21对话｜专访联博朱良、黄森玮：宽松预期下A股Q4涨势可期，投资者如何布局？

原标题：21对话｜专访联博朱良、黄森玮：宽松预期下A股Q4涨势可期，投资者如何布局？

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道 时钟滴答作响，转眼间2021年已过去大半。伴随着全球能源危机和各大央行收紧政策的步伐，投资者告别惨淡的9月，正式迎来Q4。

美联储减码会带来怎样的市场风格转换？A股四季度走向何方？如何看待A股万亿成交量成为常态？高景气赛道将走向何方？未来哪些投资机遇值得关注？带着这些热点问题，21世纪经济报道专访了联博中国投资总监朱良和联博股票资深投资策略师黄森玮。

（联博中国投资总监朱良，来源：联博）

（联博股票资深投资策略师黄森玮，来源：联博）

美联储减码助推市场风格切换

21世纪：如果10月初公布的9月非农报告不爆冷的话，美联储11月初可能就会宣布减码。美联储减码对市场影响几何？

黄森玮：从全球角度来看，这一次的影响不会像2013年缩表那样，因为这一次是充分沟通，2013年5月是意外状况。2013年6月，A股是有受到一点减码的影响，但是还有其他一些国内本身的原因。但今年市场有一个很充足的心理准备，假设缩表四季度落地了，影响也不会像13年那么大。

朱良：刚才讲的是贝塔的情况，我讲一下风格的情况。因为一般减码的时候美国的国债收益率会往上走，尤其是在长期国债那一部分，长期国债收益率增长速度会高于短期的速度。在这种情况下我们做过研究，第三方也做过研究，在股票市场上基本上就两类风格的股票会表现比较好一点，一类是价值股，另外一部分就是估值合理的成长股。

这个是在境外做的研究，但是拿到A股市场上也同样适用，减码会对市场风格产生影响，价值股和估值合理的成长股表现会强于市场。

A股万亿成交成常态

21世纪：截至9月29日，沪深两市成交额连续49个交易日突破1万亿元，持续打破2015年创下的历史纪录，今年A股万亿成交已经成为常态。您如何看待这种现象？

朱良：我觉得这是一个很正常的现象，我们也观察到市场的交易投资比较活跃，然后风格的转换其实是非常迅速的。regime shift（体制转换）是市场大场景切换的必然现象，是从一个旧的体制变成一个新的体制之间的非稳定状态。这个时候其实我们认为A股市场在未来几年，可能会从过去三年成长股主导的一个体制切换到新风格主导的一个体制，这段时间投资者分歧其实是比较大的，所以交易也比较活跃，他们短期行为会非常多。

如果市场也存在一部分短期资金的话，会把价格的波动给放大。作为长期投资者来看的话，我们认为这些波动反而给我们更长的一个窗口期，来逐步增加我们看好的一些投资标的。

21世纪：量化投资近期迎来高光时刻，主动量化基金今年的业绩表现好于主动权益类基金，您如何看待这一现象？

朱良：主动权益类基金在我们这儿的解读是叫以基本面主导的基金。我们在A股市场看到的这些基金偏向于重仓持有个别股票，而量化基金的话是买/卖一篮子股票的，讲究的是分散投资和组合投资，通过实证也证明了分散投资和组合投资也能获得很好的收益，这是第一点。第二点的话其实非常重要，投资者一般认为投资最主要研究的是上市公司，通过研究上市公司信息深度的挖掘来获得超额收益，这是正确的。但是他们忘记了，其实投资者本身也是市场一个非常重要的收益来源。量化基金、量化策略其中最主要研究的对象就是投资者的行为特征。今年的业绩也表明，其实投资者行为特征本身也是一个非常重要的、股市投资超额收益的来源。

所以这两方面告诉我们，基本面研究很重要，量化研究也很重要，尤其是在A股市场上，零售投资者占整体交易量多数，有很多是短期操作资金主导的行为，研究这些能帮助量化基金有更好的一个超额收益。联博是把两个都结合在一起，希望超额收益的来源多元化一些，更可持续一些，更稳定一些。

高景气赛道走向何方？

21世纪：前期最热门的景气赛道锂电池最近走势动荡，一系列高景气板块目前估值是否偏高？以“宁组合”为代表的高景气长赛道会走向何方？

朱良：这些主题的话一般都比较贵，最主要是它有一个高成长性，最近的一些波动是典型的在主题里面的一个轮换，比如说风能、光伏、动力电池等等。我们认为绿色经济板块的话，整体会受政策的支持，是一个比较长期的主题，行业的增长会加速而且可持续。在这个板块里面，我们能找到很好的标的，但股价的话不会是四平八稳的，它必然是有波动的，必然有很多短期的投资者蜂拥而至，获利后再跑到新的板块里面去。

我们在境外投资的时候也注意到，比如说腾讯、阿里巴巴这些互联网企业，他们在过去10年的表现也是一样的，就是说有一段时间表现比较好，再有一个下跌，然后表现又比较好。所以我们一般的策略是买入并持有，主要关注这些公司的成长性，如果它的高成长性还是可持续的，也是一个比较稳定的高增长的话，我们会继续持有，每次市场的调整反而是我们加仓的时机。

21世纪：有券商认为，本轮对于资源类企业的重估将是历史级别的，看好油气、有色、钢铁、煤炭，以及船舶制造、化纤等细分领域。您如何看待资源股的前景？

朱良：这个要区别对待，不能一概而论。资源股的话最主要的问题就是一个供需的错配。有一些错配是长期的，比如说你现在也注意到中国在推碳达峰碳中和，其实欧美也在推绿色经济，这需要新基建来支撑绿色经济。如果一些资源股和全球碳中和理念是相符的，而且供给的话又是有限的，那么错配是长期的，对这些资源股价值重估的可能会比较大。

但有一部分资源股的话，它的错配是受疫情的影响，也有可能是受双限政策的影响，这个最主要需要看疫情的发展情况和中国政府执行双限的力度。

疫情方面我们可以看到，发达市场国家，像欧美的话其实基本上都已经开始重新开放了，需求在恢复正常，而很多资源生产国的话都是新兴国家，他们的疫苗接种率很低，所以就要看疫苗接种率的一个情况、疫情的发展情况来看这部分的错配会延续多长时间，然后看股价能走多远。

我们在历史上看到资源股的重估是有两个大的行情。一个是第二次世界大战之后，当时是百废待兴的过程，是一个错配的过程。第二个是2001年到2008年中国经济的崛起，当时对资源股是一个非常好的市场情况。在当下全球碳中和浪潮下，资源股可能会出现类似于过去两次的行情。

21世纪：目前有这样一种观点，认为碳中和浪潮下全球对煤炭、天然气等能源投资不够，所以才导致了最近供需矛盾的失衡，包括近期全球的能源危机。您对此怎么看？

朱良：油气这一方面我们认同。现在如果一个油气开发商你要去资本支出的话，很多投资者会有更高的要求，所以这方面的资本支出确实是比较受限的。第二，其实很关键的就是欧佩克+，他们最近的供应其实是非常有纪律的，他们是根据未来全球预期来生产，而且采用比较保守的方法。

A股Q4涨势可期

21世纪：您对第四季度中国经济和股市有何展望？

黄森玮：今年中国整个货币和财政政策都紧于欧美，所以今年A股表现不如欧美股市，但是我觉得四季度可能会有向好的可能。现在国内经济的状况放缓非常明显，但过去的经验告诉我们，财政和货币政策方面应该会有一个放水。假如出现的话，其实A股在四季度是非常有可能往上涨的。

季节性效应也值得关注，我们有统计过A股四个季度的表现，四季度的上涨概率是比较大的，而且平均涨幅也是全年度最高的。从2002年到现在，沪深300一季度的平均涨幅是4.7%，然后二季度是1.3%，三季度是0.9%，四季度是最高的5.5%。

所以，在政策放水和季节性的配合下，四季度A股有机会上涨，加上A股今年表现落后于发达市场，它跟美股的估值差已经拉大了。美股的市盈率大概是21倍左右， A股大概是13倍，折价大概百分之三十几，所以，在四季度A股是可能会有（良好）表现的。

朱良：另外前段时间大家也注意到，中概股在境外的话波动是很大的，这样也就迫使境外投资者必须正视中国A股市场了。原来他们认为投资境外的中概股已经满足了他们对中国市场的配置了，波动促使他们更加正视A股市场。目前我们也看到有更多的海外投资者开始关注中国A股市场，我们认为有可能更多的海外投资者会通过各种渠道参与到A股市场上来，这样能帮助市场产生不同的观点，提供流动性，还有对整个市场的机构化进程有一些帮助。

21世纪：今年传统周期行业的涨幅已经远超其它行业，周期股未来还有上行空间吗？

朱良：周期股这个问题跟资源股的话其实有很多重合，需要进行细分。有些行业估值已经超越基本面很多了，打比方说玻璃产业，它的估值已经远远高于历史的状况了，同时并不存在稀缺性；但是像有色的话，像铜，它可能就是不一样的故事了。

现在绿色能源一个很重要的环节，就是把可再生能源吸纳并网，其实目前这是做不到的，电网的话基本上需要升级换代，那电力行业是铜的最大消费者，这是需求，你可以看到全球都在推这个东西。电网的升级不光是中国需要，欧美需要，其他新兴国家也需要。供给方面，最近南美洲那些政府倾向征收更多的资源税，这样其实对于那些矿业商，他们追加投资的意愿不高。而像铜矿，你要勘探、建设，然后有产出的话周期很长，基本上7年左右时间，所以这部分的错配会比较长。

21世纪：香港交易所计划10月18日推出全新MSCI中国A50互联互通指数期货合约，有观点认为香港金融市场补齐了中国投资工具最后一块缺失的拼图，您对此怎么看？

朱良：作为投资者来说，我们欢迎市场有更多的工具，包括股指期货，包括便利的低成本的做空机制，个股的做空机制，这些工具能够帮助市场更好地实现价格发现的功能。

股票市场最主要是价格发现、为社会资源配置作一个基准，这些工具能够很好地提供市场的流动性、增加信息的透明度、奖励业绩好的公司、对一些行为不好的企业的股价有一个惩罚，这样其实对投资者是最好的保护。

我们认为推出A50是一件好事，但是远远不够，因为A50它有一个明显的大盘股的股指特征，我们希望看到市场上能提供更多的、覆盖全市场的股指期货。

四季度看好美股，但不是唯一的投资机会

21世纪：近期美股走势已经出现动荡，四季度可能会往什么方向发展？

黄森玮：四季度刚好也是传统美国股市的旺季。只是假设要看绝对回报的话，因为美股今年1-9月份其实已经表现得非常的好，A股1-9月份其实是落后发达市场非常多的，所以我们同样看好美国、中国等市场四季度表现，但是有些市场有机会在四季度异军突起，因此四季度我们看好美股，但美股不是唯一的投资机会。

21世纪：今年美股散户投资者力量不可忽视，成为推动美股发展的一股重要力量，这种情况未来会持续吗？

黄森玮：其实美国主旋律还是一个以机构为主导的市场，特别是1990年代之后。为什么近期散户参与比较多，可能是跟世代有关系，比如说三十出头的那些美国股民，他们可能错过了2008年的低点，然后去年遇到新冠好不容易跌了30%多，他们可能觉得这是一个难得的机会，因为已经进入社会一段时间，他们有些储蓄可以拿来玩股票。

所以去年有一些公司表现特别好，比如说特斯拉——散户最爱的股票，或是有一些公司是他们儿时的回忆，比如说游戏驿站，他们小时候就在买电玩游戏，所以会被炒上来。但是我们觉得未来会不会持续很难讲，我们觉得长期不是靠散户，长期股价的推动力不是靠散户的买卖，还是要回归它的盈利增长情况，还有它的估值是不是合理的情形。

未来哪些投资机遇值得关注？

21世纪：市场分化之际，未来还可以关注哪些行业的投资机遇？

朱良：我们其实是采用自下而上的方法，不会去特别指定一个行业。我们认为市场是动态的，其实股价并不一定能很好地客观反映一个基本面的情况，我们偏向于看市场不那么喜欢的那些行业，这样有更好的预期差，而且这样在建仓的时候对市场的影响也会比较小一些。所以整体来说，我们会偏那些冷门一些的股票，就像前段时间我们对地产股其实很感兴趣，觉得可能已经靴子落地了。

第二，我们知道碳中和可能是未来很多年的一个主题，如果从行业角度或者主题角度来说，我们对碳中和是非常关注的，因为它不光光是一个电动汽车的问题，它是一个整体的能源新基建的开始，还有其他配套设施的一个开始，所以这方面投资范围非常广。

黄森玮：美国跟中国现在周期有点不太同调，中国的PMI指数可能已经在50的临界点附近，财新的PMI其实已经跌破50了，所以可以说是在半衰退的状况。假如四季度正式有放水，经济增长应该是会拉上来，所以可能中国的经济状况现在有些放缓，接下来迈向复苏。通常在这个情况之下，一些周期性的股票会表现比较好，特别是一些市盈率市净率比较低的价值股。

但美国状况不同，美国的PMI指数是从非常高的60开始往下降，所以它在一个放缓的阶段。联博有做过非常长期的统计，从大概1970年代统计到现在，当美国的经济是从PMI高档开始往下放缓的时候，通常有两种风格会表现比较好——成长型的风格跟高品质的风格，最好是两者的结合——高品质的成长股，然后估值不会太贵的。比如说一些社交媒体龙头，或者是搜索引擎的龙头，他们的估值大概市盈率20倍左右，它的盈利还是高速成长，就很符合这种所谓的高质量、但又是成长股，然后估值又合理，这种股票在美股的现阶段可能会表现得比较好。

（作者：吴斌 编辑：陈庆梅）

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