财信研究评1-9月工业企业利润数据：类“滞胀”环境拖累利润继续减速_新浪财经

　　来源：明察宏观

　　核心观点

　　一、从量、价、成本三因素框架看，生产需求走弱和成本增加是拖累9月利润增速放缓的主因，同期PPI价格高位攀升继续对利润形成重要支撑。

　　二、分行业看，上游利润占比再创新高，中下游盈利加快走弱。如受益于大宗商品价格攀升，三季度采矿业、原材料制造业利润分别同比增长2.04倍和42.5%，增速远超全部工业，两者1-9月份利润占全部工业的比重较1-8月份提高0.2个百分点至41.2%，亦再创新高。相比之下，受成本抬升和内需求走弱的拖累，1-9月份中游装备制造业和下游消费品制造业利润两年平均增速，分别较1-8月份回落1.1和1个百分点，均边际继续放缓。

　　三、预计四季度工业企业利润增速或持续温和放缓。一是中下游企业成本压力加大，加之上游高耗能行业面临的供给约束仍强，四季度工业生产、房地产投资放缓压力增加，将共同导致利润增速边际放缓。二是本轮全球经济复苏周期被拉长和今年大概率遭遇“冷冬”将推升能源需求，加上大宗商品供给恢复偏慢、全球流动性依旧充沛，预计四季度PPI中枢水平还将走高、维持在10%以上，继续对工业利润形成一定支撑，工业利润下降速度或仍偏温和。

　　四、受经济动能放缓下企业投融资意愿不足影响，本月私企、国企资本开支均有所减慢。此外，能耗双控供给约束偏强拖累生产，加上房地产投资等内需继续走弱降低企业补库意愿，本月企业产成品库存增速已拐头向下，预计本轮工业补库存已步入尾声。

　　事件：2021年1-9月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长44.7%，两年平均增长18.8%，处于近年来同期较高水平；从边际变化看，9月份规上工业企业利润两年平均增长13.2%，较8月份回落1.4个百分点（见图1），刷新今年二季度以来的新低。

　　正文

　　一、价升、量减、成本增，经济走弱和通胀上升共致利润再放缓

　　一是量的方面，受需求走弱、原材料成本上涨和能耗双控等供给约束仍强等因素影响，国内工业生产继续放缓，9月份规模以上工业增加值两年平均增速较上月回落0.4个百分点，连续5个月下降。

　　二是价格方面，受疫情反弹、用工紧张和环保限产拖累供给，同时国内外经济修复支撑需求的共同影响，全球主要大宗商品价格高位继续大幅攀升，9月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长10.7%、14.2%，较8月份分别提高1.2和1.5个百分点，对工业利润继续形成重要支撑（见图2）。

　　三是成本方面，受原材料、海运、劳动力等成本持续上升影响，工业企业单位成本环比继续提高较多。如1-9月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为83.73元，环比上月提高0.04元，增幅较近五年同期均值提高约0.1元。其中，单位成本环比上升主要由制造业和电力热力燃气及水的生产供应业贡献，如1-9月份规上制造业、电力热力燃气及水的生产供应业企业每百元营业收入中的成本，分别环比提高0.07和0.42元；同期上游采矿业每百元营业收入中的成本则环比继续减少0.61元。

　　二、上游行业利润占比再创新高，中下游盈利加快走弱

　　一是从三大门类看，采矿业利润再改善，制造业和电力热力等供应业利润均放缓。如1-9月份采矿业、制造业和电力热力燃气及水的生产供应业利润两年平均增速，分别较1-8月份提高3.6、降低0.9和降低3.9个百分点，后者连续2个月负增长（见图3）。

　　二是从制造业内部看，上游盈利保持较快增长，中下游利润增速均明显走弱。其一，受益于大宗商品价格攀升和出口持续强劲，三季度原材料制造业利润同比增长42.5%，增速高出同期全部工业28个百分点，且其中石油煤炭等加工业、有色金属冶炼压延业两年平均增速均超过60%（见图5）。其二，受原材料、人工等成本上升和国内需求端走弱拖累，1-9月份中游装备制造业两年平均增速较1-8月降低1.1个百分点至14%，连续7个月回落，较年内高点降幅已超过45个百分点（见图4），其中计算机通信等设备、气机械及器材和汽车制造是中游装备制造业环比走弱的主要拖累项（见图5）。其三，同样受需求走弱和成本上升拖累，1-9月份消费品制造业利润两年平均增速较1-8月份降低1个百分点至15.5%，且其中医药制造、农副食品加工、烟草制品等行业两年平均增速均放缓1.5个百分点以上（见图5）。

　　三是从利润分布看，原材料涨价和终端需求疲弱共致上游利润占比再创新高。如1-9月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重高达41.2%，较1-8月份再度提高0.2个百分点；同期除医药制造外的下游消费品制造业利润占比继续刷新历史新低，降至14.8%（见图6）。具体看企业盈利分布不平衡的原因，或仍主要与终端需求偏弱、上游涨价向下游传导有限相关。如历史经验显示，采矿业、原材料制造业、装备制造业和消费品制造业利润走势，分别与采掘工业、原材料工业、加工工业和生活资料工业PPI价格走势高度相关（见图7-8）。9月份采掘工业和原材料工业PPI增速继续攀升，且高出全部工业PPI增速38.7和9.7个百分点（见图9），导致工业利润向上游集中；同期生活资料PPI维持低位，低于全部工业超过10个百分点，拖累下游消费品制造业利润占比持续回落。

　　四是高技术制造业利润持续领跑。三季度，高技术制造业利润同比增长33.6%，增速高于规模以上工业平均水平19.3个百分点；根据我们的统计，1-9月份高技术制造业利润占工业总利润的比重达到16%左右，较2019年同期提高1.3个百分点（见图10），经济中新动能的贡献日益增强。

　　三、预计四季度工业企业利润增速或持续温和放缓

　　一方面，大宗商品价格高位运行、国际物流成本较高、芯片短缺等问题仍在推高企业成本，压缩中下游企业利润空间；加之上游高耗能行业面临的供给约束仍强，未来工业生产和房地产回落压力加大，出口支撑边际趋弱，将共同导致工业利润增速放缓。另一方面，疫苗接种和疫情演进分化决定本轮全球经济复苏周期被拉长，同时受制于近年来主要矿企资本开支放缓、全球疫情反复导致供给端恢复偏慢，加上全球流动性仍充裕和今年出现“冷冬”的概率较大或推升能源需求，预计四季度PPI中枢水平还将走高，维持在10%以上，继续对工业利润形成一定支撑，工业利润下降速度或仍偏温和。

　　四、受经济动能放缓拖累，私企、国企资本开支均减慢

　　2021年9月末，工业企业资产负债率为56.3%，较去年同期低0.4个百分点，较上月也降低0.1个百分点（见图11），企业继续小幅去杠杆。

　　从资产和负债增速看，两者分别较上月降低0.1和0.2个百分点（见图11），后者降幅更大是导致资产负债率环比回落的主因。其中，资产增速下降或与经济走弱下企业投资意愿不足相关，负债增速回落则主要源于房地产相关融资收紧、企业信贷需求偏弱。

　　分企业类型看，国企和私企资产负债率环比均有所回落，如9月末国企、私企和外企资产负债率分别为57%、58.4%和53.4%，分别较上月降低0.1个百分点、降低0.1百分点和保持不变（见图12）。

　　五、工业库存增速拐头向下，本轮补库存周期步入尾声

　　9月末，工业企业产成品存货同比增长13.7%，增速较上月末降低0.5个百分点（见图13）。产成品库存增速拐头向下：一是能耗双控等供给约束偏强拖累企业生产放缓；二是房地产投资等内需走弱，导致企业补库意愿也有所下降；三是基数效应提升也不利于本月产成品库存增速提高，如2020年9月产成品库存增速较上月提高0.3个百分点。

　　展望未来，预计本轮工业补库存周期大概率步入尾声：一是随着主要经济体PMI高位持续回落，加上PPI继续大幅抬升空间有限，企业补库动力或仍不足。二是自2019年末以来工业企业补库存周期已持续7个季度有余，且上、中、下游制造业库存增速均已处于历史高位区间，后续上行空间或有限（见图14）；三是随着去年四季度产成品库存增速基数回落，不排除未来个别月份工业库存增速或有所反弹，但不改本轮补库周期步入尾声大趋势。