原标题：金房节能：首都民营领军节能供热商 长期收入质量突出——金房节能(001210.SZ)投资价值分析报告
投资要点
1. 金房节能深耕节能供热行业29年，现已是北京市重要的民营供热企业之一，在北京市投资运营了120余个小区天然气锅炉房。数据显示，金房节能2019-2020供暖季在北京市的服务面积约为1772.60万平方米，市占率稳步提升。
2. 公司业绩稳健增长的同时，现金流质量较高。2017-2020年分别实现归母净利润7113.44万、7789.68万、1.01亿、1.27亿元，同比增速为14.18%、9.51%、29.47%、26.28%，期间净现比分别为1.93、2.90、2.49、1.42，收益质量突出。
3. 下游需求端，公司与首开股份、金融街、金隅嘉业、万科股份、龙湖中佰、恒大地产、绿地控股、招商嘉铭等国内众多知名房地产开发商均有项目合作，在业内享有较高的声誉和地位。
4. 经过近三十年的积累沉淀，公司围绕节能环保技术、节能运营和节能服务形成了成熟的自主研发体系和多项核心技术，在烟气余热回收、供热管网输配能耗控制、供水温度气候补偿控制、集中供热分布式变频二级泵系统节能控制等方面具有行业领先的节能技术优势。2018年-2020年，金房节能的研发费用投入比例分别为2.65%、2.70%、2.42%，领先大部分同行企业。
5. 城市供热行业作为北方地区城乡居民的基本生活需求，受基建投资力度加大、城镇化加速、供热需求持续增长等因素影响，城市供热面积也逐年增长。2017年-2019年，我国城市供热面积分别为83.09亿平方米、87.81亿平方米、92.51亿平方米，同比增速分别为12.48%、5.68%、5.36%。
2021年7月29日，金房节能（001210）正式在深交所挂牌上市。招股书显示，公司本次公开发行不超过2269万股新股，占发行后总股本的比例不低于25%，发行价为28.01元/股，预计募资总额6.36亿元，净额5.65亿元。
资料显示，金房节能成立于1992年11月，注册资本6805.81万。公司作为全国知名的暖通节能服务提供商，专注于节能供热领域，主要从事供热运营服务、节能改造服务和节能产品的研发、生产和销售。2020年，公司供热运营业务营收7.40亿，占总营收比例97.58%，系主要收入来源。
利润率逐年上涨 现金流水平突出
从基本面上看，金房节能业绩水平每年均实现增长，同时利润增速快于营收。2017年-2020年，金房节能分别实现营收6.15亿、6.50亿、7.13亿、7.59亿，同比增长29.36%、5.80%、9.69%、6.35%；分别实现归母净利润7113.44万、7789.68万、1.01亿、1.27亿，同比增速为14.18%、9.51%、29.47%、26.28%。得益于此，公司的净利润率也逐年提升，期间分别为12.27%、12.67%、14.57%、17.32%。
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（金房节能历年营收和净利润）
另外，金房节能于2021年一季度录得净利润1.04亿，已超过2019年全年，约为2020年的81.89%。公司今年业绩有望继续延续高增态势。
值得注意的是，金房节能的收入质量较高，经营收入多数能转化为当期的现金流。根据招股书，金房节能2017年-2020年分别取得经营性净现金流1.37亿、2.26亿、2.51亿、1.80亿，净现比分别为1.93、2.90、2.49、1.42，收益质量突出。截至2020年一季度，金房节能账面上共有货币资金2.45亿，流动比率和速动比率分别为2.59和2.52，资产负债率仅32.33%。充足的现金储备和稳健的财务状况有望夯实公司长期的发展动能。
金房节能在招股书中将惠天热电、大连热电、联美控股和华通热力列为同业可比公司。横向比较来看，金房节能不管是从成长性还是利润率角度，整体财务表现均在同业内领先。数据显示，过去三年热电行业上市公司净利润年均复合增速为12.33%，可比公司联美控股等均不到20%，而金房节能净利润年均复合增速为21.43%。
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（可比公司业绩情况）
首都民营领军供热商
企业品牌声誉突出
商业模式上，金房节能的核心业务是通过区域锅炉房为下游用户提供供热运营服务，在此业务模式下，金房节能通常与房地产开发商、物业公司、自营供热的企事业单位、政府供热管理部门等客户单位签订不同类型的合同，取得供热项目的运营权。公司的供热运营服务主要有供热投资运营、委托管理运营、供热合同能源管理等运营模式。
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（金房节供热运营服务流程示意图）
下游需求端，金房节能的“金房”、“KINGFORE”和“KINGFORE 金房”等品牌声誉显著。2004年开始，公司运营了中粮万科假日风景、龙湖大方居、金融街金色漫香林、中粮万科长阳半岛、恒大昌平高教园、鑫苑鑫都汇、石家庄保利等120多个供热项目，实施供热运营面积接近2400万平方米，与首开股份、金融街、金隅嘉业、万科股份、龙湖中佰、恒大地产、绿地控股、招商嘉铭等知名房地产开发商建立了良好的合作关系。凭借成熟的供热运营服务模式以及专业化服务，金房节能曾获得中国房地产学会、北京房地产协会颁发的“中国房地产供暖领军企业”称号。
业务区域上，金房节能深耕供热行业29年，现已是北京市重要的民营供热企业之一，在北京市投资运营了120余个小区天然气锅炉房。每年为北京市节约天燃气数千万立方米，二氧化碳减排量数万吨。数据显示，金房节能2019-2020供暖季在北京市的服务面积约为1772.60万平方米，市场占有率已达2.77%，市占率逐年稳步提升。
提升巩固北京市场规模的同时，金房节能不断探索尝试突破行业区域壁垒。依托在北京市场积累的良好口碑，2013年通过石家庄地区“煤改气”机会，成立了石家庄子公司，并承接了“石家庄绿地项目”、“石家庄高干项目”等供热项目；2014年中标“天津1#能源站地热能供热项目”，成立了天津子公司；2016年成立陕西子公司，开拓了“陕西利昌源幸福里”、“陕西龙承帕提欧”等项目；2017年，依托在北京市场积累的良好口碑，以及乌鲁木齐市场完成的多个大型供热节能改造项目带来的良好声誉，成立了新疆子公司并签订了约68万平方米供热区域合同能源管理的合同。
目前，金房节能已形成了以北京地区为核心，京津冀地区协同发展，西安、乌鲁木齐作为西北地区发展中心，合力拓展整个北方供热市场的业务布局。与同业上市公司相比，公司率先打破区域壁垒，开拓布局北方市场，在市场空间、业务布局方面具有竞争优势。
供热节能技术国内领先
多项自研产品获奖
多年来，金房节能专注于节能供热领域，以做“中国暖通节能运营领跑者、中国暖通节能服务供应商”为使命，将技术领先视为公司价值持续提升的重要保障。经过29年的供热运营积累与沉淀，公司已拥有稳定的核心技术骨干和研发队伍，围绕节能环保技术、节能运营和节能服务形成了成熟的自主研发体系和多项核心技术，在烟气余热回收、供热管网输配能耗控制、供水温度气候补偿控制、集中供热分布式变频二级泵系统节能控制等方面具有行业领先的节能技术优势。
2018年-2020年，金房节能的研发费用投入比例分别为2.65%、2.70%、2.42%，领先大部分同行企业。由于供热运营业务成本主要由燃气成本构成，公司自主研发的烟气余热回收装置、气候补偿器及多种自控设备，可以有效提高锅炉使用效率，实现节能降耗。
公司掌握的供热节能技术已广泛应用于城市供热系统，多项自研产品在行业内口碑良好。公司曾先后获得北京市供热协会评选的“节能改造示范锅炉房”、中国建筑业协会颁发的“全国建筑节能技术创新企业”、北京市发改委、财政局和统计局评选的“北京市能效领跑者”、中国节能协会节能服务产业委员会颁发的“清洁供热服务优秀企业”等多项荣誉；公司自研产品“分布式变频二级泵供热系统”荣获科技部批准设奖的“绿色技术产品优秀奖”、“GPRS无线温度远传供热系统”荣获“数字城市技术产品优秀奖”；“供热智能管控平台”、“基于NB-IoT的无线传感器”、“供热系统水力平衡诊断及控制平台”三项节能技术在2018年被评为“全国电子节能环保优秀推荐产品技术”；“烟气余热利用热泵回收系统”被北京市发改委列入“北京市节能低碳技术产品推荐目录”；“户用分时控温热力平衡系统”获得2019年“北京市新技术新产品（服务）”证书。
公司于2009年获得北京市科委等四部门认证的国家级高新技术企业，并分别于2012年、2015年、2018年三次通过复审。公司为国家住建部、北京市住建委、北京市城管委等部门完成了多项科研课题和标准编制，并为政府主管部门和行业编写出版了技术培训教材。2018年，公司凭借对节能技术的深刻理解，成功中标北京市科委“首都蓝天行动培育”中的两项课题。截至2020年8月31日，公司拥有39项专利和39项软件著作权，其中发明专利9项、实用新型专利28项。
市场容量稳步扩张
全国供热面积不断增长
从业务类型上，金房节能所处的行业主要是包括城市冬季供热、生活热水供应在内的城市供热行业。自2011年，在国家鼓励和引导民间资本进入市政公用事业的政策推动下，热力的生产与供应业得到快速发展，固定资产投资总额持续大幅提升，2010-2017年固定资产投资额逐年提高，部分年份增速甚至超过40%，总体保持较高水平。
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（近年来我国热力的生产与供应业固定资产投资增长情况）
城市供热作为北方地区城乡居民的基本生活需求，受基建投资力度加大、城镇化加速、供热需求持续增长等因素影响，城市供热面积也逐年增长。2017年-2019年，我国城市供热面积分别为83.09亿平方米、87.81亿平方米、92.51亿平方米，同比增速分别为12.48%、5.68%、5.36%。其中，北京地区2019年的供热面积达到6.39亿平方米。
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（近年来我国城市供热面积增长情况）
根据国家发改委等十部门发布的《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》，截至2016年底，我国北方地区城乡建筑取暖总面积约206亿平方米，清洁取暖面积约占总取暖面积的34%；其中天然气供暖面积约为22亿平方米，占总取暖面积的11%。《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》提出，到2019年北方地区清洁取暖率达到50%，“2+26”重点城市城区清洁取暖率达到90%以上；以“2+26”城市为重点，着力推动天然气替代散烧燃煤供热，2017-2021年累计新增天然气供暖面积18亿平方米。
因此，就目前行业容量而言，在城镇化加速、清洁取暖被大力推广的背景下，北京以及北方地区供热市场具备良好的增长潜力，金房节能未来仍有充分的业绩增长空间。
募资加码业务扩张
项目回报率较高
根据招股书，金房节能本次上市拟募资5.46亿元，除了补充流动资金以外，还将募集资金投入到烟气综合优化节能改造项目、供热运营服务管理项目（二期）、研发中心暨供热运营管控平台建设项目等三大项目。其中，烟气综合项目拟使用募集资金8739.33万；供热运营服务管理项目（二期）投资总额为2.04亿，拟使用募集资金1.86亿；研发中心暨供热运营管控平台建设项目拟使用募集资金1.40亿。上述项目的计划投资时间均为3-4年。
具体来看，供热运营服务管理项目（二期）作为本次最大的募投项目，将为公司今后贡献重要的业绩增量。其主要内容是为北京市18个在建住宅区或商业地产项目提供供热投资运营服务，总供热面积358.90万m2（居民类供热面积240.44万m2，非居民类供热面积118.46万m2），制冷面积12.60万m2。项目建设与服务范围包括各子项目覆盖区内的供热系统（锅炉房及燃气锅炉设备、换热站及换热设备、热力外线、建筑物内供热管线及未端等）设计、投资建设，并对供热系统进行运营管理。据公司测算，该项目建设期约为3年，建成后运营期平均营业收入1.13亿元，约为公司2020年全年总营收的14.89%；内部收益率约为15.97%，静态投资回收期约为7.27年（含建设期）。
同时，烟气综合优化节能改造项目作为一项降本增效、节能环保的公测，其投资回报率和综合经济效益较高。据介绍，此项目拟对公司在北京市内的91个锅炉房进行燃气热水锅炉节能改造。其中86个锅炉房进行一级烟冷改造，5个锅炉房进行一级烟冷与吸收式热泵综合改造，通过喷淋塔及热泵回收燃气锅炉烟气的余热，以降低排烟温度，提高锅炉供热效率，并实现节能效益。据公司测算，该项目建设期3年，年节约运行费用875.95万元，内部收益率约为20.60%，静态投资回收期为6.30年（含建设期）。
另外，研发中心暨供热运营管控平台建设项目以公司现有研发团队为基础，通过整合、升级研发资源，引进研发人员、扩建研发团队，并在北京市大兴区黄村镇购置房屋用于办公面积约1000m2，组建新研发中心。并且以研发中心团队为基础，开发供热运营管控平台，供热运营管控平台定位为涉及供热企业生产运行、客户服务和日常事务管理的全方位信息化平台。公司表示，本项目属于运营支撑系统，不单独产生效益，但将提升公司的研发与创新能力，增强精细化管理水平，实现能源在线监测及智能化控制，建立和完善能源管理体系。
公司表示，未来会将自身定位于供热空调节能环保型企业，继续明确在节能供热空调领域走专业化发展之路，充分发挥公司的核心技术优势，进一步研发、升级、引进节能环保技术；将互联网大数据技术融合到供热行业，推广自研开发的智慧供热信息管控平台。通过采用自主知识产权的节能技术和精细化管理不断提高公司的节能运营管理水平，将节能供热空调运营业务做强做大。通过形成可复制的管理体系将集团打造成为国内供热行业知名的节能运营综合服务提供商和资深的供热投资运营专家。
盈利预测与估值
收入端，金房节能过去4年（2017年-2020年）总营收复合增速为7.27%，考虑公司过去3年净利润率每年稳定提升2-3个百分点，预测公司未来3年的净利润分别为1.57亿、1.86亿、2.18亿。按照发行后9074.81万总股本计算，未来3年对应的每股收益EPS分别约为1.73、2.05、2.40。
Wind数据显示，同业可比公司惠天热电、大连热电、联美控股和华通热力最新（6月24日）的市盈率PE（TTM）分别为-2.43、3978.91、14.06和39.67。前两家公司估值可比性较差，而联美控股的业务规模较大且收入来源多样，因此选华通热力（002893）为参考。考虑到金房节能整体业绩增长稳健，收入质量较高，给予公司2021年35-40倍动态PE，对应合理价值区间为60.55-69.2元。建议投资者关注公司上市后的投资机会，若股价前期涨幅较大，则建议投资者谨慎操作。
（深圳怀新企业投资顾问股份有限公司）(CIS)
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