【甬兴食饮】海外装备空间广阔，鲜啤业务放量在即——乐惠国际首次覆盖报告|乐惠国际_新浪财经

本文来源于2024年6月28日发布的《乐惠国际（603076）深度报告：海外装备空间广阔，鲜啤业务放量在即》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。

署名分析师：

汪玲，SAC编号S1760524030002；

夏明达，SAC编号S1760523080004。

【核心观点】

深耕啤酒设备多年，技术水平领先

公司成立三十载，长期聚焦啤酒、饮料和乳品装备及无菌灌装设备的设计、制造、安装和服务。公司啤酒装备产业布局完整，为全球少数能够提供整厂交钥匙的公司之一，客户资源优质，多为各行业龙头企业，未来客户粘性有望持续增强，提升公司未来业绩确定性。

包装机械设备应用广泛，海外市场贡献亮眼

包装机械设备应用于食品、饮料、医药、化工等众多领域的生产加工，进口替代及更新换代逻辑并存。据头豹研究院，中国食品包装机行业市场规模2019-2023年从120.2亿元增长至433.7亿元，CAGR达37.8%，预计2024-2028年CAGR达21.3%。行业海外市场空间广阔，公司长期坚持国际化战略，2003年即开始海外交付，目前已为喜力、百威等国际客户提供交付服务。2023年公司海外市场贡献收入6.59亿元，海外业务带来收入增量同时亦有望提升公司利润水平。

精酿啤酒方兴未艾，公司经销/即饮渠道双路并进

据《2023年精酿啤酒行业研究报告》，我国精酿啤酒渗透率不足5%，未来市场空间较大，同时行业景气度较高，据公司公告，2023-2025年中国的精酿啤酒消费量有望从169万吨上升至为229万吨，CAGR达17%。公司啤酒业务产品端聚焦“鲜啤”，打造差异化。渠道端，鲜啤30公里已进入诸多连锁KA，在啤酒品类中销量亮眼。小酒馆作为自有渠道，拓展顺利。2023年鲜啤业务收入1.02亿元，同比+89.9%。

【投资建议】

过程及包装设备行业增长势能充足，公司技术领先，具有少有的“整厂交钥匙”能力，长期服务国际知名啤酒及饮料客户，海外销售及服务体系有望持续为公司贡献收入增量；精酿啤酒行业高增可期，公司啤酒业务通过经销/即饮同步推进，与众多KA/BC/CVS渠道合作顺利，放量在即，小酒馆方面作为自有渠道，截至2023年12月，全国累计小酒馆161家，赋能公司全渠道收入提升。我们预计24-26年公司营收20.32/25.63/33.26亿元，同比+23.0%/26.1%/29.8%，预计24-26年EPS分别为0.38/0.63/1.17元，对应2024/6/7收盘价PE分别为62x/37x/20x，首次覆盖，给予“买入”评级。

【风险提示】

宏观经济风险、食品安全问题、市场竞争加剧、原材料价格上升、汇率波动风险。

【盈利预测和估值】

1：啤酒设备领军企业，三十载行稳致远

1.1 深耕啤酒设备多年，推进海外市场布局

公司创立于1991年，于2017年上市。公司聚焦啤酒、饮料和乳品装备及无菌灌装设备的设计、制造、安装和服务。公司近年来并购实现并完善了海外市场覆盖，已进入世界级著名客户供应商队列，技术水平领先，品牌全球知名。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

公司创始人即实控人，股权结构稳定。公司实控人为赖云来、黄粤宁，分别持股10.49%、10.48%，同时通过宁波乐惠投资控股、宁波乐盈投资管理中心、宁波乐利投资管理中心进行控股，公司股权结构较为稳定，对公司经营管理影响积极。

公司管理层从业经验丰富。如董事长毕业于北大光华管理学院，公司治理经验扎实，副董事长担任宁波鲜啤三十公里科技有限公司执行董事，同时担任全国啤酒标准化技术委员会委员。管理层深耕行业，有望为公司带来管理赋能。

1.3. 收入端稳健向好，第二曲线提速在即

公司收入表现稳健，2023年实现高增。公司2019年收入及利润端波动较大，主因德国子公司Finnah破产，公司对其计提资产减值准备导致亏损。公司2023年实现收入16.52亿元，同比+37.17%，扣非归母净利润0.26亿元元,同比+12.37%，装备板块表现稳健，鲜啤30公里板块增速亮眼。

海外市场收入表现亮眼，在手订单充沛。公司长期坚持国际化战略，2003年公司啤酒装备即开始交付海外。2023年公司海外市场贡献收入6.59亿元，其中出口一带一路国家业务占比提升至18.66%，海外市场空间广阔，带来收入增量同时亦有望提升公司利润水平。公司在手订单充沛，近年来公司在白酒装备业务订单均在3-4亿元左右，2023年公司装备业务共获新增销售订单13.16亿元，截至2023年12月底，公司在手订单达22.69亿元，未来业绩能见度较强。

2：终端消费带动包装设备需求，公司装备业务持续精耕

2.1. 下游市场需求稳定，产能扩张带来增量

包装机械下游应用领域广泛，主要服务于食品、饮料、医药、化工等众多领域的生产加工。部分过程设备由于受限于技术实力，被国外企业所垄断。经过多年的发展，随着技术储备提升，国内企业在啤酒酿造和罐装领域逐步实现进口替代，抢占市场份额。我们认为，经济增长可带动下游需求提升，驱动包装行业规模向上，以食品包装为例，据头豹研究院，中国食品包装机行业市场规模2019-2023年从120.2亿元增长至433.7亿元，CAGR达37.8%，预计2028年整体市场规模有望增长至1158.5亿元，2024年至2028年CAGR达21.3%。

设备更新周期及新增项目或将带动装备行业规模提升。啤酒消费升级及能耗要求或将提升设备升级需求，相关新增项目或为食品装备行业带来广阔市场空间。同时，我们认为食品设备端存在正常更新换代周期，企业端更新换代需求亦有望为装备行业带来增量，据国家统计局，我国酒、饮料和精制茶制造业固定资产完成额进入上行周期，2022年同比+27.2%，有望带动上游设备端需求提升。

2.2 公司装备业务内生外延，拓宽边界

公司 “整厂交钥匙”能力突出，技术储备领先。整厂交钥匙模式有利于啤酒企业端享受建厂成本低、时间短，系统耦合性好、设备供应商后期服务便捷等优势，生产设备端外包趋势明确。整厂交钥匙能力对装备企业要求较高，涉及流程较多，设备之间连接紧密，产品体系要求完整，全球仅少数企业具备整厂交钥匙能力。公司啤酒装备产业布局完整，成为全球少数能够提供整厂交钥匙的公司之一，目前已为喜力啤酒东帝汶项目、百威英博越南项目，以及埃塞俄比亚 Habesha 啤酒等国际客户提供整厂交钥匙服务、珠江啤酒南宁及石家庄的项目，提供了除土建外的全部服务，“一站式”服务核心竞争力突出。

客户资源丰富，长期合作标杆作用强。公司在多个领域（啤酒、饮料、食品、化工行业等）已积累较好的客户资源，合作企业多为各行业龙头企业，我们认为稳固合作关系有望增强客户粘性，提升公司未来业绩确定性。同时公司与部分国际客户合作关系具有较强标杆作用，或可推动公司产品拓展，提升公司国际知名度，构建长期护城河。

公司积极拓展其他装备业务，白酒装备业务有望放量。据公司公告，公司积极拓展其他装备领域，在乳品灌装、新能源领域进度顺利，与多家设计院及研究院建立联系探索新型业务，无菌灌装技术已取得重要订单。公司近年来瞄准白酒装备领域，酿造、灌装环节2021年收获大额订单。2021年公司与泸州市润达机械设备有限公司合资成立泸州乐惠润达智能装备有限公司，聚焦白酒酿造装备业务，2022年公司白酒和威士忌等烈酒装备业务进展有所加速，当年共获得白酒业务订单3.5亿元，目前已成长为中国白酒装备行业的龙头企业之一，随着白酒装备业务积累增多，公司高端白酒装备业务有望放量。

海外新兴经济体承接消费增长动能，增量空间依然广阔。据公司公告，东南亚、南美洲以及撒哈拉以南的非洲地区是目前全球啤酒消费量主要增量市场，其中2018-2023年东盟地区/南美国家/薄荷四国总和（墨西哥+印尼+尼日利亚+土耳其）分别增长2.54%/11.93%/13.94%，同期中国地区啤酒消费量下滑13.42%。

公司长期聚焦出海业务，持续布局海外。公司长期坚持国际化战略，已覆盖亚非拉等新兴国家市场，已设立尼日利亚西非子公司、埃塞子公司、印度子公司、墨西哥子公司、巴西孙公司、德国孙公司等，近年来，公司加大一带一路市场开拓，业绩亮眼。随着公司海外市场进一步加深布局，海外市场收入贡献有望持续提升。

3：啤酒升级进行时，公司鲜酿业务蓄势待发

3.1 啤酒高端趋势延续，精酿啤酒方兴未艾

中国啤酒行业量跌价升趋势明显。据乐惠国际公司公告，中国啤酒市场规模2013年见顶后出现下滑，消费量2016-2023年从4506万吨降至3789万吨，CAGR约-2.45%。从结构上看，产品升级成为行业规模主要推力，吨价上行趋势较为明显，2023年平均吨价相比2018年上涨了50.26%，2016-2023年从0.14万元/吨抬升至0.29万元/吨，CAGR达10.66%，消费者对高品质啤酒偏好及支付意愿有所增长，啤酒市场高端化进程延续。

啤酒行业进入存量竞争，利润或成企业主要诉求。据公司公告及中商情报网，我国啤酒行业竞争格局稳定，2021年行业CR5超70%；行业已经入存量竞争时代，受益于产品高端化及市场结构优化，行业2019-2023年期间利润增长延续。企业战术端聚焦产品升级，品牌建设、精准定位、成本控制及规模效率提升等手段，战略端向利润导向转变升级，行业迈入高质量发展阶段。

我国啤酒市场进入成熟阶段，精酿啤酒有望承接中高端需求。精酿啤酒强调品质，具有麦芽浓度高，风味浓郁，啤酒花含量高，酒精度数普遍偏高等特点，涵盖麦香、水果香、花香、烟熏等多种口味，通过多元化、个性化、精细化等属性满足消费者需求。据灼鼎咨询《2023年精酿啤酒行业研究报告》，从人均啤酒消费量及市场成熟度水平看，我国啤酒市场尚处于中成熟度，消费者对于中高端产品需求有望持续提升。对标成熟市场美国，其啤酒市场处于高成熟度阶段，精酿啤酒市占率随后8年保持增长，2010-2018年份额从5%提升至13.2%，我国精酿啤酒渗透率仍不足5%，未来潜在市场空间较大。

精酿啤酒行业景气上行。据公司公告，2023-2025年中国的精酿啤酒消费量有望从169万吨上升至为229万吨，CAGR达17%，据我们测算，2023年精酿啤酒消费量约56亿元。2023年1-9月中国精酿啤酒新增注册企业1500余家，已超2022年全年规模，行业热度较高。

酒馆经济繁荣有望带动精酿啤酒需求释放。据灼鼎咨询，中国酒馆行业2015-2023年市场规模从856.3提升至1487.8亿元，CAGR约7.15%。同时中国酒馆渗透率仍低，2019年，中国内地每万人酒馆拥有率仅0.3间，相比英国7间、美国2间、中国台湾1.5间、中国香港1间具有较大提升空间，未来随着消费升级，居民可支配收入增加，中国酒馆行业的渗透率有望持续提升，带动精酿啤酒线下需求持续释放。

3.2 公司鲜啤业务积淀深厚，第二曲线蓄势待发

产品聚焦“鲜啤”，差异化属性明显。据鲜啤30公里官网，鲜啤为酿造完成后，不经过巴氏灭菌或瞬时高温灭菌，以及不经过过滤步骤，保留天然酵母和活性氨基酸，口感新鲜丰富优于普通啤酒。公司通过活酵母及鲜啤概念，明确与竞品差异，占领细分品类消费者认知，有望实现错位竞争优势。

供应链优势助力品质领先。公司鲜啤业务以新鲜为主打，对供应链端设备要求以及配送效率要求较高。据鲜啤30公里官网，公司研发世界首条可满足啤酒无菌灌装标准的易拉罐包装线，通过星轮传递技术，消除易拉罐包装链道传输存在的卫生隐患，可将易拉罐包装鲜啤酒冷藏保质期提升到60天；同时公司研发成功Pet吹桶及无菌灌装包装技术，研制 “大目湾4号”配方，使用碳酸饮料专用改性pet，添加阻隔剂和吸氧剂等材料，实现了酒桶高强度，以及隔光、吸氧和阻隔二氧化碳等功能，满足啤酒超过6个月的保质期要求。在产成品管理方面，公司包装鲜啤酒，全流程（从工厂生产、冷接配送、终端售酒机，销售完成等环节）通过基于和阿里云合作的大数据平台管理，显著缩短鲜啤流通和库存周转时间，保证产品质量。

公司经销/即饮业务同步推进，势能良好。经销渠道方面，公司主推桶装鲜啤和罐装鲜啤，桶装鲜啤满足门店现打现喝需求，提供扎啤机、售酒机等打酒设备方案，已进驻蜀大侠火锅、丰茂烤串、不二君等餐饮连锁店，逸刻便利店、高端酒吧等客户渠道；罐装鲜啤已成为餐饮、流通渠道明星单品，已进驻上海Delilife食和家、久光百货等优质线下客户。鲜啤三十公里已经进入很多著名零售流通渠道，除此之外，鲜啤30公里同样进入诸多连锁KA，如麦德龙、大润发等，在啤酒品类中销量亮眼。2023年5月份“佛手柑青柠小麦”进入山姆会员店体系，24Q1果啤新品“阳光玫瑰青提小麦”山姆上市，进一步提升销量，同时公司与永辉、重百、扑扑、罗森、全家、新佳宜等众多等连锁BC及CVS渠道合作顺利，放量在即。公司小酒馆作为自有渠道，2023年拓展顺利，截至2023年12月，全国累计开设小酒馆161家。2023年公司鲜啤业务板块销售收入1.02亿元，同比+89.9%。

4：盈利预测及投资建议

（1）装备制造业务：过程及包装设备下游应用广泛，行业增长势能充足，国内看设备厂商进口替代及升级换代逻辑清晰，海外看新兴经济体有望承接消费增长动能，增量空间广阔，据公司公告，东南亚、南美洲以及撒哈拉以南的非洲地区是目前全球啤酒消费量主要增量市场，其中2018-2023年东盟地区/南美国家/薄荷四国总和（墨西哥+印尼+尼日利亚+土耳其）分别增长2.54%/11.93%/13.94%。公司技术领先，具有少有的“整厂交钥匙”能力，长期服务国际知名啤酒及饮料客户，海外销售及服务体系有望持续为公司贡献收入增量。我们认为随着国内项目交付确认后，公司未来装备业务新增订单仍将以海外市场为主，预计24-26年公司装备制造业务营收增速分别为18.0%/19.0%/20.0%；海外市场订单毛利水平相对较高，有望带动装备业务板块毛利率提升，预计24-26年公司装备制造业务毛利率分别为25.0%/25.5%/26.0%。

（2）啤酒业务：我国啤酒行业进入成熟期，精酿啤酒作为细分品类高增可期，据公司公告，2023-2025年中国的精酿啤酒消费量有望从169万吨上升至为229万吨，CAGR达17%。公司啤酒业务通过经销/即饮同步推进，与众多KA/BC/CVS渠道合作顺利，放量在即，小酒馆方面作为自有渠道，截至2023年12月，全国累计小酒馆161家，赋能公司全渠道收入提升。据公司2023年公告，预计未来三年时间全国新增445家自营小酒馆，年平均增速约40%，单店收入方面，2023年小酒馆多在下半年淡季开业，2024年有望充分释放收入弹性，预计单店收入增速24-26年分别为55%/40%/35%。我们预计24-26年公司啤酒业务营收增速分别为100.0%/90.0%/85.0%；公司啤酒产品定位鲜啤并主打“活酵母”概念，据京东数据，定价高于同类竞品，我们认为品牌溢价能力有望逐步增强，预计24-26年公司啤酒业务毛利率分别为35.0%/50.0%/60.0%。

我们预计24-26年公司营收20.32/25.63/33.26亿元，同比+23.0%/26.1%/29.8%，预计24-26年EPS分别为0.38/0.63/1.17元，对应2024/6/7收盘价PE分别为62x/37x/20x，首次覆盖，给予“买入”评级。

5：风险提示

宏观经济风险：若宏观经济复苏不及预期，或多方面影响食品饮料行业，包括人均可支配收入增速放缓，导致人均相关支出降低等，影响食品饮料相关消费。

食品安全问题：若出现食品安全相关问题，或影响消费者信心，导致企业业绩长期受损。

市场竞争加剧：食品部分行业需求增速放缓，公司或被动投入更多费用以应对竞争，影响利润率表现。

原材料价格上升：原材料成本上升可能影响公司采购成本，降低利润空间。

汇率波动风险：汇率波动影响出口企业产品价格，长远来看影响企业海外市场份额，另外汇兑损益可能造成公司业绩波动。

本篇研究报告信息

本文节选自：

甬兴证券有限公司已于2024年6月28日发布的《乐惠国际（603076）深度报告：海外装备空间广阔，鲜啤业务放量在即》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。

署名分析师：

汪玲，SAC编号S1760524030002，

夏明达，SAC编号S1760523080004。

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投资评级体系与评级定义

股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。

买入股价表现将强于基准指数20%以上

增持股价表现将强于基准指数5-20%

中性股价表现将介于基准指数±5%之间

减持股价表现将弱于基准指数5%以上

行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。

增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数