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首席研说|安信非银张经纬：券商三季报业绩望保持高增，交投活跃，四季度券商仍有望跑赢大盘
首席研说|安信非银张经纬：北交所的设立利好券商直投和创投板块
近年来，伴随金融供给侧改革不断深化，科创板、注册制试点等政策红利集中释放，证券行业取得的成绩有目共睹。在创业板注册制落地一周年，北京证券交易所设立的大背景下，研究分析能力作为证券公司最重要的“软实力”之一，受到更多关注。
2021 年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？
回顾过去，展望未来。《首席研说》邀请各行业研究领域的首席分析师们，在总结本年度研究成果的同时，也能给投资者们分享后市观点。
安信证券非银金融行业张经纬介绍了自己团队情况和对市场的看法。以下为观点全文。
1、请先简单为我们介绍一下您/您团队研究的内容与方向，有哪些优势？
我们安信非银金融行业团队立足于提供专业、高质量的行业深度研究，持续紧密地跟踪上市公司动态，积极开拓海内外行业视野，从而帮助我们的机构投资者实现价值投资的发掘。我们在撰写基本面跟踪报告的过程中，通过包括上市公司调研、专家访谈、产业链上下游验证等多个渠道在内的高频跟踪方式，进行持续而深度的基本面研究，从而更准确地对核心企业进行定价，发现行业拐点与公司发展潜力。
在过去几年，我们积极发挥我们行业前瞻性、创新研究与全球视野的优势与发展特色。就前瞻性而言，我们在今年上半年重点提示投资者关于券商财富管理将步入高景气度的发展周期，以及寿险行业短期承压的趋势将延续，这些观点获得机构投资者的一致认可。此外，我们还紧跟市场变化，围绕着行业ESG、北交所设立等热点话题开展前瞻性研究。在创新研究方面，我们的研究范畴不仅仅局限于券商、保险等传统的金融领域，还积极延伸行业覆盖面至供应链金融科技、保险科技、区块链金融等前沿金融发展领域，为我们的投资者拓宽行业研究视野。在全球视野方面，我们积极增强对优秀海外上市公司的覆盖力度，加大对友邦保险、港交所、联想控股、Coinbase等一系列优质海外及港股上市公司的跟踪研究力度，助力机构投资者跟踪海外及港股行业龙头发展动态，把握国内外市场与行业变革趋势，加速推动对于海外优质资产的价值投资。
2、近期您/团队提出了哪些有代表性的观点，能否具体阐述一下？
券商有望迎估值修复，财富管理仍是重点布局方向。从政策端来看，自2019年以来进入五年一度的资本市场政策支持周期，证券板块持续受政策呵护。北交所的设立进一步释放了政策积极信号，也为券商带来可观的业务增量。从流动性来看，目前市场交投情绪活跃，日均交易额均保持在万亿元以上，2021年以来股基日均成交量达11024亿元，相对于2020年全年日均增长24%，两融余额接近1.9万亿元，而四季度流动性相对充裕的格局将有望延续。从基本面来看，日均成交量保持高位，两融余额不断提升，IPO保持稳定、资管业务增长显著，因此，券商基本面有望保持持续改善，其中具备财富管理特色的券商弹性将明显放大。基于上述，我们认为政策利好与流动性相对宽松形成共振，券商板块估值有望在四季度进一步修复，其中财富管理特色券商表现有望保持领先。
北交所设立，利好券商直投和创投板块。北交所的设立是完善我国建设多层次资本市场的重要一环，也是资本市场深化改革的重磅举措，对于创投机构利好十分明显。北交所的设立，一方面提供了长期性和经常性的投资机会，投资者将分享中小企业发展的红利；另一方面，北交所也为股权投资新增了退出渠道，缩短创投机构退出周期，将账面盈利转化为现实盈利，投资收益逐步体现业绩。具备优质产业资源的创投机构、券商直投等都将直接受益。
3、针对 2021 年度的研究报告，核心关键词有哪些？
我们认为2021年度非银金融行业有三大核心关键词：财富管理、寿险转型和资本市场改革。
1）财富管理：无疑是2021年度非银金融行业最受瞩目的核心关键词之一。根据中基协数据披露，截至2021年中报，非货币公募基金规模13.8万亿元，同比增长83%。基金保有量规模的高增所带来的是基金管理费收入的快速提升与代销收入的高增。公募基金H1管理费收入同比增长近7成，上市券商H1代销金融产品收入同比增长1.2倍，财富管理业务的高增长成为推动部分券商业绩的主要驱动力。
我们认为券商财富管理的高景气度背景，本质来源于居民储蓄理财的“大搬家”。一方面，资管新规之后，无风险收益率呈现下行趋势带动理财收益率走低，打破刚兑、净值化转型让高收益率与高风险挂钩，坚定“房住不炒”以及对房地产融资的限制打破市场炒房的热潮；另一方面，央行宽松背景下，增量资金将继续加速流向权益市场，新能源、有色等板块持续创造热点，推动权益市场持续火热。因此，我们认为财富管理仍将是2021年第四季度以及明年的重要核心关键词。
2）寿险转型：今年对于保险公司而言无疑是转型压力较大的一年，行业整体新单以及NBV增速整体表现不尽如人意。我们认为行业的阵痛主要来自于三方面：a）行业乱象频发导致人身险监管趋严，b）行业竞品竞争加剧，c）居民消费谨慎，对于大额可选消费支出意愿降低。刨除监管与居民销售减弱影响之余，险企陷入当前销售瓶颈的根本原因还在于其自身模式——负债端一方面依赖过去增员驱动和销售透支的发展模式难以为继，另一方面代理人转型升级难以一蹴而就，导致高保障产品销售乏力。我们认为优质的保险公司只有坚持推动转型，打造一支高质量、高效率的保险代理人队伍，创造能够更好发现与满足投保人需求的保险产品，推动金融科技运用提升效率，才能在将来的保险市场竞争赢得一席之地。
3）资本市场改革：2021年资本市场改革持续不断推进，其中北交所的设立作为服务创新型中小企业的主阵地，值得重点关注。相较于其他交易所板块，北交所上市条件将相对宽松，上市融资更为便利，融资难、融资贵的困境有望得到改善。目前监管层积极出台相应配套政策，推动券商整体参与度提升，将极大激活目前精选层公司的流动性和融资功能。我们认为，2021年资本改革持续推进，进一步完善建设我国多层次资本市场的蓝图，下一步北交所的设立将激活市场参与的积极性，利好券商直投、做市、IPO等业务，也将为创投机构提供一个优质的退出渠道，对于参与的金融机构产生多方面实质性利好。
4、在2021本年度中，请推荐一篇研究成果报告，并具体讲一讲该研究报告的看点在哪？
我们推荐投资者可以看一看保险行业深度报告《渠道之争，鹿死谁手？》，有助于深度了解保险负债端的痛点、行业竞争格局以及未来的发展方向。
报告看点：
1）基于渠道视角的多主体全方位分析：本篇报告开篇即点明渠道之于险企等金融机构的重要意义，并以保险行业的渠道变革为基本脉络，解析代理人渠道何以铸就险企重要护城河；互联网系如何由短险向长险步步为营，加速对于保险业渠道端的渗透；传统险企又是如何积极转型，以期应对日趋激烈的竞争态势。不论是针对不同体量的传统险企，抑或是针对正处向长险转化不同阶段的互联网企业，本篇报告均一一作出以渠道为核心、纵向横向兼顾的详尽分析。
2）对保险行业关键痛点的精准把握：本篇报告在梳理保险产品销售与服务流程的基础上，精准指出并论证了其中最为关键的痛点——获客与触客效率。基于此，我国保险销售渠道数十年的演变进程得到了高度印证，过往赖以为生的人海红利缘何后继乏力、互联网系何以凭借“长尾效应”破圈、渠道为何成为传统险企与互联网中介重点改革与发力领域等一系列问题的答案皆有迹可循。
3）具备创新性的独到见解：在本篇报告对整体保险行业由点及面的系统性分析中，不乏具备创新性的构思与见解。譬如保险销售流程的“漏斗”型触客量结构、保险产品的金字塔划分、不同人力销售模式下的获客路径、互联网保险业的核心参与者构成、互联网系的内容与营销两大打法等。
4）代表性论据与逻辑性论述的紧密结合：在本篇报告的研究分析过程中，引入了诸多极具参考意义的典型案例，包括平安、GoHealth等海内外险企，以及水滴、慧择等典型互联网系。此外，报告中还尽可能针对每一论述点均援引了确切数据，从而使得报告内容更为详实丰富，分析过程更为有据可依，研究观点更具说服力。
二、市场方向
1、截至9月24日，非银（申万）指数年初至今已经下跌 19%，您如何看待今年的行情？您认为其主要原因有哪些？
我们认为应该区别看待指数整体下行，非银指数整体下行主要还是受保险板块表现所拖累，券商板块下半年行情已经有明显改善。我们认为保险板块下跌的主要原因在于负债端与投资端表现低于预期，其中，负债端销售受累于行业监管、竞品加剧、保障产品消费乏力等各方面因素而相对疲软；而资产端方面，由于华夏幸福等房企爆雷以及恒大信用风险暴露等问题，市场对于险企底层质量的担忧加剧，进而导致险企股价大幅调整以及估值中枢大幅下行。而就券商板块而言，政策和流动性是驱动板块行情的重要因素。政策端来看，自2019年以来进入五年一度的资本市场政策支持周期，证券板块持续受政策呵护。本次北交所的设立进一步释放了政策积极信号，也为券商带来可观的业务增量。从流动性来看，目前资本市场热情高涨，日均交易额均保持在万亿元以上，后续流动性相对充裕的格局将有望延续。政策利好与流动性相对宽松形成共振，叠加三季报券商受益于财富管理业务而高增，券商板块上行具备强劲动力。
2、证券行业还会有爆发性大涨行情吗？
我们认为四季度券商仍有望跑赢大盘表现，主要原因在于以下几方面：1）财富管理业务景气度持续火热。三季度市场基金发行数量达到了544只，远超二季度和一季度的数量，基金热度较4月低估已有明显回暖。截至10月8日，公募基金的最新规模也首次超24万亿元，再次刷新历史新高。受此影响，券商基金子公司管理费贡献及代销收入有望明显受益。2）三季报业绩有望保持高增。受益于财富管理业务以及投行、自营提振，三季报行业有望实现15%以上增长，业绩驱动券商迎估值修复。3）流动性充裕、交投活跃，驱动券商估值中枢上行。2021年以来股基日均成交量11024亿元，相对于去年全年日均增长24%，两融余额接近1.9万亿元，而四季度流动性相对充裕的格局将有望延续，将有望推动券商整体估值中枢修复。
3、保险板块今年表现持续低迷，在您看来目前保险板块有何投资策略？
当前保险板块处于过去两年股价低位的水平，主要由负债端销售疲软、价值下滑以及投资端底层资产风险放大两方面因素所导致。展望四季度，从负债端方面来看，我们认为考虑到各险企全年业绩考核压力较大，个险队伍增员乏力、成效有限，因此险企或将加大年末收官冲刺力度，整体“开门红”节奏会比去年晚一些、缓一些，整体负债端呈现边际修复态势。从投资端方面来看，我们认为近期华夏幸福债务重组计划公布，一定程度上缓解市场对于险企所持有房地产相关资产风险的担忧情绪。我们认为，受益于资产端信用风险的担忧减弱以及负债端的边际修复，处于历史估值低位的龙头险企股价有望迎来反弹。
4、2022年对行业前景有何期许？
对于2022年，我们对于行业发展有两方面期许：1）保险行业迎来回暖。2020年，无论是寿险公司还是财险公司，各险企都在不同程度上承受了行业转型、监管环境、市场竞争等多方面的压力，行业整体景气度有明显下滑。我们希冀，负债端方面，2022年寿险公司个险队伍转型举措与成效能够进一步落地，代理人队伍规模和质量能够显著修复，保障产品销售与价值恢复正增长，推动险企负债端迎来改善；资产端方面，房地产等底层资产的信用风险能够得到有效化解，将有助于提振市场对于保险板块的信心。2）资本市场改革显著加速。我们希冀，2022年注册制实施和退市机制能够进一步推进，使得符合IPO条件的企业稳步高效实现上市，并淘汰落后的上市企业。另一方面，加速建设北交所，吸引一批“小而美”的优质中小企业挂牌交易，使得北交所具备较好的流动性和参与度，引入合格投资者，更好地发挥北交所的融资功能，更好地为中小企业解决融资难、融资贵的问题。
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责任编辑：常靖蕾
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