来源：估值之家
在司马迁《史记·伯夷列传》记载这样一段故事，“武王已平殷乱，天下宗周，而伯夷、叔齐耻之，义不食周粟，隐于首阳山，采薇而食之”。讲述了商朝末年伯夷与叔齐兄弟因周武王不听二人劝谏执意灭商，其兄弟二人认为在兴兵杀君王为不仁不义，为了保持自己的气节，故隐居首阳山，靠吃野菜为生，发誓不吃周朝一粒粮食。
此为典故不食周粟的由来，这个典故也展现了古人对仁义道德的重视和坚守。伯夷、叔齐为原古时孤竹国人士，位于现河北迁安、唐山一带。
在伯夷、叔齐时代过去了上千年后的2023年，注册于唐山市高新区的唐山天和环保科技股份有限公司（以下简称“天和环保”或“发行人”），向北交所提交了上市申请，预计募集资金1.80亿元用于扩产和补流，保荐人江海证券，审计机构中兴财光华会计师事务所。
天和环保主要从事煤炭及非煤矿物（对成块率、料型有较高附加值要求的物料）破碎筛分设备、煤泥低阶煤及其他含水物料干燥脱水设备的研发、设计、生产和销售，并提供相关产品的综合配套解决方案及服务。
会计报表的真实性、可靠性，对任何一家上市公司、拟上市公司而言，恰如仁义道德之于伯夷、叔齐，重要程度不言而喻。那么，天和环保此次IPO是否真实、可靠地履行了信息披露义务呢？估值之家将在本文中讨论一二。
一、业绩大幅增长背后的客户众生相：失信、被强制执行、空壳、贸易商……
据招股书披露，发行人报告期（2020年度-2022年度，下同）营收情况如下表所示：
单位：亿元
由上表可见，发行人报告期营收增长速度较为可观，也比较平均，复合增长率为27.99%，在报告期刚好与公共卫生事件影响最大的几年时间里，发行人能取得如此硕果，是孜孜不倦、夜以继日的努力？还是大秀财技带来的纸面数据？
1．业绩增长与终端领域的行情并不相符
据招股书披露，发行人的产品最终的应用领域主要为煤炭领域，其报告期来自于煤炭领域的营收和占比如下表所示：
单位：亿元
由上表可见，发行人各报告期源自于煤炭领域的营收均维持在高位，平均为82.69%。因此，煤炭领域的兴衰则与发行人的业绩息息相关是毋庸置疑的。
2020年9月，习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表讲话，明确提出中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和的目标（简称“双碳”目标）。这是继《巴黎协定》之后，我国是第一个明确提出长期气候目标愿景的国家，向全世界展示了我国将为全球气候变化作出巨大贡献的承诺。
为了践行这个承诺，我国社会的经济结构、能源结构等都必须作出巨大的改变。
2021年9月相继发布的《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《关于2030年前碳达峰行动方案》，为“双碳”目标的实现构建了顶层设计。
作为实现双碳目标的重要手段，能源结构的调整，其实早在“双碳”目标官宣之前就已经如火如荼地进行着。煤炭虽然作为传统能源，相当长一段时间在我国能源结构中占据着重要地位。但煤炭燃烧带来的二氧化碳和硫氧化物是大气污染和酸雨的主要元凶，开采和燃烧过程中对水资源以及土地的污染等问题对环保的不利影响却不容忽视。
因此，能源结构改革中，用清洁能源替代煤炭能源也是实现双碳目标的重要一环。近年来我国大力发展光伏、风能、水能等清洁能源，已使我国在新能源领域足可傲视群雄，相应的，煤炭在我国的能源需求中的地位也明显下降。
根据国家统计局数据，2016年至2022年我国煤炭与清洁能源分别占总能源消费的比重如下图所示：
由上图可见，煤炭在我国能源消费中的比重在这些年中持续下降，2016-2022这6年时间里下降了6个百分点。虽然煤炭依然在我国能源结构中占比较高，但在“双碳”及环保成为国际共识的当下，煤炭占能源消费的比重将持续下降已成定局。
当然，由于经济的发展，社会整体对能源需求的加大，我国煤炭消费量绝对额并未下降，依然保持在小幅的增长。根据国家统计局数据计算，我国2010年度至2021年度煤炭消费量复合增长率为1.91%，保持稳中有升。
事实上，发行人产品的另一个重要的应用领域石灰石行业也不理想。我国砂石产量在2020到顶后即步入了下行通道，2021年同比下降1%，2022年环比下降11.50%。
因此，在环保要求和“双碳”目标的影响下，发行人产品的最终应用领域的长期企稳并小幅增长以及石灰石领域的产量大幅下滑，并不足以支撑发行人报告期业绩达27.99%的复合增长率。
那么发行人业绩的增长是因为抢夺了竞争对手的市场份额？还是大秀财技、粉饰报表带来的结果？恐怕是后者的可能性更大。
这种推测并非毫无道理，在发行人的主要客户中，有不少异常也显示发行人的下游应用行业出现了不容乐观的局面……
2．诸多客户被强制执行或失信，自杀式销售为那般
在招股书中披露的客户中，结合天眼查信息，估值之家发现发行人的诸多客户均存在被强制执行的情况，具体情况如下表所示：
由上表可见，在发行人报告期的客户中，不少客户均有过被强制执行的经历。其报告期前五大客户不重复个数共计12名，其中有7名客户被多次强制执行（上思德盛新材料科技有限公司和国能供应链管理集团有限公司非前五大客户），占比达58.33%！如此大面积的客户被强制执行，必然有着不为人知的原因。
企业被强制执行可能是有能力拒不履行义务，还有可能是没有能力履行义务，前者代表被执行人没有商业信誉，后者则代表被执行人经营不善、难以为继。无论是出于那种情况，发行人与这些企业交易所面临的风险是不可小觑的。
难道发行人在与这些企业交易的时候对这些企业的商业诚信和经营状况没有了解吗？
在上表的客户中，2022年度第一大客户（也是2020年度第五大客户）山西焦煤集团有限责任公司2022年因为企业公示信息弄虚作假被公示。除此之外，上表中报告期前五大客户的异常信息在报告期初或报告期前均有痕迹。其中，2020年度第三大客户国家能源集团宁夏煤业有限责任公司更是累计被法院强制达127次，2019年就被公示为失信公司，2019年至今被强制执行达56次。
因此，报告期发行人前五大客户中的异常客户很明显不是突然出现的，若发行人对这些客户的经营状况完全不知情，那简直是天方夜谭。若真是如此，则说明发行人与销售有关的内部控制形同虚设，其业绩数据可信度还有几何？
发行人报告期向上述异常客户销售额占营收的比重分别为17.92%、3.79%和27.43%，平均16.38%，占比并不低。然而，这仅是前五大客户中披露出来的部分，除了前五大客户以外还有多少并不明确，但前五大客户都已然如此，整体比例远高于此是毋庸置疑的。
发行人这种销售行为，显然会对自身造成一定的不利影响。如其报告期的信用期外应收账款余额2022年末相较2020年末增加了49.99%、期后回款比例也由2020年末的68.93%下降至2021年末（2022年末的期后回款比例统计期间较短，不具有可比性，故用2021年末的数据作对比）的50.79%、按单项计提坏账准备的金额由929.00万元上升至1215.43万元，上升30.83%。扣非净利润大于经营性净现流的差额越来越大，预示现金流状况越来越差等不利影响已经开始露出端倪。
通常情况下，一般企业都会对失信或财务状况出现问题的客户避而远之，发行人此种前五大客户58.33%为失信或财务状况出现问题的情况，即便放眼整个IPO市场，也屈指可数。
发行人冒着血本无归的风险坚持向一众异常客户销售，虽然目前披露出来的相关销售额占其整体营收的比重还不算高昂，但发行人这么做也无异于慢性自杀，如果不是发行人被市场打了个措手不及而昏头，那就是发行人选择视而不见。无论如何，发行人的行为都严重有悖于正常的商业逻辑。不排除发行人或因为IPO箭在弦上不得不发，为了保持业绩的成长性，而不得不为之。
发行人如此大面积的客户曾被强制执行，恰恰也说明了发行人所在的行业已不再乐观，正如我们前述的由于“双碳”目标和环保政策的影响、煤炭能源所占比重将持续下滑，发行人作为煤炭产业链上游，可能首当其冲受到影响，而其报告期的业绩增长与此行情也极为不符。
然而，关于发行人客户的问题还不止于此……
3．小微企业或空壳企业客户较为明显
除了诸多客户存在被强制执行的情况以外，发行人2022年度第三大客户河北钰昆机械设备有限公司（以下简称“钰昆机械”）也较为异常。据天眼查信息显示，其成立于2019年1月23日，截止2022年底，其实收资本为0，参保人数为0，具有明显空壳企业的特征且成立于发行人临近报告期前。
而钰昆机械的成立地点为河北省石家庄市新华区和平西路598号省农林科学院，据百度地图显示，此处及周边主要为农林科学院相关的研究所，并非工业区。换言之，锟玉机械在注册成立时就没有合适的生产地点，对于一个专用设备制造企业，没有生产地点本身就是不合适的。
或许注册地点这个问题太过于明显，2022年8月18日，该公司将注册地迁至河北省石家庄市元氏县槐阳镇常山路元氏公园对过中石化加油站西侧。据百度地图显示，此地点周边制造业工厂也凤毛麟角。截止到目前，不知为何，百度地图也并未显示此处有任何机械加工厂。
因此，综合上述信息推测，钰昆机械极有可能为空壳公司。然而，在发行人的客户中，钰昆机械并非个例，还有诸多有空壳公司嫌疑的客户，具体如下表所示：
由上表可见，上述公司的参保人数都极少或者为零，部分企业实收资本也为零，且不少企业成立于临近发行人报告期或者报告期内，这些特征导致上述企业高度疑似空壳公司。而上表只是发行人招股书中直接或间接披露的客户，不知道未披露的类似客户又有多少？
向空壳公司销售很难有正常的商业逻辑，除了利益输送和虚增业绩的嫌疑之外，很难有其它合理的解释。发行人如此多的疑似空壳公司客户，自然而然，发行人也就很难与虚增业绩撇清关系。
4．贸易商客户数量和占比大幅增加
据招股书披露，发行人报告期的销售模式均为直销，不存在经销模式的营收，但是发行人的客户中，却出现了不少商贸易企业的身影。发行人也未对多个商贸企业出现在客户序列中作出更多的说明。
最终在交易所的关注下，发行人才不得不披露与贸易商交易的相关情况。根据招股书披露，发行人来自于贸易商的营收以及占比如下表所示：
单位：万元
由上表可见，发行人报告期贸易商客户明显增加，但相比客户数量的增加，金额的上升则是变本加厉。2022年度贸易商客户数量相比2020年度增加47.50%，而同期金额则增加了426.10%。平均每个贸易商的交易金额由2020年度的15.15万增加到2022年度的54.03万元。
不同寻常的是，到2023年上半年发行人来自于贸易商的营收占比达21.37%，发行人依然未建立有效的经销机制。如果高的贸易商营收占比，说明发行人的产品并非定制化程度较高的产品，具有一定的通用性。既然有贸易商愿意销售其产品，建立经销制度本身是扩大销售的良策。
发行人在招股书中描述其主要客户为煤炭类企业，客户较为分散，遍布全国各地，客户的分散性决定了客户开发的难度较大。而对于客户较为分散的行业，在下游贸易商有代理意愿的情况下，建立有效的经销制度也似乎更为合理。
在同行业可比公司中，除冀凯股份未获取到相关信息以外，其它公司均存在经销模式，不过来自于经销商的收入相对较低。其中，浙矿股份2022年度经销模式收入占比6.05%、大宏立2022年度经销收入占比1.60%，美腾科技2022年经销模式收入占比2.88%。
若把发行人来自于贸易商的营收假设为经销模式的收入，则发行人2022年度经销收入占比16.43%远超同行业均值3.51%，这也许发行人为何不使用经销模式的原因之一，毕竟与同行业比较销售模式差异较大太过于惹眼，索性不采用经销模式以降低此疑点被关注的可能性。
招股书还披露了发行人与贸易商交易的模式如下：当贸易商获得其客户订单或订单意向后，他们会根据客户需求与公司进行商业谈判并签订合同。……在货物生产完成后，公司按照贸易商指定的地点进行产品交付。贸易商或其指定的收货方会对产品进行验收，公司依据验收单确认产品销售收入。
从上述描述中，可以确定两件事。第一，发行人虽然与贸易商签订合同，但部分时候会直接交付给第三方终端客户，也就是说第三方终端客户与发行人之间不存在信息隔离，可以相互沟通，这在目前信息大爆炸的时代本身也不是难事；第二，贸易商作为交易的一方，必然会在交易中获取利润，毕竟这是正常的商业行为，与伯夷、叔齐的因气节而不食周粟本质上有着天壤之别。
发行人招股书披露了其不同销售模式下的毛利率，估值之家摘抄了部分数据如下：
由上表可见，在发行人的整个报告期，除2022年度的破碎类产品以外，销售给贸易商的毛利率均高于销售给终端客户的毛利率。干燥类产品的差异尤其较大，但即便2022年度的破碎类产品，来源于贸易商营收的毛利率与终端客户贡献的毛利率也相差无几。
显然，只要在贸易商没有自掏腰包帮助发行人销售的情况下，终端客户从贸易商手中采购比从发行人处采购的价格更高，毕竟发行人拿给贸易商的价格比拿给终端客户的价格还要高，这还未考虑贸易商作为中间商还应该享有合理的利润。考虑贸易商的合理利润过后，2022年度破碎类产品的毛利率差异极小也并不符合逻辑。
显然，一个商业头脑正常的贸易商，并不会自掏腰包为发行人的业绩添砖加瓦，如果会，则要么贸易商的头脑有问题，要么则是发行人在交易之外对贸易商进行了补偿，至于原因，自然极大可能是为了虚增业绩。
总之，毛利率倒挂的问题很难找到合理的理由，加之发行人来自于贸易商的业绩节节攀升，不设经销模式与可比公司也有差异，综合来看，发行人来自于贸易商的营收疑有极大部分是为虚增业绩而进行的交易。
5．招标费和中介服务费与营收匹配性较差
发行人在招股书中提到煤炭行业多为大型国有或集团化公司，……采取销售服务商模式……提高获取订单的成功率。因此，发行人的订单来源除了有从常规渠道开发的客户，也有来源于销售服务商介绍的客户。其开发客户的模式则有招投标和非招投标模式。
不同的模式和来源有不同的客户开发成本，其中通过招投标开发的客户需要招标费支出，通过销售服务商模式则有中介费支出。招标成本相对比较稳定，无重大招标政策变化的情况下，其招标费率不会出现大的波动。中介费率虽然与发行人与销售服务商订立的合同不一致并无定数，但一般情况下成交金额越高，中介费的费率也会水涨船高，至少不会出现成交额越高，而中介费明显下滑的趋势。
据招股书披露，发行人来源于不同渠道的订单以及与招标费和中介费如下表所示：
单位：万元
由上表可见，发行人招股标方式获取的订单金额在报告期确有大幅提升，2022年度比2020年度增长2，187.22万元，增幅71.29%。但其招标费金额不增反降，招标费率则降低了1.12个百分点，降幅45.75%。中介服务费的变化趋势与招标费有异曲同工之处，下降了3.57个百分点，降幅18.20%。
发行人招股书对于招标费率的大幅下滑并未作出任何说明，对于中介服务费率的下滑则解释称，“中介服务费作为合同取得成本与对应的收入项目确认时点保持一致，公司2021年度通过中介服务取得的收入金额较大所致“，但这个理由并不能解释中介服务费率大幅下滑的原因。
以上所述：发行人的业绩大幅增长与其终端行业趋势差异较大、自身诸多客户存在被多次强制执行的过往、还有不少疑似空壳公司客户、贸易商客户的增加但毛利率倒挂、招标费率和中介费率的大幅下降等诸多疑点。若非极大的巧合，如此多的疑点只能说明发行人过分靓丽的业绩有一部分来源于发行人的自导自演、精心设计。
二、毛利率变化趋势为何与行业均值背道而驰？答案或在部分“空壳”供应商
据招股书披露，发行人的毛利率可比公司毛利率均值对比如下图所示：
如上图所示，发行人2020年度毛利率低于可比公司均值，但在2021年突然大幅超过可比公司均值，且其变化趋势也与可比公司均值截然相反。估值之家也很好奇发行人为何有如此能力逆流而上，其部分客户或许给出了答案。
喀左广聚铸件有限公司（以下简称“喀左广聚”）在2021年度和2022年度位居发行人前五大供应商榜首，发行人2021年度和2022年度分别从喀左广聚采购955.96万元和1，150.94万元，占发行人同期采购总额的比重分别为10.63%和9.84%，在发行人的供应商中地位较高。
但据天眼查信息显示，喀左广聚是由自然人代建民100%持股的自然人独资公司，成立于2018年10月15日，截止2022年年报时，其实收资本为0，参保人数为0。所以，发行人连续2年第一大供应商是一个带有浓厚空壳公司特征的供应商。
不仅如此，这个喀左广聚位于辽宁省朝阳市喀左县大营子乡大营子村十二组，距离发行人约400公里距离。对于为何舍近求远选择供应商，发行人解释称主要由于喀左广聚配合度较高，而公司附近的其它供应商由于配合度不高，无法满足公司需求导致。只是不知道这个配合度里面是否包含了对粉饰报表的配合？
然而，有疑点的供应商并非喀左广聚一个，在发行人招股书披露的其它供应商中，还有不少供应商也存在着类似空壳企业的特点，具体如下表所示：
由上表可见，上述供应商的参保人数都较少，疑似为空壳公司。与我们前述的向空壳公司销售很难具有合理理由一样，向空壳公司采购同样也难以具有合理的理由。通常而言，向空壳公司采购要么是利益输送，要么则是为了粉饰报表而降低成本。喀左广聚以及上表供应商向发行人供应材料是否构成发行人毛利率逆势上扬的来源之一，很值得关注。
三、坏账损失和减值准备计提不足，或为调节利润
据招股书披露，发行人应收账款坏账准备计提比例与可比公司均值对比如下表所示：
由上表可见，发行人除1年以内和5年以上的应收账款坏账准备计提比例与可比公司均值保持一致以外，其它账龄的坏账准备计提比例远低于可比公司均值。
各企业应收账款坏账准备的计提比例虽有差异，但一般都在行业均值附近小范围了波动，像发行人这种差异达到22个百分点的并不多见。
无独有偶，发行人存货跌价准备计提比例也远低于可比公司均值。
无论是少计提坏账准备还是存货跌价准备，最终都会影响发行人的利润总额以及净利润。因此，估值之家对发行人2022年度应收账款和存货科目，按照发行人选取可比公司坏账准备计提比例和存货跌价准备计提比例的均值进行重新计算。计算结果显示，发行人相对可比公司均值少计提的坏账准备和存货跌价准备合计为306.34万元，占发行人同期利润总额的9.14%。
很明显，发行人报告期业绩虽然大幅增长，但业绩和净利润的绝对额相对仍然较小，所以在坏账准备和存货跌价准备上采取更为保守的会计估计，以令净利润数据观瞻性更好。但这都只是粉饰报表的小伎俩罢了，对发行人业绩实质上并无助益。
四、结语
从长期看，在环保和“双碳”目标的双重影响下，煤炭行业目前已经进入产业周期理论中的成熟期以至于衰退期。作为发行人下游终端应用领域的煤炭行业表现不佳，自然而然也为发行人带来不利的影响。此时大规模募资金扩产无异于与时代大趋势背道而驰。
即便如此，发行人还是通过各种途径想让招股书变得更具有投资价值，以期达到上市和股东财富跃升的目的。但诸多被强制执行的大客户、为数不少的小微或空壳企业客户、越来越多的贸易商客户、招标费与中介费与业绩的匹配程度差和其毛利率与行业均值的反向变化等疑点，让发行人的招股书看起来有些用力过猛而失真。
除此之外，发行人还用上了少计提坏账损失以及减值准备的办法来修饰报表，但这只是一些财务方面的小伎俩，发行人要想成功上市，还需要专心从业务方面着手苦练内功，而不是利用修饰手法来达到目的。
责任编辑：江钰涵
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