业绩逆势增长却“股价平平”，“贝泰妮=薇诺娜”的等式何时能打破？|股价_新浪财经

9月7日，继前一日盘中出现“闪崩式”下跌之后，贝泰妮（300957.SZ）今日再度放量下跌3.39%，而5日贝泰妮刚获得申港证券的研报并获得买入评级。某私募基金经理告诉记者，根据盘面观察，近日贝泰妮股价的杀跌或是机构减持导致。

根据限售解禁公告，贝泰妮IPO前引入的风险投资基金和高管持股平台开始逐步减持贝泰妮股份。此前披露的公告显示，截至目前，贝泰妮第二大股东红杉聚业、第四大股东重楼投资已分别减持了4%、1%股份，套现金额合计约38亿元，与公司去年营收相近；且第三大股东臻丽咨询拟在7月底起3个月内减持3%股份、红杉聚业将在8月底起3个月内继续减持3%股份。

疫情下逆势增长

贝泰妮旗下功效性护肤品牌薇诺娜自诞生以来，通过运用专利植物萃取科技，针对敏感肌肤保养护理，创造出安全有效的护肤品，公司力争打造成为良心国货敏感肌护肤品品牌。

《中国敏感性皮肤整治专家共识》指出，我国有约36.1%的女性为敏感性皮肤，而且20岁到35岁的女性是易敏高发人群，占比超过七成。目前，我国已成为世界上第二大化妆品消费市场。根据相关预测，到2024年我国功能性护肤品市场规模将突破千亿元，成为护肤品行业新的增长点。

数据显示，2020年，中国品牌在功能护肤型品的市场占有率在三成左右，市场主导地位仍被欧美日等国家的功能性护肤品占据。“国货当自强”的唯一希望被寄托在了“薇诺娜”的母公司贝泰妮身上。“独一家”的稀缺性和药妆赛道的一片蓝海成了支撑贝泰妮市值的根基。

目前，在化妆品行业，贝泰妮以752.31亿元的市值傲视群雄，是珀莱雅（603605.SH）的一倍多，上海家化（600315.SH）的两倍以上，丸美股份（603983.SH）的7倍多。

贝泰妮的高估值并非“徒有其表”。支撑其站上风口的首先是药妆的想象空间，在消费升级的时代主题下，内生敏感需求叠加及外生理念影响，美妆消费者在效果、功效、成分方面的差异化、精细化需求愈发强烈，越来越多“成分党”出现，药妆未来市场空间巨大。据前瞻产业研究院统计，2021年中国药妆市场规模超过800亿美元。

想象空间打开之后，自然少不了业绩的“助攻”。即便是在今年上半年，受国内外宏观环境不确定性波动和国内新冠肺炎疫情零星散发的综合影响，国内社会消费品零售总额约人民币21.04万亿元，同比微跌约0.7个百分点，其中限额以上化妆品类社会消费品零售总额约人民币1904.90亿元，更是同比下跌2.5个百分点。

在这样的情况下，贝泰妮仍然保持了营、利两位数增长。报告期公司实现营收20.50亿元，同比上升约45.19%；营业利润4.67亿元，同比上升约47.06%；销售毛利率约76.90%，同比保持稳定。

在贝泰妮的收入构成中，线上收入占据主导地位，同比高速增长至47.82%至16.27亿元；线下收入稳定增长36.93%至4.14亿元；护肤品收入18.3亿元占比89.59%，医疗器械1.9亿元占比9.33%，彩妆增速基本持平占比1.08%。

“贝泰妮=薇诺娜”何时打破？

上市一年内，贝泰妮的股价经历了“过山车”式的走法，最高冲到289.35元，最低到过“腰斩”附近的145.37元，而如今股价经历反弹后又从220元上方单边下跌至170元附近。

信奉“价值是跌出来的”的散户不禁“手痒”想去抄底，但是这个“底”真的能抄吗？单从市盈率上来说，贝泰妮71.76倍的PE（TTM），不仅高于大多数行业的平均水平，即便放在同行之间做比较，相比于珀莱雅的65.71、丸美股份的57.99、上海家化的39.55等，贝泰妮也与低估值没什么太大关系。

稳定的业绩表现是支撑贝泰妮高估值的基石，但业绩对于单一品牌的深度依赖，眼下却成了公司估值突破台阶的“枷锁”。

从贝泰妮的收入结构上看，2021年全年，主品牌薇诺娜对公司的营收贡献占到了98%以上，针对这一现状，贝泰妮也屡次提及将遵循“内涵式培育、外延式收购”的原则，实施多品牌计划。

某私募基金经理对记者表示：“拳头产品固然是美妆大牌的核心竞争力，但在资本市场方面，当核心产品对于营收贡献占绝对比重时，其业绩波动则将被单一品类过度绑定，同类竞争、产品迭代等等因素都将对其经营发展的稳定性造成波动，进而影响估值。单一品类并不足以支撑千亿市场信心。这也是为什么贝泰妮虽然营收长期保持双位数增长，但市值却迟迟无法突破千亿。”

“当一个品牌在成长初期，主打单一品类确实是破圈的好方法，但当企业营收达到数十亿，想要突破百亿，甚至千亿，想与国际大牌掰掰手腕时，单一品牌反而成了最大的‘绊脚石’。”其补充道，“欧莱雅、雅诗兰黛等国际美妆巨头，早已完成了单一品牌到多品牌、国际化的转变，其依托多元品牌带来的千亿级别营收规模，是数十亿营收的国产品牌们难以企及的。”

多元化发展确实也是贝泰妮目前亟需“破局”的重要一环。在2022年半年报中和上年年报中，贝泰妮均阐述了“品牌相对集中”是公司面临的可能风险之一。

公司董事长郭振宇在接受福布斯中国的采访时公开谈到，“贝泰妮=薇诺娜=敏感肌”是公司最初的策略，也是初创期资源有限的情况下“做窄路宽”的实践，而今天的贝泰妮已经成长为中国化妆品头部企业，也应当从经营单品牌向经营多品牌迈进。

从贝泰妮这两年的举动来看，开拓新品牌、破圈发展的决心十分强烈。

一方面是扩充品牌矩阵，贝泰妮已衍生出“薇诺娜baby”“Beauty Answer”等新品牌，最新推出的抗衰高奢品牌AOXMED也已经在7月正式面世。其中，薇诺娜baby在过去一年的增速超过1000%，今年的“6·18”活动中取得了天猫婴童护肤品类第5名的成绩，但就绝对规模而言，还远远达不到对主品牌的补充作用。

除了护肤品，贝泰妮还尝试培养彩妆，据贝泰妮财报数据，其彩妆产品销售收入从2017年的2175万增长至2021年的5307万，年平均增长率在28%左右，但总体规模相比护肤品仍有很大距离（2021年护肤品营收36.29亿）。

或是内部培养太慢，贝泰妮干脆直接“开启”对外投资。6月14日，贝泰妮领投了国货彩妆品牌方里FUNNYELVES的数千万元A轮融资，该品牌去年全年线上销售额突破2亿元，营收同比增长1300%。方里的定位为国产大众底妆品牌，专注于研发低负担的持久底妆产品，主打抗氧化、抗脱妆功效，产品定价在42至119元内。

6月30日，贝泰妮又以1亿元自有资金“反投”了自己的投资人红杉基金。公告中，贝泰妮评价红杉基金为“国内排名靠前的投资机构，过往在科技、医药健康、消费等赛道有很多成功的案例。拥有丰富的投资经验，过往基金投资也为出资人取得了较高的投资回报。”

事实上，第二增长曲线的缺失不只是贝泰妮一家的问题，也是目前很多国产高增长品牌被国际大牌们拉开差距的一大因素。同行的珀莱雅，主品牌占公司营收占比常年维持在80%左右。与贝泰妮不同的是，珀莱雅是“低开高走”，市值处于由小到大的成长路线，而贝泰妮则是上市之初就几乎把估值“拉满”，等到投机散去，补足第二增长曲线对于贝泰妮而言则显得尤为迫切。