德邦研究 | 一周研究推荐热门榜（20240602-0608）_新浪财经

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一周研究关键词

外汇储备改善

煤炭需求电改机遇节能降碳

胖东来 ARM 明新旭腾

一周研究报告推荐 >>

德邦宏观

✍【德邦宏观点评】估值因素推动外汇储备改善

核心观点：截止5月底，中国外汇储备32320.39亿美元，环比变化312.08亿美元。估值效应和外币汇率变化或是外储增加的主要原因，美债收益率回落和美元汇率贬值对外汇储备影响较大；银行结售汇预计仍存逆差，但有所收窄。向后看，外储方面，6月以来主要发达经济体国债收益率仍以下降为主，主要外币兑美元仍以升值为主，预计估值效应将继续对外汇储备形成正向影响；5月美元计价出口同比增长7.6%，增速较上月大幅增加6.1个百分点，预计出口走势积极对结汇需求有一定支撑，但或仍无法完全对冲人民币汇率贬值压力对结汇需求的影响，从美元兑人民币汇率看，5月底一度接近7.25后回落，6月初再次上升逼近7.25，预计交易因素仍将对外汇储备形成消耗；随着fedwatch显示的市场预期美联储首次降息时点逐渐临近，美债收益率下行趋势的影响更明显，短期内估值效应主导下外汇储备或仍有上升空间。汇率方面，预计人民币汇率短期震荡概率较高，欧央行已首次降息，劳动力市场韧性决定美联储降息时间点可能延后，外部环境扰动有限，对我国货币政策掣肘不大。央行货币政策工具方面，我们认为数量型工具降准的可能性更大，价格性工具调降存款利率和LPR的可能性更大，政策利率OMO和MLF变动的可能性有限。估值效应：外债收益率下降，我国持债估值上升，结合应计利息预计使外储增加330亿美元左右。根据国家外汇管理局每半年公布的中国对外证券投资资产统计（本统计针对居民部门，不包括政府和中央银行），2023年底中国对外债券投资规模最大的国家主要包括美国、日本、英国、澳大利亚、法国、德国，这6个国家占中国对外债券投资规模的43%，我们以这6国债券收益率变动水平测算估值效应给外储规模带来的影响并相应扩充乘数，考虑到数据可得性，我们以2023年底中国对外证券投资资产统计中的分国别和长短期债券结构推算外汇储备中外国债券分国别和长短期结构。2024年3月底我国持有美国国债7674亿美元，5月美债到期收益率有所下行，对应债券价格上升，对我国外汇储备规模产生的估值效应影响较大；其他五国长短债收益率各有涨跌，由于持有规模有限等因素，预计其余五国对我国外储影响较小，外债估值变化预计使我国外汇储备增加290亿美元左右。此外， 5月持有美债应计利息预计40亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备增加330亿美元左右。5月美元指数明显下行，美元兑日元、英镑、澳元、欧元均有所贬值，汇率折算造成的汇兑收益110亿美元左右。5月末，美元指数较4月末环比下跌1.6%，具体来看，5月底美元兑日元、英镑、澳元、欧元汇率分别较4月底下跌0.3%、2.0%、2.8%和1.7%，以外管局公布的5月31日和4月30日各币种兑换美元比例对比测算，估算5月美元贬值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑收益在110亿美元左右。综上两方面因素，预计估值效应引起外汇储备增加440亿美元左右。交易因素：预计5月银行结售汇逆差有所收窄，在130亿美元左右。从贸易差额看，5月美元计价贸易顺差826.2亿美元，环比较4月增加102.68亿美元，相应地结汇需求或有所增加；但另一方面，美元兑人民币汇率继续在7.2以上高位运行，5月多数时间人民币贬值，汇率因素对结汇需求的影响仍然较明显，一增一减之下，汇率贬值因素对结售汇差额的影响或依然占优，贸易顺差走阔能够一定程度上对冲汇率贬值影响，此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计5月结售汇逆差在130亿美元左右，较上月结售汇逆差的380亿美元有所收窄。预计5月境外机构配置人民币资产规模变化不大。今年一季度外资对中国资产配置变化较为明显，二季度以来国内大类资产价格波动放缓，4-5月万得全A月环比在±1%上下，国债全价指数月环比仅0.1%上下，中国资产价格波动放缓影响下外资流动也明显降低，4-5月北向资金月均仅10亿左右净流入，预计5月境外机构资产配置效应对外储规模影响较小。综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少130亿美元左右。向后看，6月以来主要发达经济体国债收益率继续以下降为主，主要外币兑美元继续以升值为主，预计估值效应将继续对外汇储备形成正向影响；5月美元计价出口同比增长7.6%，增速较上月大幅增加6.1个百分点，预计出口走势积极对结汇需求有一定支撑，但或仍无法完全对冲人民币汇率贬值压力对结汇需求的影响，从美元兑人民币汇率看，5月底一度接近7.25后回落，6月初再次上升逼近7.25，预计交易因素仍将对外汇储备形成消耗；随着fedwatch显示的市场预期美联储首次降息时点逐渐临近，美债收益率下行趋势的影响更明显，短期内估值效应主导下外汇储备或仍有上升空间。汇率方面，预计人民币汇率短期震荡概率较高，欧央行已首次降息，劳动力市场韧性决定美联储降息时间点可能延后，外部环境扰动有限，对我国货币政策掣肘不大。央行货币政策工具方面，我们认为数量型工具降准的可能性更大，价格性工具调降存款利率和LPR的可能性更大，政策利率OMO和MLF变动的可能性有限。

风险提示：美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动。

摘自研报：《估值因素推动外汇储备改善》（跳转小程序，阅读全文）

德邦商社

✍【德邦商社点评】零售标杆胖东来是怎么炼成的？

核心观点：基础情况：近三十载精细化运营，成就河南省零售标杆。胖东来1995年成立，成立至今仅在河南地区运营，目前旗下拥有14家线下门店（许昌12家、新乡2家）。公司凭借高品质的门店服务和温馨的员工关怀制度，积累了较高的顾客忠诚度和网络关注度。目前胖东来超市已入选“百大国内旅游新玩法”TOP100榜单和2023河南文旅十大热词。公司经营业绩亮眼，胖东来的人效、坪效均在中国民营企业中排名第一（中国零售业数据），2023年公司预计实现营收100+亿元（23年许昌市城镇消费品社零1000+亿元），实现净利润1.4亿元，部分可比零售公司23年仍处于亏损状态。核心优势：企业文化扎实根基，供应链保障产品竞争力，门店服务追求极致。（1）以人为本的企业文化：胖东来内部强调“自由·爱”的文化理念，注重员工的培养和发展，提供良好的工作环境和福利待遇（员工月收入基本在7000元以上）；（2）完善的供应链系统：2001年胖东来联合河南其他区域零售商组建四方联采模式，成员之间共享优质供应链，扩大采购规模降低成本。22年公司斥资约15亿元打造产业物流园，23年6月中央厨房正式投产，公司目前已具备了相对完备的生鲜、熟食品类生产能力，支撑前端门店提供差异化特色产品，形成自有品牌供应能力。（3）极致细节的门店服务：胖东来在门店设置多维度的爱心服务，免费为顾客提供茶水（备齐一次性杯子）、急救用品和便民箱等。对于自有品牌，胖东来透明地告知产品成本、价格（包含的各项费用）、所得税和利润，极大增强了顾客的信任感。调改案例：帮扶改造零售同行步步高、永辉超市，胖东来模式持续输出中。（1）步步高超市调改效果明显。调改周期：24年3月31日，胖东来正式宣布助力步步高超市调改。步步高长沙梅溪湖店（经营面积5145㎡）成为调改首店，4月11日调改正式启动，5月1日即开门营业，5月中旬基本调改到位。调改措施：涨薪（员工工资上涨30%，店长月薪提高至2万元）、缩减上班时间（由8:00-22:00调整为9:30-21:30，整体缩短2h）、卖场布局调整、商品重整（淘汰低价劣质商品，补齐一线品牌和高性价比商品）以及价格优化（下调3000多种商品价格）等。调改效果：调改前后效果明显，梅溪湖调改门店日均销售额增长至原来的近9倍（从15万元增长至133+万元），日均客流增长至原来的近6倍（从0.2万人次增长至1.2万人次）。（2）永辉超市调改提上日程：5月27日，永辉超市首次发布门店调改公告，调改的门店包括郑州信万广场店（门店面积3100㎡）、新乡宝龙广场店两家门店，启动调改时间依次为5月31日和6月底。其中，首家启动调改的永辉超市预计于6月19日恢复正常营业。调改内容和步步高调改思路类似，主要集中在：商品（淘汰下架70%的商品，调改后商品结构要达到胖东来的90%以上，同时将引入胖东来爆款商品）、价格、环境、员工（提升员工薪酬、压缩营业时间等，启动新员工招聘计划）。本轮调改以区域性试点开展，门店数量有限，后续会继续跟踪试点门店的爬坡周期以及同店提升效果，后续异地复制的可行性和持续性则需要更长周期验证。从长期维度看，学习胖东的管理理念和经营策略对零售行业变革具有一定的启发意义，值得关注。投资建议：在外部承压环境下，我们观察到部分传统零售企业积极求变，提质增效。（1）重庆百货：积极探索超市新业态“社区折扣店”，首店于5月28日成功开业，计划年内试点20余家。（2）家家悦：加快培育新型业态，23年新开悦记零食店56家，好惠星折扣店7家。（3）永辉超市、步步高：积极学习胖东来模式，门店调改持续推进。建议关注：1）传统主业稳健，新模式探索已有成效的区域零售龙头重庆百货、家家悦；2）持续跟踪永辉超市、步步高调改情况。

风险提示：终端需求疲软、线下客流缩减、食品安全风险、开店不及预期等。

摘自研报：《零售标杆胖东来是怎么炼成的？》（跳转小程序，阅读全文）

德邦电子

✍【德邦电子点评】ARM闪耀登场，新一代AI PC蓄势待发

核心观点：低功耗优势下，AI时代ARM架构再次闪耀登场，24Q3第二批AI PC处理器来临在即，更强的AI PC已在硬件环节“AI Ready”。目前，主流的AI PC处理器主要来自英特尔、AMD、高通、苹果，英特尔和AMD均采用X86架构，而高通和苹果则采用ARM架构。英特尔：Ultra 5/7/9系列发布于2023年12月，可提供总共34TOPS的AI算力，功耗从9W-45W不等，采用X86架构。目前，英特尔代号为Lunar Lake的下一代AI PC处理器产品即将于今年Q3发布，并赋能20多家OEM的80多款新笔记本电脑机型，搭载Lunar Lake的笔记本将可以通过更新获得Windows 11 AI PC的体验加持。Lunar Lake将集成更强的NPU，其GPU具备超过60 TOPS的算力，预计将提供超过100 TOPS的平台算力。AMD：AMD 7000系列在2023年4-5月发布，8000系列在同年12月发布，功耗从15W-54W不等，采用X86架构，7040系列的NPU算力约为10TOPS，8040的NPU算力约为16TOPS。2024年6月，发布“锐龙AI 300”系列，定位高端市场，NPU算力提升至50TOPS，相较之前增加2倍有余。高通：骁龙X Elite于2023年10月推出，使用ARM架构，其NPU算力高达45TOPS，全平台算力达到75TOPS，而搭载骁龙X Elite的移动PC整机功耗最高仅80W。骁龙X Plus于今年4月发布，同样集成了45TOPS算力的NPU。苹果：M4芯片发布于今年5月8日，算力达38TOPS，使用ARM架构。相较于X86架构，ARM架构具有低功耗的优点，适宜用于兼顾性能释放、续航和轻薄的PC产品。微软发布的Copilot+PC即基于高通X系列平台打造，Copilot+ PC可实现40TOPS以上的NPU算力，目前高通骁龙X系列和英特尔Lunar Lake满足该需求，并有望赋能一批Copilot+PC产品上市。今年，高通与微软之间的独家Windows协议也将到期，AI时代ARM PC有望迎来更多玩家参与，与X86架构处理器同台竞技，共同推动AI PC处理器性能走向极致。Computex中国台北开展众星云集，进一步明晰AI PC产业趋势。Computex是亚洲最大，全球第二大的国际电脑展会，今年Computex于6月3日至6月7日在中国台北盛大开幕。AMD董事长暨首席执行官苏姿丰、英特尔首席执行官季辛格、NVIDIA首席执行官黄仁勋与Arm首席执行官哈斯均出席。本届Computex展会有望进一步明晰AI PC的产业发展趋势，并带来新的催化事件。投资建议：AI PC硬件底座快速迭代，新一代AI PC产品即将到来，有望开启新一轮AI PC行情，建议关注PC上游产业相关标的：1）整机及ODM：联想集团、华勤技术、亿道信息；2）散热：思泉新材、飞荣达、中石科技；3）零部件：光大同创、春秋电子、领益智造、翰博高新、莱宝高科、汇创达；4）国产IC：芯海科技、龙芯中科。

风险提示：PC需求不及预期，技术路径变更风险，行业竞争加剧。

德邦计算机

✍【德邦计算机点评】信创加速+高端趋势，国产打印机大有可为

核心观点：打印机行业趋于成熟，高壁垒拓宽护城河。打印机作为计算机配套的输出设备广泛应用于各类办公场景中，用于将计算机处理结果打印在相关介质上，按工作方式，可分为针式打印机、喷墨打印机和激光打印机。从全球以及我国来看，由于打印机渗透率提升以及无纸化办公的推广，行业整体发展基本保持平稳。根据赛迪顾问数据，2020年全球 / 我国打印机销售量分别为8769 / 1776万台，销售额分别为421亿美元 / 321亿元，预计未来全球市场体量整体稳定，我国打印机市场有一定发展空间。从竞争格局来看，打印机行业由于存在技术、生态、专利、品牌等多重壁垒高筑，属于典型的蓝海市场，行业护城河较宽，市场份额主要集中在美中日龙头企业当中，海外巨头抢占了90%的市场份额。信创领域加大资金支持，叠加行业高端化趋势有望释放国产打印机替换空间。打印机行业商业模式类似“剃须刀”模式，即打印机整机厂“低价卖整机，高价卖耗材”，通过耗材进而实现长期稳定的盈利。当前，我国打印机行业主要迎来信创与高端化机遇：信创：当前，我国财政政策持续发力，政府预算部分朝自主可控科技领域倾斜。在政策红利的不断刺激下，2023年我国信创已基本走向全面化（2+8+N）。2024年开年，我国迎来了万亿特别国债、科技创新和技术改造再贷款等政策，政府预算部分聚焦于加快实现高水平科技自立自强，打印机作为技术密集度较高的行业代表或迎来较多的行业信息化支出。经过测算，随着市场趋于稳定，我国未来信创打印机+耗材年市场规模预计接近400亿元，其中打印机/耗材市场规模分别为186、213亿元。高端化：打印机高端化不仅可以带来打印机本身提价，而且还可以加快耗材的消耗从而获取更多耗材利润。当前，我国激光打印机市场目前仍以低端产品线为主，与全球水平存在较大差距。从趋势来看，中高端占比从2016年18.9%的提升至2020年的26.1%。我国打印机高端化趋势明显，激光打印机彩印及A3的占比均有所提升。此外，AI或可通过语音的方式变革打印机人机交互方式，提高打印机的智能化程度并能够提供更多的附加功能。从中期看，AI+打印机性能的提升有望加速打印机更新迭代速度；从长期来看，打印机附加功能的增多或推动打印机走向高端化，促使打印机的价格提升。投资建议：我们认为，当前信创政策红利不断释放，财政预算部分重点聚焦于加快实现高水平科技自立自强，这有利于提高下游党政以及行业对国产打印机的需求，叠加打印机高端化与AI加持下性能的提升，信创打印机市场有望在量价齐升的趋势下快速增长，并带动相应打印耗材的需求。建议关注我国国产打印机上下游标的：纳思达、中船汉光、鼎龙股份等。

风险提示：行业竞争加剧风险、产品迭代不及预期风险、宏观经济下行风险等。

摘自研报：《信创加速+高端趋势，国产打印机大有可为》（跳转小程序，阅读全文）

德邦汽车

✍【德邦汽车首次覆盖】明新旭腾：主营汽车真皮内饰，超纤革业务打开成长空间

核心观点：公司概况：主营汽车真皮内饰，积极拓展能力边界。公司深耕汽车内饰材料行业近20年，产品包括真皮、绒面超纤、超纤革、PU、PVC等，品类持续拓展。受原材料价格上涨、牛皮革产能利用率下降等因素影响，2020-2023年公司盈利能力有所下滑；2024Q1公司业绩同比快速提升。行业分析：自主真皮龙头，国产替代空间广阔。环保趋势下部分整车厂逐步从真皮切入人造革，但真皮凭借自然舒适的手感和特有的性能，仍深受消费者的青睐。15万元以下价格区间的部分新势力和自主品牌车型可选配真皮座椅，真皮向更低价位车型渗透。消费升级趋势下，国内乘用车市场高价位车型销量占比持续提升，高价位车型真皮方向盘、真皮座椅配置率更高，有望带动真皮需求增长。国内汽车皮革市场合/外资企业占据约80%份额。明新旭腾等自主真皮供应商在技术积累、成本管控及响应速度等方面持续进步，有望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势，提升市场份额。公司看点：受益于超纤革产品拓展和新能源客户放量。（1）超纤革产品性能优越，是真皮的最佳替代品。国内车用超纤革市场主要被意大利欧缔兰、日本东丽等进口厂商占领，国产替代空间广阔。公司超纤采用水性环保工艺，生产中不使用甲苯与DMF等有毒有害的有机溶剂，并积极开展产能建设，有望打开成长空间。（2）公司积极拓展新能源客户，2022年以来获得多家知名新能源整车厂真皮产品项目定点，2023-2024年陆续量产。公司有望充分受益于新能源汽车高景气度，实现对新能源客户销售收入的快速增长。（3）公司持续加大国内/国外产能布局，预计IPO、可转债募投项目全部投产后，公司真皮终端产能将达到160万张/年，水性超纤产能将达到1000万平方米/年；公司积极推进国际化战略，墨西哥工厂计划于2024年正式投产，有望贡献业绩增量。

风险提示：汽车行业景气度不及预期、原材料价格大幅上涨、客户拓展不及预期。

特别提示：

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