羚锐制药是骨科贴膏龙头企业，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，2021年骨科类产品营收占比超六成。公司通过两次营销改革，销售费用率下降带来盈利能力持续提升。公司经历两次重要的营销改革，(1)2012-2018年：开展事业部改革，公司成立各单独的事业部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等，事业部销售战略成功带动公司在2012-2018年销售规模快速上升。(2)2018年至今：整合销售平台，提高销售效率，公司于2018年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，事业部只做生产，由此成功实现降费增效，2018-2021年公司销售费用率从51.5%下降至48.3%，控费效果明显，我们认为这种趋势在2022-2024年有望持续，为公司带来更高的盈利空间。
儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量
大品种增长较稳健，部分二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看，以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，2021年贴膏剂占比的收入占比为60%，毛利占比也维持在60%以上;而与此同时，值得注意的是，2019-2021年公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从64.4%下滑至61.2%，同时软膏剂品种的毛利占比从4.3%升至4.8%，这说明除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外，部分二线品种可以贡献新的增量。其中，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司2022-2024年增速较快的二线品种，有望成为公司后续成长的新动力。
贴膏剂：疫后弹性渐显，芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024年收入CAGR15.5%。其中：(1)芬太尼：2012年公司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售;与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。我们认为2022-2024年该品种渗透率将持续提升，实现较高销售增速;(2)儿科类：小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物理降温缓解发烧症状，我们认为后疫情时代，2022-2024年该产品增速有望恢复到2015-2019年增速水平，实现较快增长;(3)通络祛痛膏：2021年销量2.9亿贴。该产品为公司独家，是处方药和OTC双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录;2021年医保目录调整，取消该品种“门诊使用报销限制”，助力提升销售天花板;(4)“两只老虎”：“两只老虎”系列为公司普药产品，主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在OTC端销售，壮骨麝香止痛膏在OTC市占率超90%，是行业绝对龙头;与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，我们认为或有提价空间，实现量价齐升。
软膏类：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024年收入CAGR26.4%。2014-2021年公司软膏剂收入从0.29亿元增长至1.21亿元(CAGR为22.44%)，其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。2018年，公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长;因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计2022-2024年软膏剂业务有望实现20-30%的收入增速。
盈利预测
我们预计公司2022-2024年收入分别为31.28亿元/36.39亿元/41.83亿元，同比增速为16.13%/16.35%/14.95%;归母净利润分别为4.37亿元/5.28亿元/6.48亿元，同比增速为20.80%/20.81%/22.89%;对应PE分别为19.20x/15.90x/12.94x。我们选取与同样具有较多贴膏业务的公司：云南白药、九典制药、昆药集团作为可比公司，参考可比公司平均估值，给予公司2023年20倍PE，目标价为18.6元/股，首次覆盖予以“增持”评级。
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