前的4.83%。

　　从上图中还可以看到，上一轮茅台持有五年收益率的下跌发生在2012~2017年，这应该与八项规定有关，但茅台酒销量并没有显著下降。那这一轮价格下跌是否会影响其销量呢？

　　2015~2023年，销量前11家的白酒上市公司价格涨幅215%，也就是在销量大幅回落的过程中，通过价格上涨来保持盈利高增长。如今价格已经由升转降，再要继续维持盈利高增长的逻辑似乎不再成立。

　　人口老龄化加速对高端白酒消费影响如何

　　白酒和香烟类似，都经历了量减价升的过程，即销量下降，但销售收入不断提高，这说明2021年之前，消费升级的势头非常明显。如2013年高级香烟的销售额占比只有27%，到2018年提高到了42%。同样，茅台公司的销售收入如今占到白酒上市公司销售收入前14名的1/3左右。

　　从奢侈品消费的全球份额看，根据贝恩咨询统计，2000年中国只占全球份额的1%，到2018年占到全球的三分之一。2020年应该是中国奢侈品消费占全球份额的最高点，这与中国房地产周期的拐点几乎一致。

　　受疫情影响，2020年以后中国消费升级的势头明显减弱。从人口的维度看，2021年中国步入了深度老龄化阶段，即65岁及以上人口占总人口比重超过14%。而且，出生人口最多的“第二次婴儿潮”年龄段的群体，从2027年起步入联合国定义的“老人潮”，使得老龄化加速。

　　德国从步入深度老龄化到超老龄化（老人占比达到20%）经历了36年时间，非常缓慢；日本用了12年时间；而中国只需要9年。这意味着高度酒的消费量可能会出现快速下滑的趋势。

　　据国际葡萄酒与烈酒研究机构IWSR发布的《2022奢侈烈酒战略研究》报告，白酒在国际奢侈烈酒市场（单瓶均价在100美元以上的产品）占据了84%的市场份额，但消费几乎局限在中国。中国是国际奢侈烈酒（不包括白酒）的最大市场，占全球超过30%的市场份额。

　　也就是说，中国高端白酒在全球高端高度酒份额已经大得惊人，其进一步的提升空间还能有多少？依据中国酒业协会的统计，2014~2022年，规模以上白酒企业营收从5800亿元提升至6600亿元，8年累计增幅仅13%，年复合增速不足2%。

　　因此我推测，随着人口老龄化的加速，高度酒的销量会降下来，慢慢步入低度酒主导的时代。从美国、欧洲和日本等西方国家的案例看，人口老龄化过程中，都存在低度酒销售份额提高、高度酒销售份额下降的特征。

　　回顾过去30年，国产名烟名酒利用消费升级的契机，通过不断涨价的方式，战胜了洋烟洋酒，而高端白酒又完胜了高端葡萄酒。但万物皆有周期，当时代大潮奔腾而下，个体的努力或显得微不足道。

　　（作者系中泰证券首席经济学家）

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责任编辑：李昂