连平：下半年我国经济运行十项研判

2023年07月09日17:18 作者:连平

　　意见领袖 | 连平团队

　　2023年上半年全球经济形势依然复苏严峻，外需将持续偏弱；国内经济呈现出先超预期回升再内需波动导致恢复偏慢的运行态势，恢复和扩大内需成为经济企稳回升的关键。下半年我国宏观经济三驾马车成色如何？工业生产能恢复到常态化水平吗？投资能否继续稳增长？年内购房信心有恢复的可能性吗？消费还能继续保持快速增长吗？外贸会不会拖累GDP？下半年物价会继续下行吗？人民币汇率明显贬值会有转机吗？GDP能否达成预期目标？金融环境会继续宽松吗？还会有哪些政策措施出台？为回应上述问题，本文提出了十项研判。

　　研判一：工业生产恢复至常态水平

　　1-5月，工业生产累计增速平稳恢复，单月增速先高后平。其中，前5个月工业增加值累计增长3.6%，较一季度加快0.6个百分点；单月增速从2月最高增长18.8%回落至5月的3.5%。6月高频数据显示生产活动小幅回暖，预计工业增长3.8%。预计二季度工业增加值增长4.0%。

　　下半年，工业生产将基本恢复至常态化水平。一是工业生产底部似已呈现。6月制造业PMI降幅收窄，生产指数由降转升，新订单指数小幅回升；6月EPMI已低位持平，生产指数增速加快。全国247家钢厂高炉平均开工率为82.6%、全钢胎和半钢胎的平均开工率、涤纶长丝、下游织机和涤纶短纤的平均开工率、发电量、整车货运流量指数等高频指标也显示出当前工业生产低位磨底的特征。6月工业生产大概率维持在相对低位水平，且同比和环比增速或将出现小幅改善。二是产业结构不断优化。2022年，高技术制造业和装备制造业分别占规模以上工业增加值比重为15.5%和31.8%，两者合计接近50%。上半年，新能源车等绿色产品表现较好，战略新兴产业和高技术产业有望在中长期保持较快增长势头。5月装备制造业增加值同比增长8.0%，快于规模以上工业4.5个百分点。下半年高科技产品增速有望重新加快。三是库存周期底部将近。库销比于2022年7月触顶。考虑到我国库销比触顶时间一般领先库存增速触底11至12个月，预计企业将在三季度初进入主动补库存阶段。6月制造业PMI及其生产和新订单指数均出现改善，表示需求有所回暖。预计三季度工业增加值增长5.0%，四季度增长5.5%，全年增长4.5%。

　　研判二：固定资产投资缓中走稳

　　前五个月，固定资产投资稳步恢复，有效发挥“稳增长”作用，基建投资和制造业投资分别累计增长7.5%和6%。房地产投资下降7.2%，仍在筑底之中。6月，高频数据显示基建项目开工率环比上升，财政支持维持正常节奏，基建投资和制造业投资仍将继续稳步恢复。预计上半年固定资产投资增长3.8%，其中基建增长7%，制造业投资增长5.6%，房地产投资下降9%。

　　下半年，基建和制造业投资将继续共同推动固定资产投资保持平稳运行态势，房地产投资降幅有望收窄。财政支持力度将进一步加大。近期财政系统正组织申报2023年第二批专项债项目，随着财政部将剩余地方债额度下达至各省市，新增专项债发行有望边际提速，并在三季度基本发完。下半年出台新增政策性金融工具的可能性也较大。后续政策将侧重支持专项债在四季度尽快形成实物工作量、提升资金使用效益，以更好发挥稳增长功效。项目储备充足成为有力支撑。随着基础设施建设投资力度持续加大和新基建政策的不断推进，各地重大项目将继续呈现签约、开工、投产持续发力推进的局面。

　　制造业投资稳中有缓，增速高于疫情前。一是受国家推进薄弱领域设备更新改造政策支持，占制造业投资比重约40%的技改投资需求将持续释放。二是高技术制造业投资持续维持较强态势。5月高技术制造业投资累计增长12.8%。三是政策继续引导金融业加大对制造业支持力度，5月末制造业贷款同比增长18.9%。但外需下行之下，出口承压会对制造业投资产生一定制约，民间投资仍为一大不确定性因素。

　　预计全年基建投资增长6%，制造业投资增长5%，房地产投资下降7%，固定资产投资增长3.5%左右。

　　研判三：房地产市场复苏步履艰难

　　上半年，房产销售跌幅收窄。截至6月末，过去12个月全国30大中城市商品房累计成交面积累计同比下跌11.6%，跌幅较一季度收敛，这似乎表明住房销售趋势性回暖的态势已经形成，预计上半年商品销售面积同比下跌5%；全国房价在二季度延续反弹趋势，预计到6月末全国新房价格同比下跌0.3%，二手房价格同比下跌2%。二季度末，受制于需求释放低于预期、融资及偿债压力较大，房企缺乏拿地扩张和工程建设所需的资金支持，房地产投资可能同比下降9%左右。

　　下半年房地产市场可能继续边际改善，投资信心仍有待提振。住房支持政策将在年内保持连续性，但进一步大幅度宽松的概率不大，考虑到很多城市房贷利率已经处于历史低位，下一步的宽松政策可能集中在一些中小城市。而需求主要集中在一线城市及周边三线城市和重点二线城市，在经历了年初快速释放后可能在三季度末步入稳态阶段，年末可能需求小幅改善，预计全年商品房销售面积同比小幅增长2-3%左右，销售额由负转正。销售边际改善有助于更多城市房价止跌企稳，但大部分二、三线城市商品房库存处于相对高位，根据类似周期的房价环比表现，预计到年末，全国新房价格同比上涨1.5%，二手房价格同比上涨0.5%，更多城市房价“由跌转涨”。土地市场仍将聚焦于大城市及其周边区域。房企自身利息支出和偿债压力仍然不小，土拍市场主要的参与者仍是以风格相对稳健的央企和地方国企为主，民营房企年内大幅度增加土地储备的可能性较低，但可能会在资金状况相对充裕的下半年选择性参与。房企资金状况将结构性好转，包括预收款和个人按揭贷款有望在年内小幅增长；但表内银行贷款放缓、表外融资持续收缩、部分房企退市使得投资信心承压。

　　研判四：消费保持较高增速

　　前5个月，消费大幅增长，并重新成为经济增长第一动力，但较疫情前8-9%常态增长水平仍有较大差距，表明当前消费仍是弱复苏。尽管“618购物节”和端午假期对消费有一定推动作用，且近期多地开始实施新一轮促消费政策亦对消费形成支撑，但也要看到今年端午消费整体弱于疫情前。汽车销售放缓，且去年同期基数较高也对消费产生制约。预计6月社零增长6%，二季度累计增长11.8%。

　　下半年，多重积极因素将推动消费保持较快增长。一是需求将企稳。6月官方非制造业PMI继续扩张，表明需求端的疲软主要体现在生产层面。一旦刺激政策有所加码，需求也将相应回暖。二是服务业持续好转。6月服务业PMI继续扩张，餐饮消费连续大增，表明服务业恢复情况较好且有望延续。服务消费占整个消费约四成，服务业持续好转对消费加快恢复有较大促进作用。三是消费场景增多。三季度开始进入传统消费旺季，暑假、十一长假、“双十一”和“双十二”等均对消费有较大推动。四是在相关政策支持下，房地产和汽车销售逐步改善。五是促消费政策力度加大。近来商务部和多地政府推出促消费政策，在政策有效扶持下就业形势可能缓和，将对消费有所提振。预计三季度社零增长8%，四季度增长12%，全年增长10%左右。

　　研判五：出口压力进一步增大

　　上半年，我国外贸形势严峻，进出口整体承压。全球经济增长放缓，造成欧美经济体的消费型外需低迷，东盟等地的出口拉动不及预期，加之去年不低的基数，预计上半年出口增速回落至-0.7%。进口需求动能仍有不足，对商品消费拉动乏力，消费型内需不振对进口形成拖累。国际大宗商品价格走弱，价格因素对进口金额的支撑作用偏弱，预计上半年进口增速为-6%。

　　下半年，出口走弱趋势可能增强，全年增速可能呈V型走势。一是世界经济下行推动全球贸易恶化。据WTO预测，今年全球商品贸易量增速仅为1.7%，低于过去12年2.6%的平均增长率。根据历史数据，我国出口增速与全球出口增速的相关系数约70%。二是欧美地区的高利率环境对外需的抑制作用仍将继续，加之银行业风险蔓延，外需遭受的挤压和抑制将对我国出口产生不可忽视的冲击。三是我国对新兴市场的出口难以完全对冲发达国家出口的下滑。俄罗斯和东盟等有一定韧性的地区占我国总出口比重约29%；东盟还面临资本流外、生产走弱的状况，对我国出口拉动的可持续存在不确定性。东盟对我国的需求集中在中间品，其自身出口也依赖于欧美的最终需求，东盟对我国的出口拉动率从3月的5.3%滑降至5月的-2.5%。四是优势产品对出口支撑不足。我国出口处于“新旧”动能转换期，主力商品由“传统品”向“新三样”切换。1-4月，“新三样”出口额占我国总出口的比重约4.7%，仍大幅小于传统品20.7%的出口占比。

　　下半年依然存在支持出口的因素，稳外贸政策力度加大为出口营造良好条件，RCEP全员生效对出口可能有一定程度的带动，人民币贬值对下半年出口可能产生一定积极作用，我国全产业链体系支撑出口供给。全年出口承压较大的阶段可能集中于二季度末和三季度初，出口增速可能呈现V型走势。预计出口增速二季度为-2%，三季度约为-4%，四季度约为4.5%，全年约为0.1%。

　　下半年进口增速可能为负。下半年内需修复对消费的拉动可能仍集中在服务业，对进口需求端的拉动预计较为有限。1-5月，进料加工的进口同比增速仅为-17.6%，预示下阶段加工贸易进口的降幅或有所扩大，其深层原因是海外产业链重构和国内制造业转型的推动，其趋势短期难以改变。我国的加工贸易占进出口总量约23%，在出口整体下滑的趋势下，进口同步走弱的可能性更大。我国进口中初级产品占比约42%，能源和资源品进口成本的起落直接影响到进口增速的高低，价格因素对进口的影响作用不容忽视。下半年，在全球通胀受到抑制、大宗商品价格走低的趋势下，进口品价格难以走高。四季度能源进口提速，则进口金额可能会相应上升。综上所述，预计进口增速二季度约为-5%，三季度约为-7.5%，四季度约为-5%，全年约为-6%。

　　研判六：物价逐渐走出周期性底部

　　上半年，在猪油价格共振下行、需求复苏总体偏弱及去年同期基数较高等因素共同驱动下，CPI和PPI出现超预期回落。随着稳增长政策效应持续释放，下半年基本面有望企稳，CPI和PPI将逐渐走出周期底部，预计拐点可能在三季度。但在国内经济底部温和复苏和国际环境依然严峻复杂的背景下，物价年内修复空间可能有限，CPI同比中枢大概率维持在1%以内；PPI同比降幅预计趋于收敛，但年内回升幅度可能有限。

　　CPI预计先抑后扬，三季度中后期开始温和回升。上半年，食品和工业消费品价格下跌拖累CPI同比涨幅显著回落。受翘尾因素和猪肉价格磨底影响，CPI同比可能保持阶段性低位至7月，6月预计为0.2%，上半年中枢可能为0.7%；三季度中后期CPI有望随着暑期、中秋、国庆等消费旺季来临逐渐抬升。下阶段，猪肉价格企稳，极端天气、节假日效应及餐饮市场需求旺盛或使食品价格走势强于季节性。当前生猪产能仍处于较高水平，下半年猪肉市场供给依然充裕。夏季气温炎热以及学校相继进入暑假使猪肉消费整体偏弱，短期内猪肉价格将继续磨底。随着消费场景和消费需求继续恢复，下半年核心CPI有望运行在复苏轨道。

　　预计PPI下半年同比降幅趋于收敛。上半年，国际大宗商品价格下跌叠加国内煤炭、钢铁等行业产能快速释放、需求恢复不及预期，导致工业品价格持续低迷，6月PPI同步跌幅可能进一步扩大至-5.2%，上半年中枢预计为-3.0%。考虑到部分行业仍面临产能过剩的问题，下半年PPI环比表现可能低于季节性水平，同比走势主要由翘尾因素主导。预计PPI同比底部在6月得到确认，下半年随着高基数效应消退、能源需求进入旺季、国内重点项目建设加快推进等转向上行通道。国际输入性价格下跌影响依然存在，但程度可能有所减轻。预计下半年国际原油价格以震荡为主，四季度中枢可能高于三季度；有色金属等大宗商品价格中枢下移带来的输入型通缩压力可能贯穿2023年始终。随着国内需求逐步改善，钢材、煤炭、水泥等生产资料价格预计企稳回升。生活资料价格预计随着居民收入预期和消费信心提升而趋于上行。

　　综上，PPI和CPI同比都有望在三季度先后走出周期底部，趋于上行。预计三、四季度PPI同比分别为-2.5%和-0.9%，下半年中枢约为-1.7%，全年中枢可能在-2.3%左右。CPI同比亦将逐季回升，三、四季度预计分别为0.5%和1.0%，下半年中枢约为0.7%，全年中枢可能在0.7%左右。PPI-CPI剪刀差将于二季度末触底，三季度开始向上修复。

　　研判七：人民币汇率企稳回升

　　上半年，人民币汇率走势前强后弱，整体贬值。二季度美元指数反弹是人民币贬值的直接原因，阶段性购汇需求升高、国内经济运行弱于预期等对人民币汇率形成贬值压力。

　　展望下半年，多空因素交织，短期内人民币汇率可能承压，四季度有望逐步回稳。一是美联储下半年可能还有两次加息，美债发行需求将增加，可能造成美元市场流动性阶段性偏紧，将推动美元市场利率水平上升，进而对美元汇率带来推升作用。二是美元汇率难以持续升值，对人民币汇率的压制将在三季度后逐步减弱。美国货币政策强力紧缩难以持续。经验表明，美元升值或贬值往往早于美联储加息或降息2-3个季度。三是中美货币政策分化导致中美利差倒挂加剧，增加资本账户的资金流出压力，1-5月，外资机构共减持人民币债券2016亿元。在全球产业链体系重构背景下，直接投资的资金流入也明显降低。4月，我国实际使用外商投资同比增速仅为-18.4%，为近10年同期的最低水平。短期跨境资本的流出对人民币汇率产生贬值压力。

　　下半年，尽管外部形势依然严峻，人民币汇率趋势性贬值的可能性不大。一是经济基本面趋稳是人民币汇率维持基本稳定的基础。随着扩内需政策加速落地，国内整体需求有望回温，出口增速四季度可能边际改善。二是国际收支整体呈一定规模顺差。1-5月，货物贸易顺差同比增速高达27.8%。下半年经常账户一定规模的顺差支撑了国际收支的整体顺差格局，为人民币汇率稳定提供了基本条件。三是合理和针对性的外汇管理工具将会适时引入。在调节人民币过度波动的问题上，货币当局具备较充裕的管理工具，包括但不限于：启动汇率中间价逆周期因子、调整金融机构外汇存款准备金率、调整外汇风险准备金率、发行离岸央票、调节企业跨境融资宏观审慎调节参数等。面对近期人民币较大幅度的贬值，二季度央行货币政策例会及时进行预期管理，指出要综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险。四是人民币国际化步伐加快有助于增加国际市场人民币需求。4月，人民币在我国跨境收支中所占的份额为48%，创下历史最高，同期美元所占份额降至47%。近期在“去美元化”背景下，人民币跨境使用在创新中大步推进，随着贸易计价和交易结算领域的使用增多，国际市场上的人民币需求将持续扩大。五是中美货币政策目标逆向而行的程度可能缩小。下半年，我国的货币政策将保持基本稳定，而海外普遍偏紧的货币政策将走向尾声，二者之间的差异将逐步缩小。从全年看，人民币汇率波动弹性增强。

　　研判八：金融宽信用支持实体经济

　　上半年宽信用力度不减，信贷社融稳步增长，经济预期不稳推升债市，而对股市回升的支撑力度较弱。6月降成本、央行降息等稳增长政策措施相继出台，国内需求逐步恢复。房贷利率再度下行、多地解除限购政策等因素再度利好楼市。新能源汽车购置税减免政策延续执行将进一步拉动汽车消费信贷增长。发改委等部门出台了22项降成本政策措施将有助于减轻企业负担，增强其投资扩张信心，信贷有望明显上升。6月末为银行半年度考核的重要节点，票据融资新增规模可能会有上升。6月企业债券增量较上月有所回升，但较难大幅改善；地方政府专项债回归正常发行节奏，增量可能远不及去年；银行表外融资业务难有较大突破。预计6月信贷新增2.9万亿元，同比多增900亿元，信贷余额增速11.3%。预计6月社融增量3.9万亿元，同比少增1.3万亿元，存量增速9.0%。6月M2增速有望企稳，预计维持在11.6%水平。以6月金融数据预测值计算，上半年信贷新增15.6万亿元，预计同比多增约1.9万亿元；社融增量22万亿元，预计同比多增约1.06万亿元。上半年金融运行总体平稳。

　　下半年需求恢复与宏观调节力度加大将继续推升信贷社融稳步增长，其中信贷恢复节奏可能相对更快。就业与收入改善、商品房限购限贷政策放宽、新能源车辆购置税减免政策延续等将支持居民部门信贷需求增长；预期逐步改善、投资动力恢复、贷款利率下行等将支撑企业部门信贷需求增长。下半年企业尤其是民企直接融资渠道将进一步拓宽；但考虑到债券违约时有发生、信贷替代效应等因素的影响，企业直接融资规模大幅上行的概率不大。截至6月30日，今年地方专项债已发行2.3万亿元，完成全年额度的60.5%；下半年国债与地方专项债发行有望进一步提速，支撑社融稳步增长，但因全年额度所剩不多，难以继续大规模拉动社融增长。预计下半年新增信贷有望接近10万亿元，同比多增2.4万亿元，全年增量预计超过25万亿元，信贷增速回升至11.9%左右；下半年社融增量有望接近13万亿元，同比多增2.1万亿元，全年增量超过35万亿元，存量增速回升至9.7%；M2增速保持在11.0%-11.5%左右。

　　研判九：逆周期宏观政策加大调节力度

　　当前，我国宏观经济运行存在中小微企业生存困难、房地产市场低迷、出口下行压力增大和中小银行运行风险等四个薄弱环节，经济恢复的基础尚不牢固，内生动力不强，需求驱动不足，微观层面仍存在预期不稳和信心不足等问题可能持续影响宏观经济运行。为了缓解上述问题，促进既定目标的最终实现，下半年逆周期、扩张性宏观政策有望进一步加码并加快落实，推动内需企稳并回暖。

　　下半年积极财政政策将继续加力提效，推动各项政策工具继续保持合理的扩张程度，突出针对性，坚持连续性，进一步增强与其他政策的统筹协调。一是进一步优化和延续税费优惠政策缓解微观主体压力，持续降低企业税费负担和加大财政补贴力度。二是将继续加大民生领域的财政支出力度，加大对中小微企业与个体工商户等的税费减免与财政补贴力度，支持自主创业；更大力度发放消费券，增加购物补贴。三是将进一步加快政府投资步伐，可能会加码政策性开发性金融工具，提前落地十四五规划重大工程项目；鼓励民间资本参与政府项目投资。四是重点关注并缓解地方财政压力。进一步加快国债与地方债发行节奏，加大中央对地方的转移支付，可能会再度动用地方专项债结转额度或新增额度，增加对地方财力的支持，不排除发行特别国债缓解地方财政压力的可能性。

　　货币政策将保持更加宽松的金融环境，以宽信用着力降低企业与居民的融资难度与借贷成本。我国货币政策将坚持以我为主、保持物价稳定、加快国内经济恢复的需求更加明确，通过低利率、宽信用增加企业与居民的可用资金是当前货币政策的重要任务。一是继续保持总量的稳定增长。下半年，央行将加大对金融机构的流动性支持，可能会选择三季度再度降准0.25个百分点，平稳置换分别于三季度与四季度到期的9000亿元与2万亿元MLF，保持稳定的中长期基础货币供给，降低金融机构期限错配等风险。支持银行加大信贷投放力度，保障实体企业尤其是中小微企业有相对充足的资金用以扩大生产投资。进一步满足个人按揭贷款、车贷、装修贷等居民部门信贷需求。继续通过政策性银行和商业银行为政府债券发行、重点项目落地提供充足的金融支持。二是推动融资成本下行，缓解微观主体负担。下半年央行可能会适度下调支农支小再贷款、专项再贷款等结构性工具利率，持续支持对中小微企业、民营企业等重点领域与薄弱环节的资金需求，着力降低居民与企业融资成本；在美联储加息进程基本结束后，不排除四季度小幅降息的可能性，今年下半年价格型工具的使用可能较为谨慎。三是加大力度发挥结构性工具的调节功能。近年来，结构性工具运用频率较高，央行坚持结构性工具有进有退。下半年将集中用好当前存续的结构性工具，除个别的特殊需要外，再度大规模创设新工具的必要性下降。但为了协同财政政策，针对性地支持经济运行中的薄弱环节，如中小微民营企业或个别重点行业，仍有适度创新推出再贷款等结构性工具的可能性。

　　研判十：GDP呈现“收敛式N型”走势

　　二季度GDP大幅回升，消费成为主要拉动因素。一季度GDP增长4.5%，其中最终消费拉动3个百分点，资本形成（投资）拉动1.6个百分点，净出口向下拉动0.1个百分点。在低基数效应下，二季度消费增速将大幅回升至二位数，对GDP的贡献有望进一步加大。房地产投资降幅扩大导致整个投资增速放缓，对GDP的贡献可能低于一季度。出口下行压力较大。尽管商品贸易韧性较强，能够维持一定增长水平，但随着人民币贬值和对外交流的不断加深，服务贸易逆差会进一步加大，导致净出口对GDP形成更大的负向拖累。预计二季度消费拉动GDP6.3个百分点，投资拉动0.9个百分点，出口下拉0.5个百分点，GDP增长6.7%。

　　下半年，GDP增速有望保持在潜在增长水平上下，推动全年实现预期目标。尽管二季度以来内生动能减弱，但由于去年同期基数低，使得今年二季度即使在没有强力政策支持下，仍能获得较高的增速。下半年，基数效应将逐步收敛，为了确保实现预期增长目标，巩固当前经济稳步复苏的态势，逆周期调节政策则将会重新发力，推动三季度和四季度GDP保持较快增长。预计三季度GDP增长5.0%，四季度增长5.5%，全年增长5.3%。若在强有力政策支持之下，三季度GDP增长5.3%，四季度增长5.8%，全年增长5.6%。

　　综上分析，今年四个季度的GDP将会呈现“收敛式N型”走势。其中一季度GDP为年内低点；二季度则为年内高点；三季度增速放缓至次低，四季度又回升至次高。全年GDP增速达到5%预期目标以上的可能性较大，也不排除在较强政策刺激下实现5.5%以上的增长水平的可能性。

　　报告撰写人员：连平、刘涛、邓志超、马泓、罗奂劼、常冉、王运金、丁宇佳