鹏华基金邓明明：流动性视角下的债券交易策略_新浪财经

专题：潮涌海天阔东风随春归鹏华基金基本面投资峰会暨2024年春季投资策略会

　　当自然的春风照拂到债券市场，鹏华基金主办的第二届基本面投资峰会暨2024年春季投资策略会，也于3月22日在宁波正式召开。今年以来，在多重利好因素的催化下，债市持续走牛。本轮牛市上涨背后的逻辑在哪？行情能否延续？面对波动如何应对？对此，鹏华基金债券投资一部总经理助理邓明明进行了分析研判，并给出了流动性视角下的债券交易策略。

　　资金面对债券形成较强支撑

　　“牛市行情有较强的资金面支撑”，邓明明认为，10年国债近一个季度40bp的行情背后有着坚实的资金面基础。回购利率的下行可以部分解释在基本面波动不大的情况下，10年国债突破2.5%并下探2.3%的现象。

　　“近几年大部分债券的机会与风险均来自于资金面实际与季节性的背离。比如2023年12月DR007中枢的回落就展现出季节性特征；不过，2024年以来DR007基本丧失了弹性，季节性也大大削弱。”邓明明总结表示，资金面实际比季节性更宽松，助涨了债券的牛市行情。

　　流动性交易的三大策略

　　实践出真知，邓明明将流动性交易中的经验总结为三个策略。第一个策略，当市场利率偏离政策利率过大时反向做多流动性，博弈市场利率向政策利率的回归。

　　第二个策略，博弈非银的融资成本向银行融资成本的收敛，即R向DR回归。

　　第三个策略，回购利率波动率的下降。当融资成本的波动率下降，它可以成为压缩利差非常重要的助推力量。邓明明解释说：“简单来讲，当你每天都能以1.8%的成本借钱的时候，理论上可以压缩一切期限利差、信用利差和品种利差。”

　　流动性波动的原因及其影响

　　邓明明分析称，流动性波动主要取决于三方面：一是，基础货币的投放，二是，财政收支的季节性波动，三是，临时性或者非季节性的冲击，并对前两点进行了重点剖析。

　　其一，财政的发力与约束，财政存款是未来流动性投放的一大基础，当它比季节性高的时候，意味着未来有增量的流动性投放。

　　其二，央行的基础货币投放，也有力支撑了资金面。通过整体财政和央行的基础货币投放情况，基本上可以解释从2023年四季度以来大行净融出持续高位的现象，究其本质即两大宏观政策：财政政策上适度加力、提质增效，货币政策上保持流动性合理充裕。

　　谈及流动性对债券市场交易结构的影响，邓明明认为，主要有以下几点：

　　一是，形成了非常强烈的牛市思维，不需要资金一直非常松或者比以前更松，只要资金不紧，债券就不会大跌。

　　二是，对行为模式的影响，今年资金虽然松，但是贵，这也导致加杠杆的动力减弱，简言之就是“资金贵利差薄，弃杠杆加久期”。

　　三是，对投资策略的影响，当前市场，没有过多利差可以压缩，债券策略陷入困境，投资者开始向久期要收益，但又面临负债端的压力，哑铃策略就会成为首选。

　　中期债券仍有走牛的底色

　　整体来看，邓明明认为，资金面作为隐线对债券有非常强的支撑作用，不仅作用于利率下行的趋势，也影响了市场的交易结构，上涨和下跌都容易形成趋势，核心原因在于整个市场形成了哑铃策略、久期策略的风向。

　　邓明明表示，在目前政策框架比较稳定的情况下，流动性并没有出现明确的反转信号，从底层逻辑上并不支持债券市场出现反转。

　　对于市场开始什么时候出现反转？邓明明指出，如果这轮牛市是具有流动性趋势的，一定要等到流动性拐点出现才会有真正的反转。中期来看，债券仍然有走牛的底色。

　　真正的“赚大钱”是什么时候

　　“真正赚大钱要等到流动性胜率和赔率兼具的时刻”，邓明明指出，具体有三个：一是降息，降息之后空间打开了，胜率也得到确定；二是DR007冲高回落之后再做多债券，这是胜率和倍率兼具的时刻；三是发生了流动性以外的宏观因素，导致债券收益率不断下行。邓明明提醒道，如果发生了上述三个切片以外的因素，也可能导致收益率的上升或者下行。

　　“我们无法准确预测未来风险将以何种形式出现或涉及哪些品种，因此只能在投资组合中均衡配置各类资产，以应对不同情况下的市场波动。这样可以确保我们在各种环境下都有一定的资金和策略来重新进入市场。”在整体组合策略上，邓明明的建议是更分散、更多元、更均衡。