当下的环境中没有确定性，实体经济中的积极因素会让商品通胀抬头吗？
送走2022年，在等待货币政策新年首次会议的一个月里市场已经按捺不住了，一面脑补疫情结束全球经济复苏，一面勾画通胀下降美联储年内降息。市场显出要跟美联储主席鲍威尔摊牌的勇气，把股市推高，把债市利率压低，VIX恐慌指数也回落到底部区域。
美联储宣布加息25个基点，把联邦利率落在4.5%~4.75%。第二次放缓加息步伐采用最小加息幅度，是为了延长到达目标利率的时间争取更多政策选项，还是为悄悄停下加息做准备？之前被严重怀疑的“软着陆”似乎正在被市场接受。
记者提问很分散，显示出一种集体迷茫。鲍威尔态度则模棱两可，既表示“革命尚未成功”又没有打击市场乐观情绪，为自己保留了政策撤退的机会。在华尔街眼里，除了最凶恶的老鹰其他鸟类看上去都像肥胖的鸽子。
下列文字，除点评外，均为鲍威尔答记者问原话。
金融条件与预期
金融条件持续反映货币政策立场对于压低通胀非常重要，去年以来金融条件已经收紧许多。美联储不过分关注市场短期波动而是关注整体金融条件持续变化。我们判断货币政策还没达到足够限制性水平，继续加息是合适的。
市场预期与美联储政策存在偏差，对此我不是很担心，因为市场预期通胀会更快下降。美联储去年12月份预测经济增长将放缓，劳动力市场稍有软化但不造成衰退，通胀今年下降到3%~4%或更低。看来市场不接受，认为通胀下降会远快于我们的预测。所以对于未来存在不同预期，需要观察。如果我们预测准确，今年降息就不合适。如果通胀快速下降，政策会对此有所考虑。
市场条件从12月份以来变化不大，有些上下波动但位置基本没变。市场条件充分反映紧缩政策立场很重要，但我之前说过，对于通胀究竟会多快下降存在不同看法，需要继续观察。我不会一定要说服别人接受我们的预测，美联储的预测是通胀下降要花时间，要有耐心，我们需要升高利率并保持更长时间。但我们会不断观察实际情况。
零度点评：鲍威尔照本宣科美联储12月份经济预测和政策目标立场，没有对目前软化的市场条件采取进攻态度。与之鲜明对比的是他在去年杰克森霍尔央行年会上的雷霆八分钟，当时鲍威尔彻底抛掉学者官僚的四平八稳，宣示抗通胀决心并且直言没有无痛疗法。今天他非常谦虚，既表示不想说服市场又愿意谈论通胀可能快速下降，难怪市场当天全线上涨。美联储似乎更愿意看到自己错了，否则可以提醒说通胀可能极度黏性甚至回头向上，毕竟大宗商品价格可能在中国经济重新启动之后再度通胀，毕竟资本市场财富效应可能推动经济过热，货币幻觉的效果跟政府直升机撒钱在本质上是一回事。鲍威尔现在态度软化会不会增加通胀黏性？
就业市场前景
目前通胀发生消退而劳动力市场没有疲软，这是好事。但通胀消退才刚刚开始，在商品类供需短缺改善，需求向服务类转移；在住房服务类通胀还会走高直到房租下降反映出来。这两个大类通胀改善逻辑比较清晰，但排除住房的核心服务类通胀尚未消退。我们对于未来失业率和通胀的看法会体现在3月份更新的经济预测中。
美联储看到小时工资水平和雇主成本指数从六个月前的高点回落，但依然处于高位。新设岗位数量波动很大，最近稍有回落，与失业人数比例是1.9。工资略有降低，但新设岗位数量和主动离职人数依然很高，各种指标都反映就业市场依然非常强劲。
极短期的三个月核心PCE的确下降到很低，因为近期商品通胀出现显著负值。很多预测认为商品通胀负值是暂时的，会回到长期趋势线零值附近，使核心PCE在年中回到并稳定在4%，这也意味着我们需要继续努力。如果通胀下降显著快于预测，这是有可能的，货币政策会考虑新数据。排除住房的核心服务类包括6~7个子类，其中55% ~60%的内容对经济放缓和劳动力市场很敏感，其他子类不太敏感，比如金融服务类就不由劳动力市场驱动，餐饮服务类对劳动力敏感但也对食品价格敏感，交通服务类别则由燃料价格驱动，所以这个大类通胀受很多因素影响。我个人认为这个大类通胀要回落并稳定在2%，如果没有劳动力市场回归平衡是很难做到的。但我不知道失业率需要升高多少，劳动力市场软化可以有多条路径。虽然不少预测失业率升高，但我依然相信通胀下降而失业率不发生显著升高是可能的。因为本轮通胀最初产生是因为非常强劲的需求撞上被硬性压制的供应，这不是以前商业周期的典型情况。现在商品类通胀开始消退，房屋类通胀即将下降，接下来排除房屋的服务类通胀的变化逻辑也会清晰起来。通胀能否继续消退而不造成劳动力市场疲软，我们拭目以待。
利率低于5%也有可能，但没人真的知道答案，因为本次通胀完全不同于以前商业周期。也许经济下降需要超过我们预计才能把通胀压到2%，但我的基线预测是通胀回到2%并不造成经济大幅萎缩和失业率显著上升。当然很多预测表示这不太可能发生，但我要说这种机会是存在的。
零度点评：美联储曾寄希望本轮通胀是“暂时性的”，商品供需失衡迅速改善而不会延伸到劳动力工资领域，结果成了个笑话。现在劳动力工资逐步变成通胀元凶，变成一道政治难题，究竟要多少美国老百姓失业才能让美联储完成它的KPI？于是“软着陆”，劳动力市场通过就业岗位需求下降实现软化成了新的无痛治疗广告。可惜市场并不听话，最新美国劳工部报告显示就业岗位增加51.7万个，远超预期。从就业总人数缺口四百万到制造业大回流，美国劳动力市场可能正在发生结构性长期变化。过去十多年失业率不断下降得益于沉睡的通胀，最近通胀突然醒来，让货币政策双重责任之间出现冲突，历史商业周期也许正在回归。目前失业率处在几十年的最低点，它下一步的方向似乎只能向上。
货币政策路径
12月会议预测利率目标中位数是5%~5.25%，3月会议将更新预测。本次会议依然认为需要继续加息达到足够限制性水平才能把通胀压到2%。美联储已经大幅加息，金融条件也随之收紧，但工作尚未完成，最终利率目标尚未确认。如果未来数据不佳，利率目标可能比12月更高，但如果数据指示相反方向，我们也会调整目标。
政策收紧不足的风险很难管理，假如6~12个月之后通胀回潮，我们需要从头开始，那就真要担心通胀预期会脱锚。美联储根本不想收紧过度，但假如过头了，通胀下降超预期，我们有应对工具。面对四十年未遇之高通胀，任务尚未完成。在核心通胀中占比56%的大类通胀没有下降，排除住房的核心服务类的6到12个月通胀依然在4%没有改善；在占比低于一半的另外两个类别，通胀出现消退而且逻辑比较清晰，但在第三大类毫无进展。所以现在宣布胜利是非常不成熟的。美联储目标是打压通胀，在看到第三大类通胀消退之前还有很多工作要做。
今天我们第一次可以说通胀消退开始了。我们看到商品类通胀消退因为供应链改善、需求转移，商品类在核心PCE占比约1/4；预期住房服务类通胀会先涨后跌，因为新租约价格会下降。这两个类别占比一半不到显示出通胀改善迹象。在排除住房的核心服务类通胀没有下降。该类别中有7~8个子类，绝大部分都对经济疲软和劳动力市场很敏感，这个第三大类在核心PCE指数中占比较大，而核心PCE指数是预判美联储工作目标整体PCE通胀的最好指标。我们既不乐观也不悲观，只想说第三大类通胀还没有消退，这个类别的通胀会更顽固，需要更长时间来恢复。美联储必须把工作做到底。
美联储本轮已经加息4.5个百分点，大约还要两次加息达到更合适的限制性水平。为什么有继续加息必要？因为通胀依然很高，我们理解货币政策生效有较长时滞且效果有不确定性，美联储对通胀形势的研判我之前已经解释了，在排除住房的服务类通胀还没看到下降。我们评估政策利率离目标已经不远，但确切点位不清楚，环境中不确定性太大。整个收益率曲线反映的真实利率已经是正值，说明政策达到了限制性程度。美联储要做细致判断，多少限制性算是足够？我们因此放缓了加息25个基点，需要仔细评估经济表现、通胀表现和通胀消退情况。三周之后你们会看到本次会议纪要，了解更多细节。本次会议委员会详细讨论了未来的政策路径以及当前经济形势，尤其是往前的政策路径。
货币政策委员会显然不认为现在应该暂停加息，本次会议决定加息25个基点，认为还需要继续加息使政策具备足够限制性把通胀压到2%。3月份会有新的前瞻预测。我们没有讨论其他加息节奏，美联储过去一直每次会议加息25个基点，现在这都被认为是快节奏了。加拿大央行采取暂停后再加息的立场，我们委员会目前没有考虑。
零度点评：虽然鲍威尔反复表示“工作尚未完成”还有两次加息，但是传递的情绪显得很放松，因为通胀开始消退，到了放慢加息节奏评估战果的时候。他多次提到3月份有新的经济预测，似乎在暗示去年12月份立场可能松动变化。这让笔者怀疑鲍威尔表示加息宁可矫枉过正仅仅是逻辑正确而不是行动意愿。由于鲍威尔没有松口考虑“暂停再启动”，乐观人士完全可以想象某次停止加息就是宣告本轮加息彻底结束，再下一步就该降息了。第三大类通胀是关注焦点，但除了利率工具并没有说明如何传导压力，与老百姓的就业和工资作对总是少说为妙。老鲍敲黑板说这次会议纪要值得仔细研读，看来其中有玄机。
2023年美国经济
很多预测以及我本人评估都是今年美国经济会实现正增长但增速较低，去年美国GDP增长1%。判断美国经济前景需要考虑许多因素，比如全球经济有所改善。劳动力市场非常强劲，通胀下降也会提振经济信心，目前各个州政府财政状况良好，有些考虑减税甚至向居民派发支票，很多基建项目投资也会推动经济成长，这些因素都支持我们的基线预测，经济将实现正增长。
零度点评：鲍威尔一口气数了这么多积极支持经济增长的因素，从全球形势到市场心理恢复，还有州政府撒钱和搞基建，果然讲好消息总是可以张口就来。这么看来整个环境里跟经济增长作对的就是美联储货币政策，做坏人是要有些勇气的，老鲍你行吗？
通胀评估与预期
判断通胀没有简单开关而是要累积证据。3月份会议之前我们还将收到两份就业报告，两份CPI通胀报告，还有ECI雇主成本指数报告，昨天收到的ECI报告显示工资在下降但依然远高于疫情前水平。数据累积起来会影响经济前瞻预测，然后会影响政策立场。美联储的责任就是保证物价稳定，把通胀恢复到2%保护大众利益，市场参与者有不同的责任，那也是良好而重要的责任。我们有决心完成任务，因为它将在未来很长时间支持经济发展实现公共利益。
老实说我们不知道（把CPI通胀从6.5%压到2%有多难），我们曾预期通胀在2021年底下降，但整个2022年它都没有动，现在它开始下降并且速度很快。这不是典型商业周期，无法观察多次全球疫情、经济封控，以及国会和美联储过去两年采取的措施，现在是特殊情况。确定性是不存在的，预测通胀走势非常困难，它也许会很快下降，也许还要很长时间。美联储的任务是把通胀压到2%，我们不会急于宣布胜利。当然能宣布通胀进入消退期令人高兴，但现在是早期阶段，还要很长时间通胀消退才能扩散到整个经济体。
包括美联储SEP在内的许多报告都预测经济增长将放缓，劳动力市场稍有软化，通胀稳定下降但速度缓慢。如果经济总体沿这个预测路径发展，今年之内下调利率放松政策都是不合适的。另外有些人预测通胀会很快下降，那样情况就完全不同了，如果我们看到它发生也会在政策制定时加以考虑。
我同意目前没有工资和通胀螺旋上升情况，一旦出现这种风险那问题就严重了，人们做经济决策就会认真考虑通胀。我们不允许这种风险发生。这是为什么我们担心，通胀时间越长，人们谈论通胀越多，这种风险就越大。风险始终存在但已不如之前那么明显。人们乐于看到通胀开始下降，通胀继续下降会推升经济活动。消费者情绪调查显示尽管只有3%的失业率，而且名义工资涨幅很高，但情绪指标非常非常低迷。为什么会这样呢，一定是因为通胀。只要通胀继续下降就会看到消费者情绪上升。
通胀预期是个核心问题，它既包括消费者也包括企业的预期。从根本上说，我们相信通胀预期是造成通胀发生的一个非常重要的环节，这是个基本信念假设。八个月前长期通胀预期的确有上升，于是我们去年迅疾出手。现在通胀预期锚定良好，不仅长期预期而且近期预期都非常稳定。市场和公众都认为只要美联储保持政策执行将使通胀回落到2%，这实在令人鼓舞。我们说很有希望把通胀压下来就是因为人们大都相信通胀会回落，大众预期是压低通胀努力的一部分，是非常积极的因素。
零度点评：通胀迟早会见顶是预料之中的，但下降速度多快，下降路径如何起伏曲折，能否或者何时回到2%，这些问题价值亿万美元，但鲍威尔坦率承认“我们不知道”“确定性不存在”。过去几十年通胀持续下降使货币政策能大力支持市场和经济，形成了所谓央行保底措施，出现了国债负利率。如何通过利率政策引发经济衰退来压低通胀，这个手段对不少当代中央银行家可能是陌生的。一旦经济发生衰退而通胀依然顽固，央行究竟是救市场（降息）还是救货币（加息），市场参与者可能完全押错方向。通胀预期现在是美联储的救赎，的确构成市场交易的不仅只有商品和货币，还有鲜活的动物精神和比黄金更可贵的信用保证。只要无数市场参与者相信通胀无碍，那鲍威尔就还有机会。但是前任的故事应该清晰地告诉他，机会也许只有一次。
外部风险（疫情和债务上限）
我个人明白新冠疫情并未彻底结束，但它对经济的影响已经大大减弱了。美联储政策声明中关于疫情的表述保留了一段时间，它终究会被去掉，但并没有一个最佳时间。现在社会和公众都更懂得如何处置疫情，已经不需要美联储在议息会议政策声明中继续把它作为一项经济风险，它实际上是公共卫生事件。
解决债务上限只有一条路可走，国会批准提高债务上限以确保美国政府能按时偿付全部债务。不这么做的风险极大，如果不及时采取行动而造成后果，光靠美联储是无法保护美国经济的。至于美联储同财政部的关系，我们是他们的财务代理人，仅此而已。
基本上我不认为债务上限问题同美联储缩表之间相互影响，因为我相信国会最终会采取行动，它必须而且会愿意提高债务上限才不会影响对打击通胀、改善经济和金融的努力。与此同时我们会仔细观察货币市场条件，比如国债账户变动，很多资金会在国债账户、隔夜回购工具和准备金账户之间流动，这些我们都会仔细跟踪观察。
零度点评：对于不受控制的外部风险，鲍威尔的确没什么好说的。他只能含蓄提醒国会的老爷们，演戏不要过头否则会闹出大乱子的。
零度总结（敲黑板）：经过一年极速加息打压，美国通胀终于出现消退势头。但正如鲍威尔所言这仅仅是开始，黏性的工资通胀没有好转。劳动力市场强劲虽然有助于软着陆，但也可能固化通胀风险。实体经济服务类似乎顶住了货币政策压力。去年12月份美联储经济预测让市场窥见了未来50~75个基点加息终点，过去通胀无忧形成的思维惯性让市场开始交易降息预期，全不顾软化金融条件的后果很可能改变美联储前瞻预测。金融市场当然是逐利的。鲍威尔手握“不要同美联储作对”的王牌可以随时教训市场，但他似乎有顾虑，也许说了太多次“软着陆”让他太想做到它，超越他的前辈。当下的环境中没有确定性，实体经济中的积极因素会让商品通胀抬头吗？预测5%利率目标是个钝刀子，它能精准切除第三大类通胀吗？之前担心发生经济衰退而通胀顽固的滞胀风险完全消除了吗？会不会在今年某个时刻鲍威尔开始谈论通货膨胀新常态？2023年不会比2022年轻松太多。
何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？
（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）
责任编辑：周唯
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