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首席研说|长城宏观蒋飞：房地产调控、高通胀、疫情、限产，看宏观各要素交织如何影响四季度
首席研说|长城证券宏观蒋飞：控制杠杆率与经济维稳平衡，明年A股仍是调整震荡，成长向机会延续
2021年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？
回顾过去，展望未来。《首席研说》面向各行业研究领域的首席分析师们，在总结本年度研究成果的同时，也能给投资者们分享后市观点。
长城证券首席宏观分析师蒋飞介绍了自己团队情况和对市场的看法。以下为观点全文。
1、请先简单为我们介绍一下您/您团队研究的内容与方向，有哪些优势？
我是长城证券首席宏观分析师蒋飞。自2008年从北京大学硕士毕业之后，一直在金融机构从事宏观分析相关工作，十三年来历经基金、券商、保险等金融机构的买卖方岗位。2021年加入长城证券产业金融研究院，我们团队的研究内容主要在大势分析和市场研判。作为长期在金融市场一线研究的老兵，我们的优势就是在于市场方向的研判，以及大类资产的配置选择。
2、近期您/团队提出了哪些有代表性的观点，请具体阐述一下。
七月份以来我们团队就提出下半年是风险集中出现的阶段。主要理由是2020年下半年以来新一轮房地产调控政策陆续出台，这些政策区别于以往调控政策。本轮调控政策力度大、涉及部门广、目标明确并且效果显著。在“三道红线”、“房地产贷款集中度管理”以及“土地两集中拍卖”等一系列新政下，土地成交面积和商品房成交面积增速均出现大幅下滑，带动全社会信用扩张速度下降，并导致经济活动放缓。再叠加通胀高企促使美联储收紧货币政策，整个下半年房地产风险、全球流动性收缩的风险等均会出现。
3、针对2021年发布的研究报告，核心关键词有哪些？
关键词是“政策”。2021年的金融市场以及经济变化，更多受到政府政策的影响比较大。首当其冲的就是2020年开启的房地产调控政策，进入2021年之后不断有新政策出台，调控力度逐渐加码，效果也逐渐体现。2021年7月开始经济增速放缓趋势更加明确，经济下行风险逐渐加大。与此同时，因“双碳”政策的实施，环保限产等措施的出台，上游行业出现了不同程度的供需失衡现象，也给经济造成一定的影响。比如2021年下半年以来煤炭价格持续上涨，并创出历史新高，出现了罕见的限电现象。同时国外也出现了缺气现象，天然气和原油价格也大幅上涨，造成一定程度的“全球能源危机”。这种滞涨局面，给货币政策实施带来了一定的掣肘，虽然经济出现了明显的放缓，但货币政策碍于通胀预期处于高位，难以出台宽松政策支撑经济增长。
4、在2021本年度中，请推荐一篇研究成果报告，并具体讲一讲该研究报告的看点在哪？
我们推荐7月份发表的《经济放缓，风险并存——2021年下半年经济研究报告》。该报告的看点如下：
（1）准确判断了经济所处于周期位置。中国经济正处于从繁荣向滞涨转变的时期，当时领先指标M1同比增速已经见顶回落，而工业产出缺口刚刚见顶，物价还处于上升阶段。正常情况下物价也将见顶回落，但这个过程或早或晚。如果出现的较晚，那么有可能会出现物价大幅上扬的极端情况。
（2）经济增速会持续放缓。这一判断既是从政策出发点来研判，也是对经济指标的走势来分析。当时房地产调控政策已经实施一年，“稳房价、稳地价、稳预期”的政策目标并未完全达成，因此此时政策上不会放松反而会加码，由此经济牺牲度会继续加大。同时财政支出增速一直保持低位，政府有意扩大财政盈余降低财政杠杆率，进行跨周期调节，这也一定程度上促成了经济放缓的趋势；另外当时领先指标M1同比增速已经见顶回落较长时间，而且还未见到拐头向上的迹象，因此经济下行压力会比较大。而土地成交面积增速的持续下降会导致房地产投资增速的下行。受疫情、缺芯和水灾等影响，消费也出现了明显的放缓，这些都会导致下半年经济下行风险的提升。
（3）大类资产配置上，该篇报告认为债券价值会高于股票，美股将好于新兴市场国家股市，美元将呈现上升态势，大宗商品价格将见顶回落。实际情况来看，该篇报告发布之后，国内债券市场就迎来一波大幅上涨，沪深300从7月份下跌之后就没有再回来。虽然美股在8月份也进入到一段回调行情，但整体表现仍然优于A股。MSCI新兴市场/MSCI发达市场的值也是在8月份开始出现拐点。
二、市场方向
1、请您展望四季度以及后疫情时代的经济发展趋势。
展望四季度，长城证券宏观组认为经济放缓趋势不会改变。一方面房地产调控政策不会一蹴而就，当前房地产市场已经到了关键时期，去杠杆能否成功主要取决于当前最困难的时刻，企业和政府能否坚持下去。“不将房地产作为短期刺激经济的手段”已经表明了在经济下行期房地产调控政策都不会明显放松。另一方面高通胀也限制了货币政策的实施，美联储在四季度大概率下会启动紧缩进程，美国利率的大幅上扬会促使国际资本流动转向，新兴市场国家包括中国都可能会遭遇不同程度的资本外流。
在这两大政策背景下，中美关系、疫情演变以及双碳限产等政策也加大了经济回升的难度。中国已经在中美关系中从被动变成主动，通过不断施压换取政治利益，但可能会造成经济层面的波动。全球新冠疫情已经经历第三波的洗礼，但是否会经历第四波还未可知。新冠病毒每日都在变异，未来出现新的变异病种的概率依然存在。同时国内虽然严防死守，但仍然会不时出现偶发现象。这些都对四季度造成一定程度的影响。今年剩余时间只有一个季度，能耗目标距离达成仍具有较大的差距。地方政府为了完成目标，可能会出台牺牲经济的短期措施。
当然中国政府仍然有充足的政策储备来应对经济下行的风险。我们预计四季度会有更多在促进消费、提振投资等方面的措施出台，比如汽车置换补贴、发放消费券以及增发地方专项债等。除此之外还会释放更多的制度红利，比如加大商业银行的利率让利空间，让居民享受更多的利息收入；加大养老社保等闲置资金投入到资产配置比例，让居民享受经济发展红利；加大直接融资比例，放开对证券公司的限制，建立更加成熟和市场化的债券违约处置机制等等。
2、您怎么看大宗商品在四季度的走势？会受到哪些不确定因素的影响？
今年四季度大宗商品大概率下是冲高回落。从趋势上来说，当前全球经济基本面正在筑顶。不同国家所处周期阶段不同，比如中国PMI指数已经回落至50%以下，欧洲PMI指数已经从高点回落，而美国还在高点徘徊。但到年底PMI指数都基本上进入下行趋势。这表明需求层面正在见顶回落。而供给层面不确定性依然较大，比如中国会因为能耗考核问题而实施限产等政策，促使供应明显不足；OPEC会因为投资不足而无法提高产量；疫情也影响到原材料的开采等。这些因素可能会导致价格的剧烈波动。
3、从宏观的角度来讲，比如说在资产配置上或者是在投资方面，您对普通投资者有什么建议吗？
投资就是对未来资产价格的预测兑现。对于普通投资者，需要经常练习自己对身边资产价格的预测能力，逐渐掌握一些有用的方法，这样对未来某一类资产或某一个股票具有一定的分析能力。如果没有对基本面分析产生的未来预测作为基础，那么投资就会很迷茫。同时普通投资者可以把资产分配到不同资产上，以规避短期周期的风险追求长期收益，根据自身处于何种风险偏好类型，选择不同比例。
4、2022年对市场前景有何期许？
2022年是本轮房地产调控政策实施的第二年，既是成果显现的一年，也是风险暴露的一年。政府将在如何守住调控成果又稳住经济不滑出合理区间之间做艰难选择。我们预计明年仍将是控制杠杆率为主，在此基础之上完成稳经济增长短期目标。因此一方面制度改革幅度较大，既加大外资引入力度，也加大国企、国有银行让利力度，加大直接融资比例，发展高收益债市场，促进科技强国战略，维持房地产杠杆比例限制等；另一方面政府出台更多短期政策刺激居民消费需求，拉动民营企业投资意愿，提高外资投资占比，增加政府支出力度等等。只要劳动生产率继续回升，明年就是胜利的一年，为迎接中共二十大交上满意的答卷。因此明年A股市场整体仍然是随经济调整而震荡，创新成长类板块将继续获得大幅增长，结构性机会延续；债券市场仍然处于牛市之中，货币政策放松和经济放缓是主趋势，当然信用违约事件可能会高发，是需要警惕的方面。商品价格可能进入下跌趋势，供需矛盾已经开始弱化，历史高点价格不可持续。
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责任编辑：常靖蕾
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