文/意见领袖专栏作家 戴志锋 邓美君 贾靖 姚煜波
投资要点
碳减排支持工具作为结构性货币政策，定位为“增量资金”，将一定程度起到稳信用效果。碳减排支持工具是“做加法”，用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设，后续我们将从银行的商业思维角度出发分析，推测银行投放碳减排贷款的动力较强，作为增量资金的投放，一定程度能够起到稳信用效果，对明年社融和经济有一定的支撑。
预计增量资金规模在2-3万亿元。由于银行的绿色信贷概念与碳减排支持工具的发放对象非常接近，绿色信贷的主要投放对象就是节能环保、清洁生产、清洁能源等绿色产业，因此可按照银行绿色信贷投放情况近似匹配碳减排贷款投放情况，再考虑央行的资金优惠，预计碳减排信贷新增投放速度会高于往年绿色信贷的投放速度。测算逻辑：根据2020年和1H21，绿色信贷增量投放占比情况测算，大行新增绿色信贷占比新增总贷款平均在14.1%和14.9%；股份行新增占比在11.1%和17.4%，假设大行和股份行明年碳减排贷款增量占比在15%-25%。再假设明年大行和股份行增量信贷投放规模在13.3万亿元（存量信贷同比增长11.2%），则碳减排贷款投放规模在2-3万亿元（注：测算逻辑是碳减排支持工具替换绿色信贷，测算存在一定的误差）。
对企业财务影响：企业资金成本预计平均可以降低0.77%-1.8%；企业的资金成本预计一年可以缓释153-597亿元。据银保监会报道，截至今年上半年，企业类贷款年化利率为4.62%，普惠型小微企业贷款年化利率为5.65%，基于此，碳减排一年期贷款利率在3.85%，对于一般企业和普惠型企业而言，资金成本可以下降0.77到1.8个百分点。基于投放规模2-3万亿，可计算得企业一年的资金成本预计可以缓释153-597亿元。
对银行的影响：大行利差走阔，股份行获取增量业务。1、国有大行提供碳减排贷款能够拉升其利差。具体的测算：首先看资产端情况，银行资产端投放碳减排的贷款利率为3.85%（贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平）。银行投放碳减排支持工具的资金成本平均在：1.75%*60%+银行计息负债付息率*40%（人民银行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%）。综合计算，银行的利差情况：全国性大型银行的利差是走阔的，而股份制银行的利差是低于其原有业务的综合利差。2、从获取增量业务角度看，股份制银行也会有较大的积极性。原因有两点：一个是此次碳减排支持工具是作为增量资金投放的，银行有规模驱动属性，只要有增量信贷的投放，对于银行的收入而言，就是增收。另外碳减排支持工具的投放对象是未来有潜力的优质客户，是银行承载实体经济转型，也是自身业务发展转型的重要客群。3、最为重要的是，这类客群总体的风险有限，或者说是银行未来的潜力优质客户。
投资建议：板块目前安全边际是比较高的，资产质量构筑银行股的安全边际。1、银行股的核心投资逻辑是宏观经济，详见我们相关深度报告《价格上行时，银行股表现如何？——中国、美国银行股多轮表现的总结对比》。我们预计上市银行的资产质量未来几年都会处于稳健状态，会构筑银行股的安全边际。2、银行两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产：招商银行、宁波银行、平安银行。它们业绩持续性强，且较稀缺。优质银行景气上行是确定和长期的。一是这些稀缺的优质银行具有“市场化基因”，是在“躺着挣钱”的行业“跑着赚钱”的；所以在银行业分化的时代，它们成长性可以永续估值的。二是这些银行占据了金融行业的朝阳赛道：财富管理和零售；我们深度报告测算未来十年财富管理利润增速21%。另一条是选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行，看好邮储银行、江苏银行、南京银行和兴业银行。
风险提示事件：经济下滑超预期。
正文分析
一、碳减排支持工具：
央行结构性货币政策思路的延续；稳信用
跨周期调节大背景下，央行更强调结构性稳信用政策，对货币的投放会更加精准。包括9月初国常会提出的新增3000亿支小再贷款额度，要求银行在9-12月投放完毕，央行给到银行的资金成本是2.25%，银行给企业的贷款利率平均在5.5%，采取先贷后借的模式，确保资金使用的精准性和直达性。
碳减排支持工具作为结构性货币政策，定位为“增量资金”，将一定程度起到稳信用效果。碳减排支持工具是“做加法”，用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设，后续我们将从银行的商业思维角度出发分析，推测银行投放碳减排贷款的动力较强，作为增量资金的投放，一定程度能够起到稳信用效果，对明年社融和经济有一定的支撑。
碳减排支持工具的主要内容：1、央行给银行的资金成本：人民银行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%，期限1年，可展期2次。金融机构需向人民银行提供合格质押品。2、银行给企业的贷款利率：贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。3、可以申请碳减排支持工具的金融机构及操作方式：全国性金融机构，即国有大行、股份制银行。碳减排支持工具向金融机构提供资金采取“先贷后借”的直达机制。4、可以获得碳减排贷款的企业：重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域。初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”，重点支持正处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大，给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业。
二、对企业的影响：资金成本缓释0.77%-1.8%
企业资金成本预计平均可以降低0.77%-1.8%。据银保监会报道，截至今年上半年，企业类贷款年化利率为4.62%，普惠型小微企业贷款年化利率为5.65%，基于此，碳减排一年期贷款利率在3.85%，对于一般企业和普惠型企业而言，资金成本可以下降0.77到1.8个百分点。
预计增量资金规模在2-3万亿元。由于银行的绿色信贷概念与碳减排支持工具的发放对象非常接近，绿色信贷的主要投放对象就是节能环保、清洁生产、清洁能源等绿色产业，因此可按照银行绿色信贷投放情况近似匹配碳减排贷款投放情况，再考虑央行的资金优惠，预计碳减排信贷新增投放速度会高于往年绿色信贷的投放速度。测算逻辑：根据2020年和1H21，绿色信贷增量投放占比情况测算，大行新增绿色信贷占比新增总贷款平均在14.1%和14.9%；股份行新增占比在11.1%和17.4%，假设大行和股份行明年碳减排贷款增量占比在15%-25%。再假设明年大行和股份行增量信贷投放规模在13.3万亿元（存量信贷同比增长11.2%），则碳减排贷款投放规模在2-3万亿元（注：测算逻辑是碳减排支持工具替换绿色信贷，测算存在一定的误差）。
企业的资金成本预计一年可以缓释153-597亿元。测算逻辑：根据企业资金成本平均下降0.77%-1.8%，基于投放规模2-3万亿，可计算得企业一年的资金成本预计可以缓释153-597亿元。
三、对银行的影响：
大行利差走阔，股份行获取增量业务
从直观的利差角度看，国有大行最有动力申请碳减排工具。
国有大行提供碳减排贷款能够拉升其利差。具体的测算：1、首先看资产端情况，银行资产端投放碳减排的贷款利率为3.85%（贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平）。2、银行投放碳减排支持工具的资金成本平均在：1.75%*60%+银行计息负债付息率*40%（人民银行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%）。3、综合计算，银行的利差情况：全国性大型银行的利差是走阔的，而股份制银行的利差是低于其原有业务的综合利差。投放碳减排贷款的利差高于公司原有业务利差的银行有：五大行和浦发银行。其余银行投放碳减排贷款的利差则是低于原有业务的利差，较原有业务低的原因则不尽相同，像邮储和招行是原有业务资金成本比较低，申请碳减排支持工具的资金成本高于原业务的成本。其他股份行则是原业务贷款利率相对高，碳减排支持工具的低成本也无法弥补资产端的低利率。因而从直观的商业行为视角看，五大行和浦发银行进行碳减排贷款投放的利差高于原有业务，这6家银行最有申请动力。
从获取增量业务角度看，股份制银行也会有较大的积极性。
虽然股份行投放碳减排贷款的利差低于其原有业务，但这不意味着股份行就没有动力进行碳减排支持工具的申请。原因有两点：1、此次碳减排支持工具是作为增量资金投放的，银行有规模驱动属性，只要有增量信贷的投放，对于银行的收入而言，就是增收。2、碳减排支持工具的投放对象是未来有潜力的优质客户，是银行承载实体经济转型，也是自身业务发展转型的重要客群。
另外最为重要的是，这类客群总体的风险有限，或者说是银行未来的潜力优质客户。
此次碳减排支持工具重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域。初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”，重点支持正处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大，给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业。具体而言，清洁能源领域主要包括风力发电、太阳能利用、生物质能源利用、抽水蓄能、氢能利用、地热能利用、海洋能利用、热泵、高效储能（包括电化学储能）、智能电网、大型风电光伏源网荷储一体化项目、户用分布式光伏整县推进、跨地区清洁电力输送系统、应急备用和调峰电源等。节能环保领域主要包括工业领域能效提升、新型电力系统改造等。碳减排技术领域主要包括碳捕集、封存与利用等。这些是政策支持的行业，代表未来产业方向的优质客群。银行通过贷前、贷中、贷后监控，能够保证不良率低于公司整体不良率水平，对于银行业务都是正向推动。
四、银行投资建议
板块目前安全边际是比较高的，资产质量构筑银行股的安全边际。1、银行股的核心投资逻辑是宏观经济，详见我们相关深度报告《价格上行时，银行股表现如何？——中国、美国银行股多轮表现的总结对比》。我们预计上市银行的资产质量未来几年都会处于稳健状态，会构筑银行股的安全边际。2、银行两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产：招商银行、宁波银行、平安银行。它们业绩持续性强，且较稀缺。优质银行景气上行是确定和长期的。一是这些稀缺的优质银行具有“市场化基因”，是在“躺着挣钱”的行业“跑着赚钱”的；所以在银行业分化的时代，它们成长性可以永续估值的。二是这些银行占据了金融行业的朝阳赛道：财富管理和零售；我们深度报告测算未来十年财富管理利润增速21%。另一条是选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行，看好邮储银行、江苏银行、南京银行和兴业银行。
风险提示：经济下滑超预期。
(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)
责任编辑：陈嘉辉
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