沪铜06逼仓终将如镜花水月|沪铜_新浪财经

原标题：沪铜06逼仓终将如镜花水月来源：看见大宗

要点

我们的观点：

基于对未来铜原料供应逐渐恢复，精铜产量持续爬升，以及精铜进口盈利窗口打开带动国外货源持续进入中国等的判断，国内库存将面临回升拐点，沪铜06合约后期不可能持续逼仓，或者逼仓失败。

我们的逻辑：

生产端，海外铜矿逐步恢复生产和运输，铜阳极进口大概率回升，精铜产量将恢复增长。海外铜冶炼原料供应逐步恢复，主要资源国家逐步放开铜矿生产和运输，铜矿供应开始恢复，可冶炼用铜阳极供应缓慢增加。同时，废铜进口盈利可观，随着马来西亚政府恢复海港运输作业，废铜向中国出口将逐渐增加。基于对未来原料供应改善的判断，我们修正此前精铜产量预期，认为5-6月中国精铜产量环比将出现小幅增长。

进口端，精铜进口盈利窗口自4月中旬开始连续打开，吸引了国外货源持续进入中国。LME铜增加的库存最终将选择流入国内，带动中国进口铜持续攀升。

需要注意的是，我们重点分析供应端的前提条件是需求端将走弱，铜材企业赶工订单逐渐完成，以及终端消费淡季来临等都将限制铜材需求。

总的来看，国内库存将面临回升的拐点。在具体的交易上，我们认为当前沪铜06-07价差结构不适合做正套，而是等待库存回升拐点确认后，关注逢高反套的交易机会。

沪铜06合约短期呈现出软逼仓的特征。沪铜06合约持仓/仓单库存处于历史同期水平，并且沪铜06-07合约价差已经处于季节性高点。

但是基于对未来铜原料供应逐渐恢复，精铜产量持续爬升，以及精铜进口盈利窗口打开带动国外货源持续进入中国等因素判断，国内库存将面临回升拐点，沪铜06合约后期不可能继续逼仓，或者逼仓失败。

在具体的交易上，我们认为当前沪铜06-07合约价差结构不适合做正套，而是等待库存出现回升拐点后，关注逢高反套的交易机会。

沪铜06合约显现软逼仓特征

沪铜06合约短期软逼仓特征较为明显。

首先，沪铜06合约持仓/仓单库存处于历史同期较高水平。

在正常情况下，随着合约逐渐向最后交易日接近，该合约的持仓/仓单库存呈现逐渐下滑的走势，并且和历史同期水平基本相当，其背后的逻辑是市场部分交易者并不愿意进行最终交割而提前平仓离场。

当前，沪铜06合约总持仓走势较为正常，随着时间的推移出现减少的迹象。

由于仓单库存降幅较快，沪铜06合约持仓/库存一度呈现上升的走势，随后持仓/库存虽然开始回落，但持续高于历史同期水平。

同时，电解铜现货处于高升水状态，冶炼厂和持货商更愿意将铜在现货市场销售而不是注册为仓单，仓单库存回升的压力较大。

其次，沪铜06-07合约价差已经处于季节性高点。根据季节性统计规律，在当前时点M+0和M+1合约价差处于低位或者出现小幅回落，但当前M+0和M+1合约价差（对应沪铜06-07合约价差）却不断攀升，创历史同期较高水平。

以5月21日结算价价差估算，如果沪铜06-07合约反套，如果价差回归则年化收益率达到6.59%，超过1年期LPR利率3.85%。

但是市场对这种反套机会的参与度依然存有疑虑，其最主要的原因是当前库存持续走低，投资者担心06合约到期买不到足够的价格合适的仓单满足交割需求。

一方面，国内总库存去库速度较快，截至5月22日当周，上海有色网和我的有色网等资讯公司调研库存尚处于历史同期较低水平；另一方面，保税区库存已经快降至最低位置，继续下降的空间已被严重压缩，对国内库存补充有限。

原料供应增加，精铜产量爬升

沪铜06合约持仓/仓单库存高位以及沪铜06-07价差扩大等特征，显示沪铜06合约存在逼仓的可能。但是由于铜供应偏紧的预期正逐渐缓解，国内精铜产量爬升，沪铜06合约实际逼仓的动力不足。中国铜冶炼原料主要是铜精矿、废铜和可冶炼用铜阳极，当前这些原料进口逐渐改善。

首先，海外铜冶炼原料供应逐步恢复，主要资源国家逐步放开铜矿生产和运输，铜矿供应开始恢复，可冶炼用铜阳极供应缓慢增加。

其次，废铜进口将逐步恢复。废铜进口盈利可观，随着马来西亚政府恢复海港运输作业，废铜进口量将大幅增加。

2.1 海外铜矿逐步恢复生产和运输，铜阳极进口大概率回升

海外疫情影响逐渐消退，部分矿山恢复生产和运输。3月中旬开始，南非的智利、秘鲁以及非洲的刚果、赞比亚、南非等资源国因新冠肺炎确诊病例连续攀升而进入紧急状态，铜矿生产和运输受到限制。

但是4月下旬开始，主要铜矿生产国封城封国政策开始放松，铜矿生产和运输有逐步恢复的趋势。智利和秘鲁是中国铜精矿进口的主要来源国，约占中国铜精矿进口总量的54%。

智利政府在4月26日发布《安全复工计划》；秘鲁政府于5月开始分阶段复工复产，已批准重启27项经济活动，其中涵盖采矿业。秘鲁政府最高法令也授权矿业公司从5月2日起恢复活动，允许矿业公司开采、提炼、储存和运输矿物和金属。

此前受政府政策扰动较大的矿山主要集中在智利和秘鲁，而近期这部分矿山逐步恢复生产和运输。

根据此前矿山暂时停产或减产的时间推算，部分矿山在4月中旬已经具备逐步恢复生产的可能。

随着政府政策放松，这部分矿山的生产和运输开始恢复，其中秘鲁铜精矿供应边际改善最为明显，大型铜矿Las Bambas铜矿已于4月28日起陆续恢复精矿运输和港口装载工作。秘鲁铜精矿运输至中国大约35天左右，也就是说6月3日之后国外铜精矿到港将逐渐增加。基于对未来铜精矿供应增加的预期，铜精矿现货加工费TC已经开始企稳。

中国从非洲进口铜阳极量将存在回升可能。

中国1-4月进口铜阳极变化最大国家的主要是非洲的赞比亚、刚果（金）和南非等。

从港口封锁情况看，赞比亚关闭与坦桑尼亚口岸后很快恢复；刚果（金）全国边界关闭，但货物出口未受影响；南非降级封锁限制，允许货物从海港运输到仓库或最终目的地和将货物越过南非陆地边界。

赞比亚铜阳极主要通过坦桑尼亚达累斯萨拉姆港口和南非德班港口出口，即便在关闭与坦桑尼亚的边境口岸后，赞比亚铜阳极也能选择陆路运往南非港口，然后出口至中国等国家。

刚果（金）进入紧急状态后，货物运输未受到影响，但通过刚果（金）港口运输线路城镇被关闭，导致通过刚果（金）本土港口出口的铜阳极减少，但是刚果（金）已经选择将铜阳极运输途经赞比亚，再至南非港口出口。

我们预计，未来一段时间中国从赞比亚和刚果的进口的铜阳极维持低位甚至为零，但从坦桑尼亚进口的铜阳极不会出现明显减量，且从南非进口的铜阳极将继续攀升，判断铜阳极总的进口量依然存在回升的可能。

2.2 废铜供应释放，偏紧格局改善

海外废铜供应逐步恢复，偏紧格局改善。中国进口的废铜是冶炼的重要原料，一季度废铜进口含铜量环比减少8.7万吨，以进口废铜65%的比例进入冶炼测算，废铜进口减少影响中国精铜产量5.7万吨，占国内精铜减量的25.3%。我们认为后期废铜进口量将恢复增长，主要有三方面的原因。

第一，政府鼓励废铜进口，废铜进口批文量充足。年初至今，生态环境部固废中心已经下发七批废铜进口批文，核定废铜进口量为54.0万吨，较去年下半年核准进口量仅减少2.0万吨。从实操的角度看，如果利废企业确实需要更多的废铜进口，可以进行随时向当地环保部门申请进口额度，因此进口批文量不会成为废铜进口的制约因素。

第二，废铜进口盈利可观，是废铜进口的重要驱动力。从历史上看，废铜进口盈利扩大，往往带动废铜进口量大幅增加。疫情导致部分地区废铜进口受阻，进口废铜盈亏持续攀升，从1月初的亏损1300元/吨上升至当前的盈利1000元/吨，这成为后期废铜大量进口的重要驱动。

第三，海外政策逐步放松，带动废铜进口开始恢复。疫情对中国香港、马来西亚、欧洲等地废铜进口影响较大。中国香港的废铜主要为欧美等地的转口货物，影响其供应量的主要参考指标是欧美的边境管控政策。美国管控政策持续，港口集装箱活动保持在较低水平，但美国经济强势重启有可能带动出口增加。德国从5月16日逐步放宽边境管控措施，直至6月15日取消所有的边境管控，我们预测德国出口的废铜将逐渐恢复至正常水平。马来西亚废铜生产和运输受疫情的影响最大，中国1季度从马来西亚进口废铜环比减量2.89万吨，远超过其他国家废铜进口减量。马来西亚从3月18日起在全国范围施行“行动管制令”，并且两次延长至4月28日，在管制期内废铜的拆解和进出口均受到了限制。但从4月29日开始，马来西亚恢复了所有海港运输作业，废铜拆解企业已基本复工。我们预计5月底前马来西亚向中国出口废铜量将大幅增加，国内废铜供应紧张格局将逐步改善，精铜和废铜的价差将继续攀升。