国金证券首席经济学家赵伟：2023年，新时代“朱格拉周期”元年

国金证券首席经济学家 赵伟

一、2022年，乱花迷人眼？

2022年，“非经济因素”干扰过大，加剧经济波动。

（一）周期轮回？非正常因素干扰，明显放大了波动

国内经济而言，统筹“防控”与“发展”过程中，流通速度的压降会导致经济修复的“天花板效应”。卡车物流、商圈客流的对比，可以直观的展现，越贴近终端需求端，“天花板效应”越显著。如此势必会带来两个经济现象：1、流动速度受抑的问题不解决，经济“螺旋式”下滑的趋势就很难阻断；2、稳增长过程中的被动补库，会使托底政策效果的弹性、持续性不足。宏观指标亦有直观体现，主要指标增速逐年下降、需求回落幅度大于生产等。

实际库存处于历史高位的现实，对疫情期间国内经济修复的弹性空间、可持续性会形成约束。疫情反复下，居民购房意愿受到压制，与前期调控政策的滞后影响共振，导致地产投资和销售同比下降超40%和20%；社零同比最高也只有5.4%、疫情反复时常现负增长。需求受抑制的背景下，实际库存偏高压制生产端修复空间、弹性，且去库阶段还会拖累经济。这种现象在2012年前后和2015年前后也曾出现过；2022年经济修复只持续了1个季度左右，10月中旬前后高频指标即开始回落，即与实际库存偏高的逻辑有一定关联。

海外而言，疫情影响下，美联储操作较传统周期“晚一拍”，不得不以更急的速度加息；疫后劳动供给的系统性减少导致就业景气的持续，进一步形成扰动。疫情扰动下，美国加息启动时点相较正常周期晚了三四个季度。持续宽松的货币环境导致美国经济韧性强于过往，招工需求的释放极为快速。但在新冠后遗症及移民等因素的影响下，劳动参与率相比疫情前下滑超1个百分点。与此同时，2022年美国中期选举的背景下，拜登政府内政施展不开、外政集中发力；地缘冲突的升温进一步推升通胀。

（二）持续透支“后遗症”的集中暴露

国内而言，实体杠杆持续抬升、人口红利逐步消退等“慢变量”的影响，近些年已明显加快，疫情影响下进一步放大经济波动。近些年，经济高速增长的同时，债务规模持续累积，对现金流自由度的压制显著增强，我们构建的融资付息率指标2009年17.8%，2018年之后持续在60%左右甚至更高。建国以来两波婴儿潮的支撑力同步减弱，加剧长期逻辑对地产链条的压制。

疫情期间，微观主体的现金流状况受到直接冲击，导致债务、人口等长期因素的影响在短期集中“爆发”。疫情影响下，地产项目停工等，进一步影响居民购房意愿，加大房企现金流压力、影响拿地意愿，继而又将压力传递至地方财政。城投平台发债融资中借新还旧比例显著提升、部分地区高达100%，侧面刻画地方债务压力的上升。

对海外而言，本轮通胀形成机理，与过往需求驱动型大为不同；传统行业资本开支持续低迷、“俄乌冲突”带来新的风险暴露，是不能忽视的背景。回溯历史，主要经济体有10年左右的资本开支周期规律；2008年之后，周期规律弱化、投入强度下降。以美国为例，过去十余年的资本开支增速由10%左右回落至5%左右。能源转型的背景下，以油气为代表的传统能源行业资本开支更是持续缩水，“俄乌冲突”爆发，进一步加剧供给端风险暴露。同时，疫情的出现打乱了美国的政策周期规律，货币政策正常化进程严重滞后于经济正常化；通胀的快速上升，导致美联储加息周期启动后的不断强化。

二、2023年，何处是归途？日出东方，新时代“朱格拉周期”元年

2023年，“非经济因素”干扰会显著减弱，或迎来新时代“朱格拉周期”启动。全年经济增速在5.5%左右，以内需驱动为主、外需拖累明显；其中，制造业和消费的结构性亮点、基建投资的实际推进加快值得重点关注，地产链拖累减弱。

（一）国内经济：总量修复空间受限，结构性亮点值得关注

2023年，稳增长续力或由中央“加杠杆”主导，“准财政”或成重要支持，政策“累积效应”显现、稳增长落地效果明显改善。近年地方债务率抬升速度较快，2021年已超过100%的警戒线、2022年或进一步超过120%，对地方加杠杆的空间和效力形成制约；2023年或转向中央“加杠杆”主导，其中准财政或成重要支持项。土地财政缩减等对2022年地方综合财力拖累显著，导致稳增长实际推进效果受累。2023年拖累因素或出现改善，政策“累积效应”体现。

“重基建轻地产”、基建投资“新旧兼备”，仍将是稳增长的重要特征。基建投资或继续维持两位数增长，传统基建中“交通运输”值得关注，新基建，更多体现在对产业层面的支持。中性情景下，政策性、开发性金融工具可能增加1万亿元左右，与贷款、债券等配套融资，足以支持10%左右基建投资增长、规模或接近16.5万亿元；结构性工具重点支持的交通领域，或成为2023年的亮点。2023年，地产链条的拖累减弱，但大周期逆转下，总体修复空间或相对有限。

疫后消费修复是大势所趋；出口增速下滑的幅度，或依然是被市场低估的。其中，2023年消费预计全年增速7%，结构性亮点或体现在社会集团类消费、高收入和中低收入群体的消费等。对于出口而言，疫情前两年，海外保需求、国内保供给，导致中国出口份额显著抬升；内外能源价差拉大，中国的出口竞争优势提升，保证了出口份额持续高位。以上两个前提，分别在2022年3月后、8月后逐步打破。中性情景下，2023年预计全球出口增速0%、中国份额14.5%，对应中国出口增速或下滑5.6%左右。

（二）“朱格拉周期”元年：新时代的产业逻辑支撑或存在低估

逆周期政策有效保护了企业报表：财政端“留抵退税”、货币端“设备更新再贷款”等结构性工具，对现金流量表和资产负债表起到良好保护作用。2022年，“留抵退税”合计规模或超2.3万亿元，对中上游制造业支持尤为明显；主要集中在2季度落地，一定程度缓解了疫情反复对企业带来的冲击。结构性货币工具，为企业提供了更好的融资环境，前三季度制造业贷款占比创新高至30%左右；其中，制造业中长期贷款增速30%左右、也明显高于整体水平。

过往“朱格拉周期”核心驱动主要来自需求端，如设备更新需求等，新时代“朱格拉”周期或带有明显供给端特色；制造业或将成为2023年最值得关注的亮点之一。产业转型升级、补链强链等紧迫性提升，或带来新一轮产业投资周期。2022年3季度末启用的“设备更新再贷款”等工具的“累积效应”或在2023年加速体现、并形成更广泛的支撑，开启新时代“朱格拉周期”。市场同仁担心出口增速下滑，对制造业投资形成明显拖累，大可不必。近几年，制造业利润与投资的关系有所弱化，主要源于供给侧政策引导重要性上升。部分出口依赖度高的行业，在国产替代进程加速过程中，资本开支或逆势增长。

综合利润和融资表现等来看，三个逻辑链值得关注：1、新时代“朱格拉周期”受益行业，通用设备、专用设备、电子设备、仪器仪表等（占制造业板块的权重约30%）、2、能源安全与能源转型受益行业，包括电气机械、金属、橡胶、汽车制造、化工等（行业权重加总约30%）；3、符合长期转型升级方向，财政金融政策支持下逆势扩张行业，包括农副加工、食品饮料、酒饮料、纺织服装、纸制品等（行业权重加总约15%）。

三、经济东升西落，最优资产配置：中国股市+美国债市

伴随“非经济因素”干扰弱化，2023年“回归”将成宏观关键词；经济“东升西降”，资产配置优选“中国股市”与“美国利率债”。

（一）海外市场：经济“硬”衰退、货币环境转松

经验显示，美债利率走势领先于政策利率1-2个季度，伴随着加息周期的即将收尾，市场利率顶部确认在即。1982年后，美联储将货币政策中介目标由数量型目标转向价格型目标；此后的6轮加息周期里，10Y美债收益率多领先政策利率约1-2个季度见顶。近期美国宏观指标“外强中干”的迹象或指向美联储加息操作止步于2023年上半年。随着美国经济衰退程度加深，海外市场的流动性或将再度朝“宽松”转向。物价和就业的逐一见顶也意味着加息周期已步入尾声。

早年持续宽松掩盖了诸多问题，史无前例的加息周期带来的经济问题暴露才刚开始。对美国而言，企业杠杆行为“逆转”或在所难免、经济衰退的压力或存“低估”。以史为鉴，美国存在10年左右出现一次“危机”的周期规律，触发因素多与企业或居民杠杆行为的逆转有关。本轮企业杠杆率已创历史新高。传统周期，企业景气度回落3-4个季度即已进入降息周期，本轮已持续回落1年，政策还在继续收紧、紧缩效应还在加剧。此外，错位的加息周期，债务偿付压力在正式进入衰退阶段时反而较之前会进一步抬升，财政货币政策应对的及时性、有效性也大打折扣。

欧洲情况更复杂，有别于过往的三点：1、核心国核心竞争力大幅削弱；2、早在终端需求国收缩之前即已开始走弱；3、民粹主义下，政治经济社会问题容易互相影响。更重要的是，眼下欧元区“边缘国”债务在2023年后到期规模大，并且内部成员国持有占比较高，未来债务的不稳定性或将进一步凸显。

（二）最优配置思路：“中国股市”+“美国债市”

2023年，国内经济回归常态的过程，有利资金风险偏好抬升，大环境“利股不利债”；其中，股市或“先价值后成长”、债市或存阶段性超调风险。历史从不会重演，但2012年之后的宏观环境与市场反应，或可提供一个视角。与彼时相近，当下也存在增速换挡与周期因素“共振”导致的经济超调，股债性价比再次达到历史极高水平；在随后经济回归“新稳态”过程中，资产配置的天平是倾向股票的。国内债市2023年上半年风险集中，政策底夯实、经济底将现、流动性环境逐步收敛等宏观背景，或导致2023年一二季度之交，债市面临来自基本面的多重压力。

海外市场，伴随加息周期的收尾，紧缩交易带来的估值压制减弱、盈利走弱的影响显现，中短期来看，市场波动或依然较大。经验显示，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股多仍面临下调风险。经济下行压力下，生产率下滑、海外收入减少均可能对美股盈利端造成冲击：1）历史上看，非农生产率与EPS走势多为同步指标，2022年Q2美国非农生产力同比下降2.4%，已回落至十年低位，或显示盈利下修仍未结束；2）美元的韧性对美股海外收入形成明显侵蚀，三季度标普500成分股海外收入占比已回落至约31%。

伴随着经济周期的走弱、加息周期的收尾，美国的利率债、黄金等避险资产配置价值越发凸显；同时，海外信用债市场的潜在风险目前市场关注不够。美国利率债成为绝佳的配置品种，其中，截至2022年12月上旬，10Y美债利率依然在3.6%左右、2Y美债利率依然在4.4%左右。黄金阶段性受益两条逻辑支持：货币环境转松、避险情绪驱动。市场关注不够的是美国信用债市场的风险暴露。目前，美国企业债规模创历史新高，经济衰退推高风险溢价、持续加息抬升无风险利率，高收益债违约潮或将爆发。

封面图片来源：摄图网_500482711

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