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银河策略刘丹：四季度全球金融波动加剧 短期股市估值性价比降低
近年来，伴随金融供给侧改革不断深化，科创板、注册制试点等政策红利集中释放，证券行业取得的成绩有目共睹。在创业板注册制落地一周年，北京证券交易所设立的大背景下，研究分析能力作为证券公司最重要的“软实力”之一，受到更多关注。
2021年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？
四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？
回顾过去，展望未来。《首席研说》邀请各行业研究领域的首席分析师们，在总结本年度研究成果的同时，也能给投资者们分享后市观点。
银河证券首席FICC&固收分析师、总量组组长刘丹介绍了自己团队情况和对市场的看法。以下为观点全文。
一、2021年大类资产配置策略的核心逻辑与市场验证
我们推荐的年度策略报告为2020年12月15日发布《2021年大类资产配置策略：资产再定价，守正出新》认为2021年大类资产配置核心逻辑在于：货币宽松周期下资产再定价逻辑，而中国在于新经济结构主导的行情逻辑。
为什么是宽松周期资产再定价逻辑？2020年全球量化宽松的新特点：1、相对于GDP央行扩表规模更大；2、利率水平更低和更高的M2；3、M2增速大幅超过GDP+CPI增速。2021年货币宽松仍将延续：即使在下半年宽松力度边际放缓，但货币政策的退出是渐进的，全球范围的低利率水平仍将维持。那么核心问题：发达经济体央行印钞机转化的大量的存款会通过什么方式带来资产价格的改变？超宽松的货币是否会带来强劲的经济增长？还是大幅的通胀上行或者是资产价格泡沫？
我们的预判被市场充分印证：
2021年科技股高估值、全球经济复苏和通胀以及中国的新经济结构行情充分演绎，全球宽松周期下，风险资产估值趋势性提升。美国超高储蓄率向消费与投资转化，带来经济复苏和通胀压力，股指和大宗商品价格上行。美长债利率抬升压制风险资产估值抬升，但经济复苏业绩抬升，估值回调但股指继续上涨。
报告四部分对于全球市场和中国市场的逻辑研判，精准预判了2021年主要的配置机会。
1．全球流动性宽松资产再定价：长周期寻找稀缺（类货币、科技股）
2．美国货币宽松的传导路径：私人部门储蓄的转化（美元、美债、美股、地产）
3．疫情后经济再平衡与通胀叠加碳中和：有色和黑色产业链
4．中国经济发展新格局：股市新、老经济结构分化，A股整体表现不佳，主要是结构性行情；地产基建信用收缩，长债利率趋势下行。
二、2021年已过3/4，当前时点还有哪些投资机会？
（一）大类资产方面
四季度全球经济面临的外部环境，一是疫情扰动经济复苏，二是美联储流动性边际收紧渐近。2021年底前，美联储大概率释放Taper信号，但加息起码要到2022年下半年。即使流动性边际收紧阶段推升美长债利率和美元，但美国市场流动性极度宽松的态势持续，将继续主导资产表现，边际收紧只影响市场情绪，市场波动加大。四季度总体表现金融市场波动加剧，流动性边际收紧美债利率上行压力，降低股市估值性价比，疫情影响打压经济影响业绩预期，整体不利于股市表现，总体环境或将股债双杀，但结构性长趋势机会仍在。
美国的超额流动性、超低利率、居民部门超高储蓄率以及合理的杠杆率水平都将继续支撑美国房价的上涨。紧俏的就业市场催化薪资上行，带来房租价格上行。房价和房租的上涨利好美国的房地产周期，房地产信托指数将受益上行。可跟踪投资标的指数：美国房地产信托指数——MSCI US REIT INDEX，QDII基金投资标的：广发美国房地产基金。
对于通胀来讲，主要逻辑在于经济复苏和碳中和：有色和黑色的机会仍是确定的。短期，经济复苏逻辑的支撑放缓，工业品涨势或有限；但长期，碳中和带来的新需求增长和传统领域供给压缩逻辑继续带动铜、钢铁、煤炭等商品价格上涨。国内供给压缩+国际需求增长影响黑色产业链供需紧张的状态难扭转。
（二）中国债市：信用收缩的极致，边际的改善
新经济结构，告别基建、地产拉动经济的增长方式意味着融资需求趋势下行，利率趋势下行，这是我们年度策略对债市明确的结论。
今年以来，我国金融市场环境整体呈现“稳货币+紧信用”的特征。企业、居民、政府部门信用收缩均较明显。居民部门融资需求萎缩明显：房住不炒、房地产贷款集中度管理约束居民部分房贷相关融资，居民房贷额度被限制。企业融资需求萎缩：与中国经济复苏边际放缓，海外疫情扰动经济下行压力加大有关，另外，新经济结构对房地产、基建等传统融资需求旺盛的领域，相关融资需求被抑制。政府：政府债券融资去年下半年的高基数，今年地方债供给释放低于预期。下半年以来，经济结构优化，但经济下行压力显现：基建、地产投资增速下滑，8月房地产投资下滑明显。疫情对经济的负面影响，消费和制造业投资疲软。
政策方面，稳增长的重要性提升，跨周期调节在于财政发力、货币保持稳健。财政发力稳增长：2021年9-12月，大约有1.8万亿的新增地方债额度可使用，占全年总额度的42%。财长发力有空间。货币政策稳信用：8月23日，易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，增强信贷总量增长的稳定性。9月9日，人民银行新增3000亿元支小再贷款额度，将在年内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行。另外信贷收缩主要在地产，贷款集中度管理，结构压降明显，居民购房贷款大幅下降。房地产贷款集中度管理对贷款结构进行了严格的限制，对于居民购房贷款占比较高的银行，调整的压力比较大，对居民按揭贷款支持力度明显降低，额度紧张。2021年上半年，上市36家银行财务报表统计，无论是按揭余额占比和涉房贷款余额占比均较2020年下降，涉及额度大概8000亿元。目前，按揭余额超标的大行有建行和邮储银行，兴业、招商、北京银行目前的状态是两项指标均超标，中信银行按揭贷款余额占比超标。四季度是商业银行发放居民中长期贷款尤其是房贷比较集中的时段，往年的金九银十难现，居民融资需求不会放量，不过关于如何做好跨周期设计，市场明年上半年的信贷额度可能提前到今年底投放，将有利于缓解信用收缩的局面。因此，我们认为2021年四季度信用收缩的态势可能会边际缓解，将限制利率的下行空间。
另外全球通胀压力抬升，制约央行货币政策空间。
首先是全球通胀的相关性：一是各国PPI相关度高：大宗商品价格上涨推升全球PPI指数大幅上行，各国相关性较强，相比较来看大宗商品价格上涨对中国的影响更大。二是，全球流动性超级宽松背景下各国CPI亦有抬升压力：中国的CPI在过去20年的时间总体来讲波动较发达经济体高，在2013年以后波动明显降低。阶段性受猪周期等影响，短期与发达经济体会存在一定的背离，但总体仍与全球通胀周期一致。
其次是，关注PPI向CPI的传导：中国PPI和CPI的走势基本在2015年之前是一致的，中国在2015年以后启动供给侧改革，量缩价涨，经济增速整体下行，中国PPI向CPI传导不通畅，甚至阶段性是背离的。但2021年开始的碳中和背景下长期产业结构的改变，上游资源品供需格局紧张将被迫带来电价、交通等之前较为刚性的一般物价水平的上行，从而推升通胀。
央行关注通胀，国内CPI四季度缓慢上行：8月CPI环比走弱明显，消费疲软，有疫情对于餐饮、出行等消费需求的影响，亦有经济下行压力加大对消费意愿的影响。四季度CPI同比仍会缓慢上行，实际利率水平下行，随着通胀的上行逐步下行至长期均值以下，虽然通胀水平温和，虽不会改变央行货币政策总基调，但制约央行货币政策宽松空间。
长期利率下行趋势不改，短期震荡格局难破：新经济结构，告别地产、基建拉动经济的增长方式，技术引领高端制造为主，更低的融资需求和更低的行业利润决定利率下行趋势。降准不改稳健货币政策主基调。从7月份降准以来，短端利率并没有大幅下行，而是稳定在政策利率附近窄幅波动。财政发力，政府债券供给释放并逐步形成实效，有利于托底经济，货币政策衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，增强信贷总量增长的稳定性，将有利于缓解信用收缩格局，另外，国际流动性边际收紧，以及四季度通胀的缓慢上行，亦对利率下行构成掣肘，货币政策稳健格局不改，长债利率下行有限，短期窄幅震荡难以突破。
刘丹 首席FICC&固收分析师、总量组组长
简介：北京大学中国经济研究中心理论经济学博士后，具有10余年宏观经济、金融市场研究工作经验，2011年6月加入中国银河证券研究院至今，主要从事FICC&固收相关研究，涵盖大类资产配置、股、债投资策略等研究工作。
擅长：准确把握宏观、金融周期波动，前瞻性研判大类资产配置机会。
•2021年：预判大类资产配置在于货币宽松周期资产再定价逻辑：海外经济复苏+通胀+资产价格泡沫（股市高估值、房价上涨）。中国新经济结构主导，股市聚焦技术升级和消费升级，债市长期利率趋势下行。
•2020年：准确研判下半年利率中枢上移，10Y国债下半年波动区间3-3.4%。准确预判四季度震荡重启格局。
•2019年：准确预判美债、黄金配置机会，预判债市为震荡市。
•2018年：准确预判上半年利率下行趋势，下半年美加息周期下的全球风险和国内必要的信用扩张。
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责任编辑：常靖蕾
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