招商宏观“骚”操作：不认同将新冠病毒冲击类比大萧条，发研报嘲讽萧条派少年不识愁滋味

原标题：招商宏观“骚”操作：不认同将新冠病毒冲击类比大萧条，发研报嘲讽萧条派少年不识愁滋味

不会吟诗作赋的宏观经济学家不是好的策略研究员。

招商证券宏观研究团队3月30日发表了一份题为《少年不识愁滋味——新冠病毒冲击VS大萧条》的研究报告，报告以辛弃疾的《丑奴儿.书博山道中壁》开头：

少年不识愁滋味，爱上层楼。爱上层楼。为赋新词强说愁。 

而今识尽愁滋味，欲说还休。欲说还休。却道天凉好个秋。

核心观点中即对当前市场上部分观点表示不满，称：新冠病毒全球大流行确实不能等闲视之，但将新冠病毒冲击简单类比大萧条的学者，你视宏观经济学的圣杯为何物？

招商证券认为，中性情景下，在防控措施的影响下，以累计确诊人数评估，疫情可能于二季度见顶，并于三季度开始有边际的好转，但年内经济活动完全恢复至疫情前有难度。 从目前市场上的预测情况看，市场没有将疫情引起大萧条作为基准情形。预计欧美中日韩一季度GDP同比增速出现接近0的小幅负增长，中韩在二季度经济增速有望回升，但欧美在二季度或出现较深的负增长，同比增速可能接近-10%，其他新兴市场和商品出口国等也将受到相应拖累进入衰退，一、二季度全球GDP增速均将为负值。三季度全球经济增长速有望出现反弹，四季度有望转正，2021年全球增速或将出现较大幅度反弹。

该研究团队认为，美国曾经的大萧条，主要是美国一系列政策失误耽误的“康复”，导致了其经济连续四年负增长。1929年大萧条时，美国经济经历了长达四年的经济负增长和通缩，道琼斯指数在快速下跌之后反弹至1930年4月，此后便开启了长达两年的下跌，并于 1932年7月见底。有一种观点认为，美联储和政府没有及时采取救助措施、甚至采取了紧 缩措施，加剧了形势的恶化，而金本位制导致了其他国家央行货币政策独立性的丧失，从而造成了更广泛的货币紧缩。

而本次新冠病毒冲击，尽管经济活动收缩前所未有，但政策应对非常积极。当前各国政府正积极采取政策措施，其目的就是防止疫情侵蚀实体经济的肌理，从而造成大萧条，这也是当前与大萧条时期的重要区别之一。从政策上看，主要发达国家宽松的态度坚决，并已经十分积极地采取创新措施推动流动性向企业、非银金融机构的传导，且从金融危机等历史时期来看，央行的举措也相对有效，历史上流动性危机的持续期也较为有限。各政府财政政策投入方向主要包括：（1）为企业提供流动性支持；（2）减税、延缓税收；（3）减缓失业；（4）救助低收入人群。这样来看，货币、财政政策的方向均为阻断经济主体在疫情期间受重创从而引发负向循环，从政策方向而言是正确的，因而预计也将是有效的。

都有谁提到了“大萧条”？

市场上已经有较多观点在“重温”1929年大萧条，并以大萧条时期类比，来对当前的资本市场走势及部分行业发展进行预测。以下我们选取的是较为悲观的观点。

新加坡国立大学东亚研究所教授郑永年：这次疫情的冲击我认为会远远超过2008年，可能会比1929年-1933年大萧条时还糟。

2008年时主要是单纯的金融危机，但新冠肺炎疫情引发的不仅是经济危机，还有恐慌引发的社会危机、政治治理危机以及国际秩序危机，是多重危机在一个时间段内集中爆发，我把它叫做“并发症”，这和2008年“病症”比较单一有很大不同，也更加危险。

为什么说疫情引发的危机可能甚于1929年大萧条呢？

第一，大萧条的中心是西方，之后从西方逐渐扩散到其他国家，但当时全球化的程度远没有现在这么高。当前，世界已经成了“地球村”，在这种情况下全球主要经济体暴发疫情，造成的伤害会远远大于当年。

第二，如果各国能够加强协调合作，确实可以缓解疫情造成的影响，但问题是危机当前大家往往不能“有难同当”，开展国际合作非常困难。从目前情况看，不少国家民族主义战胜了国际主义，国家利益战胜了全球利益，甚至出现了不少“趁火打劫”行为。正常的国际秩序受到很大冲击。

第三，大萧条时美国处于“青壮年”时期，但现在它已步入“中老年”，国际领导能力和意愿都在下降。中国能力虽然有提升，但能否在全球治理体系中扮演领导者角色还有待观察。这意味着危机当前没有有力的协调者，这很糟糕。

更重要的是，当年大萧条时是有清晰的应对方案和工具的，就是凯恩斯主义；但现在应对疫情似乎并没有很好的方案。

前美联储主席珍妮特·耶伦在北京时间3月26日与花旗银行的电话会议中说：受新冠疫情影响，美国乃至全球经济都在受到威胁。在当前危机中美国面临的失业率上升、通货膨胀在目标的2%以下等问题都是美联储当下最关心的。由于经济活动停滞导致的最明显的问题是销售额的巨大下降，包括餐饮旅游等产业，预计收益将下降70%。很多经济学家预测美国第二季度GDP将下降20%，或许更糟，同时失业率可能会飙升至大萧条时期的水平。但耶伦表示些问题可能会在短期内得到恢复。

中金公司认为，从大萧条和次贷危机的救市经验来看，随着危机的演进，政府也屡屡发布在当时看来足够力度的救市措施，引发市场乐观情绪和大幅反弹，但均没有逆转下跌趋势而仅仅是引发了不低幅度的熊市反弹，其中大萧条期间大级别反弹有高达7次，08金融危机期间大级别反弹有高达4次，最终大萧条期间最深跌幅达到前期高点的90%，08金融危机达到前期高点的54%。

两次危机的经验来看，最后真正的筑底回升，均是来自于实体经济的恢复，基本面的修复、企业现金流的真正改善才是金融市场稳定的前提。而这一次美国的刺激政策的推出虽然明显更快更强，但更多只是缓解了流动性压力，信用的风险仍未出清。信用问题的冲击更多还是要靠财政的支撑和对疫情的防控，但目前各国的财政支出大部分只是政府的转移支付，货币乘数较低，无法派生出有效的信贷需求，只能用来救命，而不救穷。如果疫情不能按照预期控制住，不管是后续追加支出，还是提振经济的支出，都将变得更为困难，毕竟当前各国财政扩张，或者说各国的政府部门杠杆，都已在高位。且疫情带来的失业的问题可能不仅对消费形成短期猛烈的冲击，还会影响居民长期消费倾向的变化，往往危机过后居民储蓄倾向都出现大幅提升，也就意味着即便疫情消退、经济企稳回升，消费的恢复可能会非常缓慢而有限。

从美国的情况来看，推演至全球，中金公司认为，近期全球天量的货币和财政刺激政策，虽然能缓解疫情带来各行各业停顿的冲击力度，但由于不能完全根治疫情本身，因此影响也是有限和短暂的，从历史经验来看，金融市场可能不会马上止跌，反弹后，后续可能还会有第二轮下行，只有疫情防控指标改善之后，才有可能真正意义上稳住金融市场信心，这个可能要到二季度后段才有可能看到。此外，即使下半年疫情好转，金融市场也从底部回升，但经济的底部可能不会完全在二季度显现，因为金融机构资产负债表受损以及实体经济受损后，金融机构风险偏好下降叠加实体融资需求下滑（投资和消费中枢下移），经济还会面临去杠杆的压力，而财政刺激目前只是救急，还不能有效刺激实体杠杆回升，因此经济仍将经历一段下行期。对于全球货币政策而言，可能未来数年都不容易找到加息和重新收紧的机会，利率长期维持低位会使得全球各国收益率曲线逐步变平，而信用利差升高后，虽然未来会有所回落，但也需要数个季度才有可能回到危机前的水平。