来源:沧海一土狗
突破4.34%的核心驱动力将是什么?持续向上的美股!
近期,美国6月的就业数据落地,ADP数据大超预期,非农数据不及预期,薪资数据超预期:
1、美国6月ADP就业人数49.7万人,预期22.8万人,前值27.8万人;
2、美国6月季调后非农就业人口增20.9万人,预期增22.5万人,前值自增33.9万人修正至增30.6万人;
3、平均每小时工资同比升4.4%,预期升4.2%,前值升4.3%;环比升0.4%,预期升0.3%,前值自升0.3%修正至升0.4%;
对于这一系列就业数据,债券市场的反馈是:十年美债利率有效突破4%,创了今年以来的新高。
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十年美债利率的上一个高点在4.34%,当下,我们很关心的一个问题是,它会不会突破去年的高点?这篇文章将围绕这个问题展开。
十年美债的定价框架
在《美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义》一文中,我们构造了一个十年美债利率的定价框架,更进一步,我们可以把这个框架精炼为三大主体和三大因子,具体如下图所示:
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主体1——美国货币市场——加息预期及联邦基金利率本身会把很多美元抽到美国货币市场,对应的因子就是美国货币政策,可以用两年美债观测;
主体2——美国股票市场——乐观的动物精神会把很多美元抽到美国股票市场,对应的因子就是美国风险偏好,可以用标普500指数观测。在这里我们还应该注意的是,股票市场和实体经济以及楼市是并列的,股票市场可以作为一个代表,代表剩下两个市场。
主体3——非美市场——这是一个极其混杂的变量,包括欧洲、日本、中国等一系列非美国家的混合因素,有时候这些大批发商会投放美元,有些时候这些大批发商会回笼美元。
根据这个框架,分析十年美债利率走势就意味着同时去判断:1、美国货币政策、2、美国风险偏好 和 3、非美因素。
由于非美因素过于复杂,且包含了诸多地缘政治博弈,为了简化分析,我们可以把这个问题简化为判断美国货币政策和美国风险偏好。
美国的货币政策
在《如何用两年美债跟踪市场的加息预期?》一文中,我们讨论过一个观点,相比于极其混杂的十年美债利率,两年美债利率极其干净,十分纯粹地反馈预期加息路径。
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本轮就业数据导致两年美债利率剧烈波动,一度飙升至5.12%,之后回落至4.95%附近。
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如上表所示,两年美债利率和预期加息路径是一个映射关系,不难发现,4.91%的两年美债意味着市场对美联储的货币政策很悲观。投资者们认为未来的预期路径为:
a、未来三次会议25+25+25;b、高点位置6.0%;c、2024年3月降息;d、每次降息25bp;
事实上,两年美债利率一直在根据增量信息调整,其背后的实质则是动态调整的预期路径。
美国的风险偏好
站在十年美债的角度,预期加息路径只是其中的一个影响因子,风险偏好也占据了相当大的权重。
如下图所示,十年美债和两年美债的利差显著上升,这意味着,在非美因素相对可控的情况下,美国的风险偏好显著提高了。
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此外,从标普500指数的走势来看,风险偏好上升的态势也很明显:
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不难发现,目前,美国的风险偏好表现出两大特征:
1、强烈的上升势头,标普500今年上涨近15%;
2、较强的韧性,尽管加息预期上调,但每股调整幅度很小;
综合货币政策和风险偏好两因素,不难得出一个结论,对于十年美债创今年以来的新高,货币政策和风险偏好均有贡献,并且风险偏好的贡献更大。
居于主导地位的风险偏好
在 十年美债利率的定价框架中,有一个容易被忽略的点:货币政策和风险偏好的相关性。
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我们在《如何预判美联储何时降息?》一文中讨论过这个问题,这篇文章的主旨在于:美股或者说风险偏好是美联储的重要决策依据。
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其背后的原理为:当贴现率中枢保持刚性时,只要经济预期发生下行,股市立马就会有所反馈,美联储就能捕捉到经济预期下行的信号。当股市的跌幅积累到一定程度,联储就会有所行动,开始降息。
事实上,现在的情况很糟糕,美联储已经加息了很多次,并且未来的加息预期也很丰满,但是,我们依然无法从股市捕捉到经济预期向下的信号。
根据《如何预判美联储何时降息?》一文的框架,美联储不得不一直保持鹰派立场。这就导致了一个极其诡异的局面:只要美股持续上涨,美联储就不得不一直加息。
所以,美国强劲的风险偏好才是一切不幸的根源。
结束语
综上所述,我们就梳理清楚了一个问题:十年美债突破4.34%的核心驱动力将是什么?持续向上的美股。
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只要美国本土的 动物精神保持亢奋,风险偏好处于高位,美股就会不断向上,十年美债突破前高也只是时间问题。
与我们的直觉相反,强劲的就业数据和有韧性的通胀数据只是一个结果,根子还是在风险偏好上,不有效遏制住风险偏好,我们很难看到cpi回到美联储的目标位置。 对于美联储莫名其妙的通胀目标,更可能的情形是:当标普500下挫20%,即便cpi没回到2%,联储也不会继续去强调2%的目标了。
重点还是美股,通胀目标只是个幌子。
回到国内的资本市场,结论很清晰:看具体的点位是没意义的;很多人想着虚无缥缈的“七翻身”,我的回应是,抬头看看美股。
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多去复盘一下2018年底的美股和a股, 不要想当然地归因,就能摆脱很多噪音的干扰。
经济全球化的一个必然结果是全球资本市场形成一个有机整体。
ps:数据来自wind,图片来自网络
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责任编辑:周唯
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