招商研究 | 招闻天下0627|法国_新浪财经

本资料由招商证券研究发展中心汇编而成，仅供客户中的专业投资者参考。具体投资观点请以研究报告的完整内容为准，投研活动信息等请联系对口销售。为保证服务质量、控制投资风险，敬请阅知页末的特别提示和一般声明。感谢您给予的理解和配合。

招商研究丨华为产业链专题及个股深度报告系列专题

最新收录：隆盛科技（300680）—纯电混动多业务协同，步入业绩释放期

宏观：欧洲右翼势力崛起，有何影响？【深度】

报告作者：张静静,裴明楠

核心观点：

2024欧洲议会选举：右翼势力崛起。五年一次的欧洲议会选举于2024年6月6日-9日举行，本次结果反映欧洲右翼势力显著增强，极右翼势力突起。七大党团中，中右/右翼/极右翼的党团席位占比大幅上升；中间派/中左/左翼党团的席位占比显著下降。

为何当前欧洲民意会呈现明显的“右转”倾向？1）地缘政治，以及其引发的经济和通胀问题。2022年俄乌战争以及欧洲对俄制裁，造成欧洲生活成本飙升、经济陷入低迷，对乌援助加重经济负担，引发民众不满。2）移民问题。2015年以来大量难民和移民涌入，抢占生活和工作资源，引发社会矛盾。3）逆全球化趋势愈演愈烈。左派政党所推崇的全球贸易自由化和欧洲一体化，加剧贫富差距等问题，贸易保护主义情绪上升。

法国“极右翼”显著突起。欧洲议会选举中，法国总统马克龙所在政党中间派复兴党的得票率远远低于极右翼的国民联盟，且国民联盟本次得票率较2019年的选举大幅提升。由于欧洲议会选举显示法国大幅“转右”，马克龙将原定2027年举行的法国国民议会选举提前，6月30日首轮投票，7月7日第二轮投票，引发震动。

法国国民议会选举前瞻：国民议会（相当于法国的下议院）共有 577 个席位，有4大政治团体。其中，中间派偏右的Ensemble党团拥有249个席位（马克龙所在的复兴党即属于这一团体），极右的国民联盟拥有89个席位。民意调查显示，当前国民联盟的支持率大幅领先。

即将到来的法国国民议会选举，或有三种结果：1）马克龙所在的Ensemble党团席位数并未明显下跌（概率小），马克龙的政策可以稳定持续推进；2）Ensemble党团席位数显著减少，但国民联盟也没有拿到超半数席位（概率大），马克龙剩下3年的执政期，政策推行的难度将加大。3）国民联盟拿到超过半数即289个席位（概率小），法国将出现“左右共治”，并迎来一位极右翼总理。欧元、欧股也会面临较大的下跌风险；10年期法国国债和德国国债利差上升。

如果本次法国议会选举大幅“右转”，有何影响？1）极右翼领袖的勒庞（曾两次在大选中败于马克龙）已开始准备2027年的法国总统大选，或为勒庞增加2027年大选的胜算。2）法国右翼势力快速扩大，将阻碍欧盟一体化发展。3）外交政策更强调“法国优先”，采取更强硬的贸易措施保护法国利益。4）移民限制政策更加激进。5）阻碍绿色环保政策。

对资产价格而言：一旦本次法国议会改选确认了极右翼势力的抬头，叠加大选前美联储暂无降息计划等因素，不排除美元指数进一步小幅走强。若美元与美股共振走强，则美股的虹吸效应将被强化，非美资产短期波动或加剧。

欧洲政治“光谱右移”有何影响？需关注：

对欧盟：1）欧盟的稳定性动摇，加剧欧盟内部政治撕裂，政策协调困难。2）气候和绿色政策进程受阻、甚至倒退。增加对传统能源产业的扶持。3）欧洲的移民政策大幅收紧。

外交方面：1）逆全球化趋势、贸易保护主义加深。各国强调本国经济利益优先。关税政策和境外投资政策的不确定性上升。2）减少对乌援助。3）更注重本国安全和强硬的国防政策。

风险提示：欧洲政策和经济超预期，法国国民议会选举超预期。

策略：ETF逆势净流入，股权风险溢价回升——金融市场流动性与监管动态周报

报告作者：张夏

核心观点：

近期ETF新变化：近期市场震荡调整，市场成交缩量，在此背景下资金借道ETF快速入场，尤其是沪深300ETF近两个交易日成交量显著放大，为市场托底。港股ETF扩容为香港市场带来增量资金，一方面，新的港股通ETF不断成立，并得到快速认购；另一方面，港股通ETF范围扩大，降低ETF纳入互联互通的标准，有望提升香港市场流动性。

货币政策与利率：上周（6/17-6/21）央行公开市场净投放2650亿元，未来一周将有3980亿元逆回购到期。货币市场利率上行，短端国债收益率下行，长端国债收益率上行，同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一。截至6月21日，R007上行20.4bp，DR007上行12.8bp，1年期国债收益率下行0.3bp，10年期国债收益率上行0.1bp，同业存单发行规模增加2851.8亿元，1M/6M同业存单利率上行，3M同业存单利率下行。

资金供需：二级市场可跟踪资金供需小幅净流出。北上资金流出，净流出161.2亿元；融资余额下降，融资资金净卖出19.7亿元；ETF净流入123.8亿元；新成立偏股类公募基金份额增加。重要股东净减持规模上升，公布的计划减持规模下降。

市场情绪：上周融资资金交易活跃度增强，股权风险溢价上升。上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为TMT、北证50、中证1000。VIX指数回升，海外市场风险偏好下降。

市场偏好：行业偏好上，通信、农林牧渔、基础化工获各类资金净流入规模较高。赛道偏好上，北上资金净流入中特估、智能驾驶、信创，融资资金加仓风电、绿电、航空产业链。宽指ETF申赎参半，其中沪深300ETF申购较多，创业板(含创业板50)ETF赎回较多；行业ETF以净申购为主，其中医药ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。净申购最高的为华宝中证医疗ETF；净赎回最高的为国联安中证全指半导体ETF。

海外变化：美国5月零售销售数据低于预期，美联储9月降息预期升温。美国5月零售销售数据低于预期，经修正后，4月零售销售额环比下降了0.2%。4月数据大幅下修且5月数据涨幅微弱，美国二季度经济活动有所降温。

风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

轻工纺服：电动两轮车深度报告：政策引导内销格局优化，东南亚打开长期成长空间【深度】

报告作者：刘丽

核心观点：

内销格局优化，国内市场强者更强。经过近三十年发展，国内两轮车市场已较为成熟，当前进入量稳价增，双寡头竞争阶段，未来行业长期销量增长依赖内生增长。新国标修订等政策短期带来强制换新需求，更重要的影响在于提升生产门槛，优化竞争格局，在此过程中龙头企业有望凭借更强招商实力与更优的产品质量虹吸市场份额。

东南亚潜在空间较大，“油改电”政策为重要外因，产品力提升为内在驱动。东南亚是全球第二大摩托市场，存量油摩电动化替换空间较大。目前东南亚市场处于电动两轮车渗透初期，发展关键外因为各国能源焦虑下在两轮车市场积极推动“油改电”，内驱为产品力提升，替代油摩的关键在于性能可比的同时兼具经济性。

未来看点在于龙头企业份额及盈利能力提升。未来行业龙头有望实现量价利齐升，量增来自国内份额提升+国外市场拓展，价涨来自国内格局优化+产品结构升级，同时规模效应+供应链整合+降本控费有望进一步打开盈利空间。

风险提示：行业政策落地不及预期，新产品研发应用进度不及预期，东南亚电动两轮车渗透迟缓，行业价格战，下游需求不及预期，地缘政治风险。

轻工纺服：轻工行业2024年中期策略报告—出口高景气有望延续，内销逢低布局垂直细分龙头【深度】

报告作者：刘丽,王月

核心观点：

房地产政策多方发力，5月商品房销售额环比上升。5月初政府发布一系列关于房地产市场的新政策，包括下调最低首付款比例、下调个人住房公积金贷款利率、取消全国范围内首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、切实做好保交房工作等，积极提升房地产市场的流动性。销售方面，5月住宅累计销售额环比+13%，供给方面，5月住宅新开工面积环比+6%。

软体家居&智能家居：内销由新房驱动或逐步转为更新需求，叠加外销出口表现较好，24H1整体表现优于定制企业，各企业通过线上渠道增加获客来源、线下持续拓展优化门店，通过拓品类提高客单值。

定制家居：地产数据弱运行，定制家居板块基本面短期承压，估值处于历史底部，静待房地产政策效应传导。行业头部公司有望凭借品牌影响力、供应链整合以及交付能力与中小品牌拉开差距，进一步提升市场份额。

造纸包装：造纸关注Q3旺季提价，包装关注高成长&格局优化标的。造纸方面，浆价高位震荡、国废价格或进入上行通道，关注Q3旺季纸价提价。包装方面，关注高成长&格局优化标的：1）药用玻璃-高成长高景气：中硼硅模制瓶转“A”通过，“A状态资质”+“药企资源”构筑两大核心壁垒，耐热玻璃需求+成本双改善，24年业绩或逐季提速，高成长确定性标的；2）3C消费复苏延续-高分红稳健龙头：Q2消费电子回暖&客户份额占比提升，烟包餐包高速稳健增长，Q3旺季来临，AI手机或驱动新一轮换新周期；3）金属包装-格局优化：三片罐增长稳健、盈利改善，二片罐龙头企业并购整合加速、格局或优化。

两轮车：展望下半年，国抽行动退出、旺季来临，电动两轮车消费刚需回补，行业动销有望恢复。《规范条件》等文件出台，引导行业健康发展，国内市场在政策催化下份额有望进一步向龙头集中。行业双龙头受益国内集中度提升，中高端产品升级优化单价表现，东南亚前瞻布局铺垫长期增长动力。

个护文娱：产品结构优化与线上渠道建设打造α。1）文具：线上渠道增长优于整体，产品结构优化驱动盈利增长，行业龙头晨光股份持续发力产品结构升级，传统渠道持续聚焦新品爆品，九木积极与LOOPY、Pingu等热门IP合作，不断推出单价更高的联名文创产品，推动产品结构优化升级；2）卫生巾：百亚自2021年以来围绕大健康战略持续丰富产品矩阵，今年618推出益生菌Pro+新品，渠道端电商渠道与外围省份增长提速，Q1同比增速分别+151%/+52%，618主流电商平台实现GMV同比翻倍增长，线上赋能全国拓展的逻辑逐步兑现，外围省份开始放量。未来随外围省份招商加速，中长期增长有望得到支撑。

电工行业：公牛基本盘稳增、第二成长曲线亮眼。公牛集团插座&墙开业务产品升级趋势持续，渠道布局稳步推进，进一步打开成长空间。家用照明市场规模2024年预计增速10%，公司业务增速超过市场平均水平。新能源业务市场前景广阔，公牛在充电枪行业占据优势。

出口行业：补库需求下景气程度较高，关注具备成本优势的出口企业及具备规模优势的出海服务商。美国于去年12月进入主动补库周期，历史平均主动补库时长为12个月，预计Q4才会转向被动补库，全年海外需求将维持高景气，但仍需关注海运费上涨与汇率波动对企业盈利能力侧的影响。

烟草行业：1）新型烟草渗透率提升趋势明确，传统卷烟稳步发展。雾化烟发展历史较久，先发优势明显，当前一次性凭借较丰富口味占据雾化市场的主要份额，HNB凭借对香烟口感和击喉感的精确把握加速赶超，新型烟草渗透率提升趋势明确。监管加强的背景下新型烟草行业发展趋于规范化，利好合规厂商，建议关注与优质大客户绑定，受益于行业合规化发展趋势，积极推新+本地化营销下APV业务增长动能充足的思摩尔国际；2）控烟背景下传统卷烟消费增速下滑，但市场基数仍较大，“抽好一点、抽少一点”的理念成为当下流行趋势，结构化升级为主要增长驱动力。建议关注全球烟叶资源错配及固定利润率模式保障经营基本盘，卷烟业务经营范围扩大与HNB产品渗透率提升打开想象空间的中烟香港。

风险提示：原材料价格大幅波动风险、国内消费需求不及预期、地产销售恢复不及预期、行业竞争恶化、海运费及汇率波动、地缘政治风险。

中小市值：中小市值2024年中期策略报告—流动性逐步宽松，关注优质成长股以及AI+产业机会【深度】

报告作者：董瑞斌,郑晓刚

核心观点：

全球流动性改善。24年以来包括加拿大、瑞士、瑞典等西方多国开启降息进程，欧洲央行的降息更是拉开了全球主要央行的降息周期序幕，流动性环境有望改善。美国方面，美联储主席鲍威尔在今年6月份表示，最近的通胀数据相比今年早些时候更为乐观，我们仍需要看到更多积极的数据来增强信心，同时将2024和2025年核心PCE增速预期分别上调至2.8%和2.3%，同时点阵图显示9月降息预期大幅提升，未来全球流动性有望逐步改善，利好权益类资产。

AI+应用进展迅速，苹果入局影响深远。人工智能领域ChatGPT的出世极大的提高了人们对于大模型的认知，下游应用不断出现。目前，AI多模态的处理能力赋予了大模型在智能驾驶、机器人等超级赛道中落地的可能性。苹果方面，其在召开的WWDC24，发布个人智能化系统Apple Intelligence，将生成式AI模型置于iPhone、iPad和Mac等设备，融入了苹果对于AI端产品设计的五大原则“Powerful、Intuitive、Integrated、Personal、Private”，融合大模型的多模态能力，苹果应用体验有望全面提升，为未来的AI+终端落地提供了重要的指导方向。

特斯拉FSD+机器人未来想象力巨大。大模型加持下，FSD泛化能力得到大幅提升，并具备了多模态的数据处理能力。马斯克表示，特斯拉在推出FSD（监督版）V12版后，陆续升级了V12.3、V12.4、V12.5等版本，马斯克特别强调，V12.4相较于之前版本将有显著改进，相邻版本之间的性能提升高达10倍，基于多模态大模型的无人驾驶技术进展迅速。机器人方面，马斯克在6月13日的特斯拉股东大会上的表示，特斯拉将于2025年开始“限量生产”Optimus，并于明年在自有工厂测试类人机器人，马斯克认为，明年特斯拉将拥有“超过1000个，甚至数千个在运行的Optimus机器人，建议关注机器人产业链相关投资机会。

中小盘估值仍处于低谷，PE水平处于低位。截至2024年6月18日，代表中小盘的国证2000以及代表成长股的创业板指数PE-TTM估值分别为34.19倍/27.75倍，自21年以来持续下跌，目前已经跌至与2018年年末水平接近。我们认为目前成长股估值已经跌至历史低位，建议合理布局投资。

风险提示：美联储降息节奏不及预期、AI应用落地进展不及预期。

食品饮料：本轮波动原因及展望——茅台批价专题

报告作者：于佳琦,陈书慧

核心观点：

近期飞天批价波动的原因？电商平台补贴催化，在淡季形成一定价格踩踏。本轮飞天的批价波动最开始触发来自于618前后电商平台含补贴的报价较低，与黄牛形成一定价格博弈，在淡季整体需求量不大的情况下造成价格踩踏。值得注意的，自媒体报价并不完全等同于经销商批价，黄牛、中间商的货源稳定性和保真性也需要打折扣。

飞天价格波动区间如何判断？我们认为，本轮下跌已呈现触底趋势：1）公司已经有一些动作的落地，包括发货节奏、品相调整、加强打假等；2）因为中间商报价过于混乱，正规渠道经销商不愿意跟随，随着价格持续下移，经销商的出货意愿在降低；3）第三，随着价格急跌过去，消费者从恐慌观望到购买的将逐渐增多，供求关系会逐步好转；4）当前价格已经快要触及大多数黄牛成本底线，如果报价继续下跌，买到假货的可能性会显著提升。

如何看待茅台的金融属性和社会库存？金融属性讨论较多但实际影响较小，社会库存的二次流通占比较小。茅台的需求结构是少量的群体贡献了绝大多数销售额。这些真正的茅台消费群体，即便有囤新喝老，也不会形成二次流通。所谓金融属性是我们讨论的多，但实际占比小的一部分。此外，投机行为导致的社会库存风险已经在近3年显著降低。真正投机行为是在价格上涨中更加严重的，人性更多是买涨不买跌。二级市场价格的看涨预期形成，才会有中间商加入通过二次销售赚钱。然而最近三年价格实际上是很平稳的，相对于21年前的暴涨，所谓的投机行为或者由此形成的社会库存的风险有所降低的。

如何看待飞天批价对板块其他公司的影响？增长更加理性，量价关系改善背景下，行业整体价格平稳。除了茅台价格有一定黑天鹅成分，且被负面情绪放大之外，五粮液、老窖等千元价格带主流产品价格在今年淡季也比较稳定，主要由于行业量价关系有所改善，部分次高端产品去年跌幅较大，今年价格甚至呈现一定上涨。

在现有动作基础上，呼吁公司继续加强行业秩序引导。茅台价格影响的因素非常多，除了供求关系，还与其他大类资产价格有一定的联动性，同时受到产业情绪影响也比较大。短期的波动会挤出一定的黄牛泡沫，也许是一个好事，但不能放任价格过低，导致的消费者价格失锚或者被假酒商钻空子。我们相信平稳的二级市场表现是行业稳定的象征，所以价格暴涨、暴跌下需要茅台站出来做一些秩序引导。目前公司已经采取一定措施，建议持续关注价格，在价格底部让政策维持连续性和足够力度。

风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响、批价超预期下行。

宏观 | 欧洲右翼势力崛起，有何影响？(张静静,裴明楠)【深度】

宏观 | 收窄利率走廊的寓意(张静静,马瑞超)

轻工纺服 | 电动两轮车深度报告：政策引导内销格局优化，东南亚打开长期成长空间(刘丽)【深度】

中小市值 | 中小市值2024年中期策略报告—流动性逐步宽松，关注优质成长股以及AI+产业机会(董瑞斌,郑晓刚)【深度】

量化与基金 | 聚焦高质量个股，拥抱价值投资——广发基金冯汉杰投资风格分析(包羽洁)【深度】

策略 | ETF逆势净流入，股权风险溢价回升——金融市场流动性与监管动态周报(张夏)

食品饮料 | 本轮波动原因及展望——茅台批价专题(于佳琦,陈书慧)

汽车 | 隆盛科技（300680）—纯电混动多业务协同，步入业绩释放期(汪刘胜,陆乾隆)【深度】

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明