2021年年末将至，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？
回顾过去，展望未来。《首席研说》面向各行业研究领域的首席分析师们，他们总结本年度研究成果，同时给投资者们分享后市观点。
西部证券宏观首席分析师张静静介绍了自己团队情况以及对市场的看法，以下为观点全文。
一、研究方向
1、请先简单为我们介绍一下您/您团队研究的内容与方向，有哪些优势？
我是西部宏观首席张静静，在搭建西部宏观团队之前，我曾有过11年国内外宏观、大宗商品与大类资产的研究经验。此前，作为团队联席首席，所在的宏观团队也曾连续四年获得新财富第一。但是之前的研究更多聚焦于海外和大类资产配置，搭建西部宏观团队的初衷就是希望将研究重新落地到国内。很多朋友曾惊讶于我的化学背景，其实看起来并不相关的两个领域却有相通之处，宏观研究与化学实验的终极目标都是突破量变、寻求质变。我理解宏观研究的奥秘在于揭示各类资产与经济发展的联系以及这种联系的变化。
以A股为例，过去20年A股市场被两个质变节点划分为三个阶段：搭电梯阶段、议转型阶段、马拉松阶段。十三五以来经济增速中枢缓步下移、流动性波幅收敛。产业政策与转型驱动，部分产业摆脱了经济增长水位的约束。疫后主要经济体开始新产业竞赛，加剧了行业景气分化。产业政策重于宏观政策，经济增速仅是平均数，权益市场像是马拉松赛场，投资者更关注领跑者。进入马拉松阶段或许说明A股开始美股化，慢牛可期，宏观研究之于A股的意义也已发生变化。
A股进入马拉松阶段前，宏观之于投资的意义在于评估各类资产的性价比；但此后宏观的价值将向下延伸到行业性价比的探究层面。全球大类资产运行的核心矛盾是地产，地产投资强度又取决于全球产业转移周期位置。战略上看，大类资产配置乃至成熟经济体股市风格皆为全球产业转移周期的结果。战术上，经济增长、货币政策乃至外部因素的边际变化仍将引发各类资产的波动；但产业政策与中观景气分化将令权益市场继续“赛道化”（无特指）。无论是大类资产还是行业甄选，找到“阻力最小、确定性最强”的方向是我们期待的结果、更是努力的目标。
为此，我们认为宏观应该搭建四位一体的研究体系：国内外宏观基本面；全球流动性；产业发展（及产业政策）以及投资者行为。
2、请介绍下您/您团队的成员组成、分工、每个人的研究特色，以及团队的研究方法。
在四位一体的宏观研究体系下，我们既要在宏观基本面、全球流动性以及中观产业领域布局核心成员，也会在研究中实现交叉覆盖，进而防止个人片面化研究的弊端。目前团队还在人员扩充阶段，预计Q4会有几位新人到位，明年团队人员会稳定在7-10人之间。
我特别想强调的是大类资产配置并非研究过程，而是研究结果，一旦我们对于宏观基本面、全球流动性以及中观产业结构性变化，乃至投资者行为均有了比较完整和明晰的认识，那么自然就能得到对于大类资产甚至A股行业投资前景的结论。
因此，主力成员都到位后，我们预计会从今年底开始给出大类资产的投资建议。
3、近期您/团队提出了哪些有代表性的观点，请具体阐述一下。
尽管搭建西部宏观团队时间并不久，但我们确实给出了很多前瞻性的研究结论。比如：我们在9月12日发布了报告《美股头上的三座大山：Taper、加税、反垄断》，而自报告发布以来标普500指数持续低迷，目前累计跌幅为3.5%。
我们在报告中指出：美国处于四大周期拐点；美股长期风格或将切换。美国反垄断政策执行力度、税收政策与货币政策在长周期上与美国政治周期共振。加税、提高无风险利率以及强化反垄断都是美国民主党缩小贫富分化的重要手段。以拜登当选为标志美国重新进入“大政府”时代，当前正处于政治光谱左倾、强化反垄断、加税周期以及无风险利率上行的起点处。在这一时代，美股风格将有别于此前的40年。往后看，大型科技企业及长久期资产将显著受损；中小型科技企业以及核心消费等短久期资产将逐渐受益。
就当下而言，美股面临Taper的波动冲击与加税的EPS掣肘。美联储需要“左侧预判；右侧行动”，因此需待美国中低收入群体大规模回归就业市场后方能给出Taper时间表，预计时间为今年Q4。货币政策收紧仅是美股的波动因素，但对于高估值美股而言Taper仍存利空。Q4加税靴子落地为大概率，将一次性冲击美股EPS并引发美股短期急跌。此外，尽管美股牛长熊短，但其下跌年份非常集中地出现在每位总统上任的前两年。再考虑到明年中期选举的重要性，因此今年年内美股指数收跌的概率极高。
此外，我们对于A股也有比较明确的观点，并且似乎已经得到市场的“认同”。我们在9月25日报告《A股的压力以及风险释放后的两条宏观逻辑》中指出经济基本面特征决定短期市场风格，年内A股已经演绎两轮抱团接力，皆由宏观基本面驱动。未来1-2个月A股市场或波动加剧，调整压力渐增。年底或迎第三次抱团接力，全球定价周期资产或受关注。明年或现“猪油共振”，大众消费品（非高端消费品）或值得关注。比较有趣的是，在报告发布后，农林牧渔板块就开始发力了。当然，我们认为这其实是市场资金面宽裕之下部分机构率先布局的结果，未来还是会先演绎一波波动调整，然后才能有明确的风格切换行情。
4、针对2021年发布的研究报告，核心关键词有哪些？
9月12日报告《美股头上的三座大山：Taper、加税、反垄断》核心关键词：美股面临调整压力；
9月25日报告《A股的压力以及风险释放后的两条宏观逻辑》核心关键词：明年猪油共振，A股风格将切换至大众消费品；
9月29日报告《工业企业利润结构隐含的政策信号》核心关键词：未来1-2年促消费政策大概率落地；
10月6日报告《2022年六大宏观猜想》核心关键词：未来3年国际油价破100美元/桶，明年美元或跌破85。
5、在2021本年度中，请推荐一篇研究成果报告，并具体讲一讲该研究报告的看点在哪？
9月25日报告《A股的压力以及风险释放后的两条宏观逻辑》是一篇非常值得关注的报告。我们是市场中首个清晰梳理了今年以来三类高关注度的A股资产及其所对应的三条宏观线索的卖方团队。茅指数、宁指数与上游原材料行业指数走势分别以经济增长、无风险利率与PPI同比为锚。上游原材料又分三类：以国内供给侧改革逻辑驱动的钢铁、煤炭、化工品及铝等，以锂为代表的新能源汽车产业链的上游原材料，以原油及铜为代表的全球定价商品。截止今年8月涨势突出的是前两类。
在此基础上，我们讨论了今年A股两轮抱团接力的宏观背景。第一次A股抱团接力发生在春节后；第二次出现在8月。2月国内经济数据同比见顶令估值偏高的“茅指数”自春节后开始调整。3月无风险利率中枢下移后不仅确认了经济基本面转差，亦给了宁组合指数更多估值空间，资金开始更为抱团于宁组合，市场出现了年内第一次“抱团接力”。8月10年期国债收益率反弹，宁指数同步调整，表明宁指数已开始对无风险利率敏感。但此时PPI同比仍在走高，令上游原材料吸引力超越宁指数，上游原材料行业指数开始加速走高，市场出现了年内第二次“抱团接力”。
基于此，未来1-2个月A股市场大概率波动加剧且短期调整压力渐增。当下国内内需及出口仍处放缓阶段，无风险利率下行空间却已有限，茅指数与宁组合暂时难有持续性机会。去年Q4到今年Q2，供给收缩是部分国内定价商品的核心矛盾，但今年Q3钢厂高炉开工率连创新低的同时螺纹钢价格却未现新高。可见，限产因素已不再是国内定价商品的核心矛盾，此类商品已开始为需求下滑等风险定价。叠加10-11月美国大概率落地加税靴子并引发美股调整等外部隐患，未来1-2个月国内市场或波动加剧。
调整完成后，年底或迎第三次抱团接力，全球定价周期资产或受关注。我们预计调整后，Q4末市场或将迎来一条新的线索：中美共同发力基建，铜及原油等全球定价周期品关注度或将提高。其中，原油逻辑比铜更加顺畅。明年需求继续回暖、页岩油产量或遇瓶颈，尽管短期或有调整压力，但中期看原油价格中枢大概率上移；相反，中国房地产投资下滑前景或将掣肘明年铜需求，因此铜的逻辑存在中期瑕疵。若中美贸易关系缓和，金属制品、塑料制品及电气设备领域标的亦将受益。
再往后看，明年或现“猪油共振”，大众消费品（非高端消费品）或值得关注。供需吃紧形势下，明年国际原油价格中枢大概率进一步上移。生猪养殖利润已降至冰点，一旦猪肉价格上涨，且猪油同涨，则明年国内CPI同比大概率上破2%。可见，PPI与CPI剪刀差有望于明年大幅收敛，一旦如此，明年大众消费品的风险收益比亦将明显好于上游原材料行业。
二、市场方向
1、请您展望四季度以及后疫情时代的经济发展趋势。
增长中枢下移，结构分化加剧。增长方面，能耗双控以及地产调控对经济的拖累正在显现。消费方面，消费能力与意愿“双弱”是目前制约疫后消费的主因。投资方面，受长效机制影响地产投资呈下滑趋势，在财政收支平衡压力下基建投资相对乏力，高技术制造业是投资亮点。出口方面，防疫物资、全球经济复苏节奏、美国财政补贴因素以及供给替代是过去一年影响出口的重要因素，机电和高技术产品出口全年维持高位。后续海外供需缺口的收敛程度将很大程度上决定出口的景气水平。通胀方面，PPI和CPI剪刀差扩大，明年有望迎来拐点但具体时点仍需观察。
社融增速有望于9-10月触底，8月专项债增发有望在11月形成实物工作量。8月政府债券融资规模仅低于过去5年同期的历史峰值；但8月新增贷款增量则仅高于2017年，低于2018-2020年的同期水平。短中长期新增贷款均出现了同比少增或者减少的情况，反映实体经济有效需求不足。 8月底央行时隔两年再次召开信贷形势分析座谈会，随后不断有支持信贷稳定增长的政策出台，预计社融增速将会在近期见底。此外，8月专项债增发有望在11月形成基建实物工作量，基建投资或于Q4中后期触底回升。
展望Q4至明年：消费温和复苏；基建、制造业与地产投资有望相继企稳。消费方面，基于十四五转型诉求，未来数月促消费政策出台概率加大，加上疫情扰动因素减弱，预计明年消费温和复苏。投资方面，外需将弱于今年，但在地产投资增速骤降后，年底至明年初或有稳增长政策出台。加上财政支出进度前置以及社融增速有望于年底企稳等因素，预计Q4至明年基建、制造业及地产投资有望相继企稳。但要警惕地产政策不及预期以及能耗双控持续约束发电和投资端并最终令经济增长不及预期的可能性。
2、您怎么看大宗商品在四季度的走势？会受到哪些不确定因素的影响？
Q4末市场或将迎来一条新的线索：全球两大经济体——中美——共同发力基建，全球定价周期品关注度或将提高。
首先，“形成实物工作量”的提法很有可能让今年专项债落地效率显著高于往年，那么Q4中后期基建投资增速或有较明显的改善。当然考虑到季节因素，明年3-4月可能才是基建投资的真正“小高峰”。
此外，4月国际铜价大涨与5月国际铜价大跌皆因拜登基建。4月初美国参议院议事顾问麦克唐纳给了拜登一个Option：可以修改2021财年财政预算决议，进而市场认为拜登基建可以在本财年落地，随后铜价大涨。进入5月高通胀引发市场担忧，为了打压通胀预期，拜登开始有意推迟基建并任由共和党压缩基建规模，导致拜登基建不及预期随后国际铜价大跌。拜登基建有望于近期落地，尽管规模上从3月底预计的9820亿削减至了5480亿美元，但开支时间跨度也由8年缩减至5年，因此对明年而言拜登基建仍有较强意义。且目前国际铜价仍处于4月大涨前的水位，表明全球资本市场尚未计入拜登基建影响。
综上可知， Q4中后期全球投资者会找到一条“中美共同发力基建”的线索，并对类似铜、原油等全球定价的资源品及周期类资产形成利好。当然，假若美股因拜登加税靴子落地而出现大幅调整，在市场Risk-off的局面下，大宗商品波动也将加剧。
3、从宏观的角度来讲，比如说在资产配置上或者是在投资方面，您对普通投资者有什么建议吗？
在美股市场中，很多投资者跑不赢美股，原因在于美股不能高频择时，但需要不断调整持仓结构。换言之，多数时间美股是结构化行情。美股具有各行业高波动、行业间弱相关的特征，持有标普ETF就相当于做了均衡的行业配置，这也是美股慢牛的基础。目前A股开始美股化了。十三五以来产业政策重于宏观政策，经济增速仅是平均数，权益市场像是马拉松赛场，投资者更关注领跑者。慢牛可期，但每年都是结构性行情，频繁择时和调仓的成本极高。最佳策略就是持有几个存在长期前景的行业ETF或者赛道基金经理的基金。比如，新能源、大众消费、高端制造以及高科技赛道等领域，假若对上述领域进行均衡配置，穿越十四五，累计收益应该是很不错的。
4、2022年对市场前景有何期许？
A股大概率迎来风格切换，市场焦点将由上游原材料转向大众消费品。
首先，明年出现猪油共振为大概率。供需吃紧形势下，明年国际原油价格中枢大概率进一步上移。生猪养殖利润已降至冰点，一旦猪肉价格上涨，且猪油同涨，则明年国内CPI同比大概率上破2%。可见，PPI与CPI剪刀差有望于明年大幅收敛，一旦如此，明年大众消费品的风险收益比亦将明显好于上游原材料行业。
其次，工业企业利润结构或隐含了未来两年促消费政策信息。1）每个“五年规划”中每一年都存在相近的经济目标和节奏基调。十二五历年各大类行业企业利润环比增速的节奏和幅度相近、十三五历年各大类行业企业利润环比增速的节奏与幅度亦相近，但十二五与十三五各类行业企业利润环比增速的节奏与幅度则有较明显差异。此外，十二五期间历年4-12月各类行业企业利润环比增速中枢持续下移，而十三五期间历年4-12月各类行业企业利润环比增速中枢持续抬升。2）“五年政策”期间工业企业利润结构取决于经济发展阶段及政策导向。其中，十五到十二五期间经济发展阶段主导经济和企业利润结构，十三五期间的企业利润结构隐含了政策倾向。3）不促消费难以推进双循环与制造业产业升级。落实“双碳政策”以及全球推广新能源的格局下，上游原材料或继续保持强势，中下游或将长期承受不同程度的成本压力。十四五期间中国的转型方向是“消费大国叠加制造大国”。往后看，假若无政策引导，工业企业利润结构或仍以上游占优，叠加下游需求疲软，中游利润进一步受到侵蚀，这一格局有悖于十四五的政策基调。基于十三五经验，我们预计在转型诉求下，未来1-2年促消费、保中下游行业利润等相关政策有望逐步落地。
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责任编辑：常靖蕾
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