逃不掉的亏损：机构都在股民基民的对立面？_新浪财经

　　来源渐近投研

　　在基民疯狂亏钱的时候，基金行业，又悄悄创造了历史。最近，公募基金的规模首次突破了29万亿，十年前这个数字只有不到5万亿，十年间，尽管基民的抱怨不断，但基金规模每年都在增长，至今规模几乎翻了六倍。规模激增，意味着靠规模赚钱（管理费率大部分是固定的）的基金行业赚的盆满钵满。而与此形成鲜明对比的是，这29万亿背后的7亿多基民似乎没那么幸运，大部分基民和股民一样，成了被收割的“韭菜”。

　　当然，这和基民的投资知识有限、投资观念不对有直接关系，这也是所有基金公司用来“甩锅”的一个最常用的理由，但这显然不是事实的全部。如此大范围的亏钱，肯定不完全是基民自身能力造成的，整个基金行业和基金市场的机制设计也存在无法回避的痛点。最近给很多金融机构做投顾和理财经理的培训，更加深刻的感受到目前机制中的诸多漏洞，今天就结合我们的观察跟大家聊聊这些痛点，以及未来如何解决。

　　买基金的本质是买基金经理，基民选基金的核心是寻找那些能真正凭借自己能力创造超越市场、行业以及同行的超额收益的基金经理，而不是那些碰巧搭上风口靠运气赚钱的。这件事并不难，但在目前的市场上却很少看到，因为这种评估需要站在绝对独立的第三方立场，好的坏的都要实话实说。但大家接触到的基金研究大多不是真正独立的“第三方评估”，而是基于销售目的的“乙方推广”。这种信息大概率是只挑好的说，而对问题避而不谈。这是目前国内基金市场一个最大的痛点，也是导致基民不赚钱的最重要的原因之一。

　　从根源上说，这不是某个机构或者某个人的问题，而是机制设计不合理。过去，我们的基金市场基本是以佣金为核心的销售驱动模式。基金公司的收益来自管理费，银行、互联网平台等基金销售渠道的收益来自销售佣金，这些收益都只和基金规模挂钩，卖得越多赚得越多，而基金赚钱还是亏钱和他们关系不大。

　　当然，理论上基金收益也会间接影响基金销售，你老亏钱别人肯定就不买了。但现实中，这个问题根本不是问题，基金公司和销售平台自有办法。很简单，如果一个基金产品亏钱、口碑差了那就不推了，反正基金产品足够多，每轮周期总有一些基金能搭上风口，做出好收益，重点推这些历史收益好的、市场喜欢的产品就可以了。所以我们看到大量的基金公司其实都是跟风发产品，什么火发什么，什么涨得高发什么，因为这种产品好卖。

　　但这造成了一个严重的问题：风口上的明星基金产品往往已经涨了很多，估值大多都处于高估状态，这个时候再扎堆进来大概率要亏钱。这种买了明星基金然后大亏的案例在中国的基金市场上出现了一次又一次，基金经理和基民栽了一波又一波。比如，早些年爆火的互联网+基金、TMT基金、一带一路基金，2021年的消费顶流、医药顶流，2022年的新能源顶流、中小盘顶流，几乎每一个明星基金都是在拿到大把基民的钱之后就开始亏钱，而且动辄就是腰斩起步。

　　一个基金出问题是基金经理的能力问题，但如果几乎所有的基金经理都出了问题，那一定是整体的市场机制存在缺陷。基金市场是一个庞大而复杂的体系，这种系统性的错误肯定有多方面的原因，但其中最关键的是三个问题：

　　第一，A股市场尚不成熟，导致目前基金经理的主流投资方法水土不服。几乎所有的股票基金经理都是以传统价值投资为主，也就是自下而上选择优质公司，然后中长期持有，这种策略在西方发达市场大获成功，但其实并不适合目前的A股，主要是A股整体周期波动极大，而能穿越周期的长期牛股太少。

　　一方面是A股市场还相对年轻，美股近200年历史，日股也发展了100多年，而A股才刚建立30多年，很多配套制度还不成熟。比如此前上市门槛太高，导致很多像腾讯、阿里这样的优质公司没法在A股上市。另一方面是中国经济也相对年轻，宏观总量虽然已经很大，但微观企业的质量还有待提升，尤其是在新兴的科技领域缺少核心竞争力，能穿越周期、创造长期α的上市公司太少，大部分是跟随宏观周期赚β的钱。没有那么多长期牛股，那再强的基金经理也难为无米之炊。

　　理论上，针对A股周期性波动较大的特点，基金经理其实可以适当进行中期择时，通过资产配置和周期轮动来熨平波动，而不是长期满仓抱着股票不动。简单来说，就是牛市里多配一些，熊市里少配一些。但现实中，几乎没有基金经理这么做。

　　按照很多基金的官方说法，这是因为自上而下的宏观研判和资产轮动难度更大，而大部分基金经理以研究个股为主，没那么多精力关注宏观的择时，还不如专注在自己擅长的事情上。这当然有一定道理，但显然不是主因，因为中期择时完全是可行的，很多私募基金都是这么做，而且做的不错，更何况投研团队更强大的公募。最主要的原因不是能力问题，还是机制设计。

　　第二，基金公司以规模为核心的激励机制不合理，基金公司和基民的利益冲突。在目前的主流机制下，基金公司和基金经理的收入都完全和管理费挂钩，而管理费率是固定的，管理费只和基金规模有关。只要基金规模能上去，不管基金赚不赚钱，基金公司和基金经理都能赚的盆满钵满。所以他们的第一目标自然是做大基金规模。

　　这种激励机制显然不合理，因为做大基金规模和给基民赚钱经常是冲突的，现实中很多基金市场的顽疾都是源自这种扭曲的激励机制。

　　比如牛市高点狂发基金。当市场已经明显高估的时候显然是不适合买基金的，但偏偏基民就喜欢在这个时候买基金，如果你是基金公司你会怎么做？一种选择是站在基民的立场给他们提示风险，尽量少发基金，劝基民少买基金；另一种选择是站在基金公司的立场狂发新基金，拼命向基民营销，能卖多少是多少。现实中，任何一家基金公司都会选择后者，毕竟在牛市里多卖是做大基金规模的最佳方式之一。

　　又比如明星基金经理的过度营销。一个能力很一般的基金经理可能碰巧踩到了某一年的风口，做出了惊人的收益，并拿到了当年的基金收益冠军，基民纷纷慕名而来。如果你是基金公司你会怎么做？一种选择是用你的专业告诉基民，这个收益其实并不稳定，基金经理的能力还需要更长时间的检验，而且规模大了策略不一定还有效，想买的话一定要谨慎；另一种选择是拼命营销这个基金经理，把他打造成明星，让大家能买多少就买多少。现实中，几乎所有的基金公司都会选择后者，毕竟营销明星基金也是做大基金规模的最佳方式之一。

　　再比如对相对排名的过度关注以及由此产生的投资方法论问题。很多人抨击基金公司过度关注排名，这其实只是个结果，根源还是因为排名上去了基民才愿意买，规模才容易做大。这间接导致了前面讲的投资方法论问题，基金经理之所以不做宏观择时和资产轮动，除了制度上的最低持仓限制外，很大程度上也是为了在牛市里争取更好的排名。如果你保持满仓、不控制仓位，那牛市来了肯定弹性大，有利于提升排名、多卖一点，当然这样熊市里跌也多，但没关系，反正那时本来也没人买基金。而如果你主动进行择时和仓位调整，那牛市来了有可能弹性不够，甚至踏空，这样排名肯定上不去，牛市里卖不出规模。而熊市里即便你做对了也只是比别人少亏一点，这也没啥用，因为熊市根本没人买基金。所以权衡利弊之后，大部分基金都会选择不做宏观择时，这本质上也和规模导向的激励机制有关。

　　第三，基民投资理念极不成熟，即便有好基金，也不会选、不会买。基金公司经常会把问题的症结推到基民身上，认为不是基金不赚钱，而是基民不赚钱。最常见的问题就是，有的基金明明长期收益很好，但基民拿不住、总是高买低卖。这种说法也是对的，毕竟最终的投资决策是基民自己做的，而基金投资是一件极其专业和复杂的事，并不是简单把钱交给基金经理就万事大吉了。

　　在现行机制下，有两个难点需要基民自己解决：一是选基金，全市场几十种基金类型、几千位基金经理、上万只基金产品，要从里面选到适合自己、适合特定周期的产品实属不易，甚至比选股票还要难；二是做交易，也就是选时机、选仓位。选好基金只是第一步，关键还得落实到交易层面，什么时候买、买多少都是一门复杂的学问。

　　国内的公募基金市场才发展了20多年，基民人数还在快速增长，很多基民都是新基民，再加上国内投资者教育极其匮乏，所以导致大部分基民既缺乏专业的投资理念，更缺少足够的投资经验，指望他们自己做出专业的决策是不现实的。雪上加霜的是，由于前面讲的机制问题，基民能接触到的专业机构又大多属于利益相关方，一门心思想让你买基金，根本不能提供独立专业的投资建议，所以导致基民在基金投资中基本处于裸奔状态，不亏钱才怪。

　　要解决这些问题，让投资者真正赚到钱，最根本的当然还是靠经济转型和市场改革。说白了，只要A股的质量足够高、牛股足够多，从熊短牛长转向牛长熊短，那即便后面那些问题不解决，基民的投资收益和体验也能有质的提升。就像2014-2021年那几年，基民和基金公司之间非常和谐，整个市场规模也是突飞猛进，从4万亿左右猛增到近26万亿。核心原因就是A股表现太好了，除了2015年下半年、2018年和2020年的短暂熊市之外，其他时间几乎都是牛市，所以大部分基金都是赚钱的，基民的体验也还不错。

　　但等到经济和市场下行周期，问题就一个接一个暴露出来了。要想解决这些问题，光靠外部宏观环境的转型是不行的，我们必须首先解决基金市场内部的微观问题。参考发达市场的经验，有几件事是必须做的，目前的监管改革也基本在往这几个方向走：

　　第一，从基民入手，加强投资者教育。在任何一个金融产品的发展初期，投资者的投资理念和投资能力肯定都跟不上市场的发展，必须要经历无数次惨痛的教训才能逐步成熟。在这个过程中，监管层和金融机构应该承担起投资者教育的责任，多多开展一些公益性的投资知识传播。这虽然不能赚钱，但对基金市场的长期发展绝对有好处。

　　第二，从基金公司的核心业务入手，加快基金管理费的机制改革。作为目前基金公司的主要收入来源，未来管理费改革主要从两方面入手：

　　一方面要降低费率。尽管近几年监管层已经在推动公募降费，但对比发达市场，目前国内的基金管理费率依然明显偏高。根据Wind的统计，国内市场偏股混合型基金平均费率为1.48%，股票型基金平均费率为0.94%，其中超过70%的基金费率在1.5%以上，费率在1%以上的占比更是高达86.5%。而根据美国投资公司协会（ICI）的数据，美国的股票类基金平均费率仅为0.68%。在这样一个充分竞争、供给充足的市场中，如此高的收费显然是不可持续的。按照证监会对费率的要求，预计2025年主动权益类基金管理费率将较2022年下降约26%。

　　另一方面要改革收费机制。收取管理费天经地义，但收了管理费就应该和投资者的利益绑定，这样才有动力为投资者负责。传统的固定管理费率模式虽然能够为基金公司创造稳定的管理环境，让他们可以专心提升投研能力，但的确存在明显的道德风险，所以下一步会有更多的基金管理费率与业绩挂钩，也就是所谓的浮动管理费。按照证监会目前的要求，未来应该还是以固定费率为主，但鼓励更多的浮动费率产品。2023年8月，首批浮动费率的基金产品也已获批发行，具体来看，浮动费率可以与基金业绩、管理规模或者持有时间挂钩。

　　第三，从基金公司的后端入手，降低基金在券商的交易费用。交易成本本质上是一种牌照套利，不仅自身不创造太多价值，而且还会妨碍市场的价值发现，所以在各类金融产品的交易端，费率下调都是大势所趋，公募基金也不例外。既然收入端的管理费下调，成本端的交易佣金费率也应该同步下调。

　　过去几年，基金降佣趋势已经非常明显。早期公募基金的佣金费率以“万8”为主，2022年平均佣金费率降至“万7.61”，2023年进一步降至“万7.37”。2023年底，证监会已经发布调降公募基金交易佣金的征求意见稿，要求将公募基金向单一券商支付交易佣金的分配比例从30%的上限调降为15%，如果按此落实，那佣金费率将降至0.04%-0.05%，也就是“万4-万5”。

　　最后，也是最重要的一点，从基金公司的前端和第三方平台入手，降低佣金费率，加快买方投顾发展。在目前的机制下，基民接触到的基金信息大部分来自基金销售或者类似销售的理财经理、第三方平台，他们事实上收取的是基金公司的返佣，这个返佣也和基金公司的销售规模挂钩，所以他们和基民的利益本质上是冲突的，不可能给出完全中立客观的投资建议，只会倾向于让基民买买买。

　　要改变这种佣金导向的销售模式，必定要逐步调降销售的佣金费率。从发达市场的经验来看，销售佣金下调甚至逐步取消也是大势所趋。比如，美国就在1975年废除了固定佣金制，开启佣金自由化。1977年先锋领航推出了第一只免佣的产品，随后大量产品都实现免佣。在从1980s到2010s的大降费时期，美国股票型基金综合费率从2.32%降至0.95%，其中主因就是销售费率从1.64%降至0.11%，现在几乎是0佣金。也就是说，基民接触的销售、理财经理或第三方平台基本不从基金公司拿钱，避免道德风险。

　　不从基金公司拿钱，不意味着免费服务，下一步这些前端业务将逐步转向另一种模式：买方投顾，这才是未来基金市场的真正出路。所谓买方投顾，就是从买方的投资者收取投顾服务费，为投资者直接提供客观中立的投资建议，这和目前传统的从卖方收取佣金的投顾模式完全不同。从发达市场来看，在销售佣金逐步下调的趋势下，理财经理、投资顾问等所谓的第三方很难再依靠过去的返佣模式来生存，必须真正的和投资者站在一起，为他们提供专业的投资建议，以此来换取服务费。具体来看，这个投顾服务费既可以按周期收取固定费用，也可以按资产规模进行收费。

　　基金投顾是买方投顾的一种。在这种机制下，基金投顾不是简单的推销某个基金产品，也不是简单的给客户提供一些类似FOF的基金组合，而是一套全流程的投顾服务，既包括投前的基金筛选和配置建议，还包括投后的业绩跟踪、分析和提示。

　　理论上，这可以帮助基民有效的提升投资收益、改善投资体验，在当下的市场环境下需求很大。证监会从2019年10月开始推行基金投顾试点，目前已有60家机构获得了基金投顾业务资格，服务客户数量超过524万户，资产管理规模达到了1464亿元，发展还是相当迅速。

　　但现实来看，目前的基金投顾还存在很多问题，市场也还没有真正的爆发。除了投顾能力不足、基民认知度不高等客观问题外，还有一些主观设计上的问题：一是独立性问题，很多基金投顾并非真正的买方投顾，比如目前投顾试点的主力是公募基金，他们本质上还是和卖方的利益更近，更倾向于配置本公司的基金产品，虽然也可以在本公司内部层面优化配置，比单一推明显产品效果要好，但还是不够纯粹，无法做到全市场的最优配置。二是投依然大于顾，投顾的核心其实是顾大于投，一定要有立体化、系统性、陪伴式的服务，但目前的大部分投顾产品更像是一个FOF，还是一锤子买卖。