私募创业之黑翼的韧劲和默契：活得长是最重要的

　　【编者按】“东方证券杯”私募梦想创业营，由拥有“大投资”金字招牌的东方证券与全球华人首选财经门户新浪财经跨界联手，打造私募行业最具影响力的创业“黄埔军校”，致力于帮助机构培育品牌力，提升影响力，帮助个人放大天赋，走上稳健从容职业投资道路。

　　本场活动期间，新浪财经携手东方证券，推出“私募访谈”栏目，如实呈现作为私募大佬成长导师和优秀机构参赛选手的投资理念与生存之道。

　　私募创业之黑翼的韧劲和默契：活得长是最重要的

　　文/新浪财经郭金霞、李文航

　　陈泽浩和邹倚天2003年相识于斯坦福大学研究生新生晚会上，两人先后回国又先后就业同一公司，属于老同学加老同事的搭档组合——在2014年一起创立黑翼投资。

　　访谈的时候邹倚天拿着零度可乐和苹果X，陈泽浩则抱着一个景德镇产、带盖陶瓷杯和小米手机进来了，但都是那种点到为止、能一句话说清楚就绝不肯多说一字的典型理工男。对他俩来说，出去募资路演带来的成就感，可能还不及去清华等高校分享量化投资方法——只有聊起策略聊起模型，话匣子才能真正打开。

　　外界对黑翼的印象是，陈泽浩CTA策略以趋势为主，又将趋势策略划分为长周期和短周期，辅以反转和配对交易策略，策略类型较为丰富；而邹倚天负责的阿尔法策略和指数增强策略也在不断优化，优势逐渐显露。

　　在邹倚天看来，未来黑翼仍要继续提升投研能力，以增加投资的确定性。年仅四岁的黑翼也经受各种考验和经历起起伏伏，他们用自己的韧劲与坚持，团队间的默契与信任，去应对创业路上的挑战。

陈泽浩的景德镇产、带盖陶瓷杯和小米手机

　　投资甜蜜度：大家都涨你不涨是负100  反过来却为正60

　　多年以后回想起2016，应该算得上黑翼创业路上低潮期——先是邹倚天负责的阿尔法策略，因为股指期货对冲工具全面受限，规模萎缩收益下滑，亟需快速调整以适应市场的变化。

　　同时陈泽浩的CTA策略在那一年“没把握好节奏甚至完全做反” ——当年黑翼CTA二号产品也创下了截至目前历史最大回撤记录。

　　“2016年一季度属于‘大家都涨你不涨’，净值一直在1来回打转，到7月获得近7%的正收益终于追平市场，心里想有一点安全垫了可以乘胜追击下，就把仓位和波动率都加上来，没想到等把仓位逐渐加上来，市场风格转换遭遇回撤，”再回想起来，陈泽浩的口气如同讲述别人的故事，但只有亲身经历了才深刻理解那种过程中的纠结与痛苦：“不仅把前期利润回吐，净值也一度触底至历史最低位0.96元。11月虽然有一波行情，但仓位已降下来了所以也没有抓到反弹。”

　　但外界随后看到一个充满生命力和韧劲的黑翼——2017年黑翼CTA二号全年实现15.2%的收益，那一年期货市场大幅震荡，同期私募CTA指数收益仅为2.7%；而2018年抓住焦煤铁矿、农副产品、软商品等品种机会，截止8月底，黑翼CTA二号涨幅接近20%。近期期货市场虽有所拐头，也仅出现4.76%的回撤。邹倚天也开发出了指数增强等策略陆续发新产品。

　　“你先跌再涨，跟你先涨再跌，虽然结果可能差不多，但甜蜜度完全不一样”，回顾过去的创业历程，陈泽浩最大的感触就是：甜蜜度其实与优化夏普、提高收益关联并不大：“大家都涨你没涨，对你的不满值是负100；而大家没涨就你涨了，可能正向值就只有60。但你把净值的结果拉长来看，不是一样么？”

　　在“东方证券杯”私募梦想创业营沙龙现场，邹倚天跟新浪财经聊起创业至暗时刻时感慨：“当你业绩不好、外界对你不认可的时候，是比较艰难的。但对私募创业来说，活的长是最重要的——你怎么去熬过这些低谷期重新再起来。”

　　在陈泽浩对2016年的复盘中，并没有太多的强调建仓时点、市场风格等外在因素，在他看来这些都是带运气的偶然性成分，更重要的是改进完善策略本身：“因为出现问题肯定是复合性因素，也暴露出策略本身还有不尽人意的地方。”

　　所以除了在策略容量重估上下功夫，陈泽浩还对照2009年历史数据发现“我们策略中的反转模型是有适用条件的，未来要设计一些界定条件和保护性措施”；另外他还发现产品仓位波动率设计与客户预期也不太吻合。

　　于是，黑翼加强与客户的沟通，每个产品在波动率上都会做个性化定制，平均下来年波动率控制在10%左右。“我们希望向大家传递的是，既能够不嫌它收益率低，也能接受它的回撤，当然这个平衡点还需要不断磨合。”

　　2017年8月还发了公开净值产品黑翼CTA-S1，仅限内部认购，不设置任何波动率和最大回撤的限制，“一般客户接受不了这样的波动，但我们对自己策略足够有信心的。”

黑翼资产执行合伙人邹倚天参加“东方证券杯”私募梦想创业营闭门答辩

　　1+1＞2的默契团队

　　在创立黑翼资产之前，两人已经是相识11年的老同学加老同事。2003年，邹倚天到斯坦福大学攻读电子工程硕士学位，在那里他认识了数量金融专业的陈泽浩。两人先后回国，又先后加入博时基金和PCA成为同事，也由此让他们对彼此的性格和能力有更为深刻的认识，也有一份不同常人间的信任与默契。

　　“你找合伙人肯定是要找自己熟悉的人，乱找一个不一定能够很和谐地工作，肯定是找自己最熟悉的人”，在分别谈及为何选对方为合伙人时，两人竟给出相似的回答。

　　在陈泽浩看来，他与邹倚天的合作是“1+1＞2”，邹倚天的阿尔法策略和自己的CTA策略放在一起，策略高度无相关同时有互补之处，“这也是一种很好的对冲手段。”

　　而谈及为何股权要两人一人一半时，两人倒也不避讳：“大家都想创业，各自投资策略又有所不同，不存在谁先谁后谁多谁少，我们都觉得股权上一半一半挺好的。”

　　多年的默契让他们相互信任，也体现在黑翼的成长过程中相互扶持。2014年创业起步的时候，邹倚天的阿尔法策略担任发展主引擎，CTA策略得以进一步培育和优化；到2016年对冲工具受限严重贴水，而陈泽浩负责CTA策略也遭遇较大回撤，两人积极探讨复盘寻找原因和解决办法。

　　不断迭代优化的 “白盒子”量化

　　黑翼资产官网首页写到：“投资是艺术和科学的结合，黑翼资产相信只有努力提高投资中科学的成分，才能减少投资结果的随机性，增加投资收益的确定性。我们的投资理念植根于严谨的金融学、数学以及统计学模型。”

　　跟很多量化私募不同是的，黑翼不相信“黑盒子”量化，“我可能跑一个很好看的历史数据，我也不知道它为什么会这样，就直接拿过来期望它以后躺着赚钱。我觉得这种多半是不会成功的。”在邹倚天看来，量化只是一个方法，最终的投资理念都是人：“量化投资经理跟主观投资经理一样，要对市场有很深入的了解，才能做出持续赚钱的模型——你要知道你博弈的对手是谁？你的策略赚的是谁的钱？”

　　“当你不同的各个低相关性的想法积累越来越多的时候，模型就会越来越强大。我觉得大部分的投资想法都是可以量化或系统化的。”在邹倚天看来，量化投资有一个很大的误区是“过分依赖于历史回测，而对市场不够了解”——做量化的人也要对市场有一个很深入的了解，而不是说只是拿数字来应付，让外界对他所做的事情捉摸不透。

　　他还提到，人工智能在投资领域发挥的作用是很有限的，因为在金融领域，信噪比较低，大量的数据可能无效，同时市场是在不断博弈的，“你的一个小举动都会改变别人的行为，别人的行为也会反馈于你的行为，不断来回反馈。没有一个可以一招鲜赚钱的圣杯，一定要不断地去进化。”

黑翼资产执行合伙人邹倚天、陈泽浩

　　采访实录精编：

　　陈泽浩 黑翼资产执行合伙人

　　邹倚天 黑翼资产执行合伙人

　　坚持自己不要风格漂移

　　新浪财经：2016年CTA策略回撤比较大，当时什么情况？

　　陈泽浩：在常规的市场行情下，大部分人采取的是长周期策略，而我们当时采取的是短周期策略，据我们观察，两个策略在很多情况下是基本上有同步性的，但是2016年有点特殊，两个策略第一次产生了比较大的分歧。

　　我之所以能够知道他们之间不同的业绩轨迹，是因为我们还有一个产品“黑翼混合对冲1号”，成立于2014年10月31日，比CTA二号产品成立早一年。因为有一定的净值积累，所以在2016年中间没有任何加减仓的操作，全年同样波动率下实现12%的回报。

　　我们当年跟市场大部分人的节奏不一样。比如说第一波上涨的时候是当年1-3月份，大家都在涨我们没涨。那时候我们正好处于短策略周期，而长周期策略上涨而短周期没涨。当时我们承受很大的压力，没有对比就没有伤害。接下去长周期开始回撤，我们短周期在涨。到6月份的时候，就基本上追平市场平均水平。

　　我们当时觉得有了安全垫了，就把仓位和波动率都翻倍的加上来，那一波最大的回撤就是这么来的。一个是当时我们可能有点着急，想做业绩出来。二是仓位定得过高，遭遇比较大的回撤。

　　回撤之后，11月份其实又有一波行情，这波行情不管是短周期还是长周期都在上涨。但当时净值到了0.96，我们又把仓位降下来了，把年化20%的波动率降到可能不足5%的波动率，然后反弹也没吃到。所以，2016这个节奏完全反了。

　　新浪财经：回过头再去看会给你带来哪些思考？

　　陈泽浩：当时考虑两个问题，到底是我们的策略有问题、还是说市场环境出问题？一方面是我们加减仓造成的问题，这部分大概影响10%左右的收益；另一方面，即便在稳定预期的情况下，当时我们的短周期策略有效性也不如长周期策略。

　　但是经过仔细分析，我们认为这是市场的偶然性所致，一直坚持策略风格没有做切换，所以同样策略的风格在2017年的时候取得更好的收益。包括到2018年现在总体来说还算持续。所以，我觉得不管2016年还是2017年，都是由于我们本身策略风格所导致的跟市场造成了差异。

　　新浪财经：也就是说你认为当时只是你的策略跟2016年的风格不太匹配，所以你还是坚持你的风格？

　　陈泽浩：对。当时我一度怀疑是策略有些失效，我后来研究历史数据，我发现在2009年也出现过类似的情况——短周期可能跑输了常见的长周期。把2009年和2016年背后的宏观环境、经济环境以及整个商品市场走势，发现有非常多的相似之处——2009年和2016从技术上来看都是商品市场经过了大熊市之后的第一波的剧烈反弹。

　　2009年和2016年相隔7年，这跟经济周期有关系。一般说库存周期是3年左右，如此一来大概是两个库存周期。所以我当时更加坚定的判断，这是一个市场周期因素的影响，只是我们可能运气不是特别好，正好赶在这个节点上了。

　　当然这也暴露出我们策略中的反转模型是有适用条件的，我们也反思过，反转模型的问题在于我们没有去界定市场的环境，毕竟以前没有见过2009年的环境。暴利环境之下肯定会亏钱，因为你以为它反转，结果第二天涨更多。后来我们给反转模型设定了保护性措施和适用条件。

　　邹倚天：不管长周期还是短周期，我最大的感受就是要坚持自己的策略风格，不要风格漂移。

　　新浪财经：从2016年来看，外界也觉得在市场处于连续震荡的时候，你的策略换仓周期形成共振，你的策略会形成比较大的风险。

　　陈泽浩：我觉得大体上是有这个规律，就是市场跟你的风格或者是这个周期完全形成一种反向的时候，就会出现这种历史回撤。

　　新浪财经：这个比较难破？

　　陈泽浩：是难破，除非是你能准确地判断这个市场周期，轮到你倒霉了你就减仓，但那个过程是没办法破的，但是唯一能做的就是你让你的模型尽量分散，只能是这样。

　　新浪财经：2017年整个CTA不太好赚钱，你们赚的什么钱？

　　陈泽浩：2016-2017年市场主流策略总体偏向于一种风险穿越的策略。我当时做了研究模拟，发现你把市场平均业绩拿出来，非常像一个40天均线穿越。但他们更偏右侧交易，表现为穿越出现的时候就开始跟进，只要趋势扭头了就退出。

　　但黑翼的策略和这个有点区别，我们更偏向左侧，在趋势尚未出现的时候就开始进场，趋势尚未结束的时候我们就开始离场了。所以我们就非常不适合2016年，在于2016年行情太过暴利，导致你屡次出场发现还没完，又进去。

　　新浪财经：2016年适合长周期吧？

　　陈泽浩：对，很适合长周期。

　　新浪财经：2017年波动率低了，会适合短周期。

　　陈泽浩：对。2017年因为周期趋势没有那么长，经常趋势出现之后就拐头了，所以右侧交易比较被动，跟进去又反过来，所以就很适合我们这种更偏左一点的交易风格。

　　2018年两个市场的两种风格交替出现，2018年上半年也没有大趋势，下半年主要是7月份开始，已经有一波趋势出现，所以长周期一下子冲起来了。总体来说，市场趋势的结构和特征，导致不同风格的策略最后的表现差别比较大。

　　新浪财经：听下来，黑翼是长周期短周期都可以做，那如何判断市场风格切换？

　　陈泽浩：我们不做风格切换，我们是短周期就是短周期。我自己没有办法判断什么时候是长周期好，什么时候是短周期好。

　　新浪财经：让客户来选择？

　　陈泽浩：对，我们会给客户提供两个产品，一个是短周期产品，一个是长周期产品。我们也有混合类，给银行委外做投顾。

　　别人都涨你不涨是最痛苦的

　　新浪财经：回过头来看，黑翼创业四年，对内、对外有些什么比较深的感悟？

　　陈泽浩：不管是从募资、投资、业绩和大家的感受来说，投资真的是高度路径依赖的东西。因为人不是完全地集成数字，投资有人讲叫“甜蜜度”。

　　甜蜜度这个东西并不是说优化我的回报率，也不是优化夏普，甜蜜度就高了，这个甜蜜度是很抽象的概念。比如你先跌再涨跟先涨再跌，虽然最后结果都是0，但甜蜜度就是不一样。

　　比如说像我们2016年，大家都涨我们没涨，2017年大家都没涨，我们涨了，这种甜蜜度也不一样。大家都涨你没涨，对你的不满值是负100。大家都没涨，你涨，可能正向值有60，就是这样。但是你要拉长期来看，不是一样的吗？不管是从夏普比例来看还是从回撤来看都差不多，但是甜蜜度不一样。所以，这一块还有很多需要摸索的东西。

　　不断提升、挖掘新因子

　　新浪财经：黑翼跟其他机构比的话，有什么不一样的地方？

　　陈泽浩：黑翼资产完全采用程序化策略交易，基于模型的信号强弱以及流通性、相关性、波动性等因素，动态分配不同品种的仓位和方向，投资组合高度分散化。CTA策略配置在30—40种工业、农业、化工等不同的大宗商品期货和金融期货上。

　　黑翼资产的多元化CTA策略主要分为趋势跟踪、日内反转、跨品种套利三种。具体来看，趋势跟踪，是跟踪大宗商品不同周期的趋势，顺势做多和做空；日内反转，是短期内利用期货价格的反转性波动进行反向交易；跨品种交易，则是利用同产业链的相关品种价格走势关系进行配对交易。

　　这三种策略互为补充，通过策略的多元化组合和搭配，降低因市场环境造成策略失灵的风险，构成了黑翼资产多元化CTA策略的最大特色。选择多种CTA策略互为搭配，也是出于公司多元化配置的思路和稳健发展的态度。

　　在不同的市场环境下，上述三种CTA策略各有得失：趋势跟踪策略，是最直观、历史最悠久的CTA策略，优点是能捕捉到市场的持续性趋势，即能捕捉到市场的动量变化、较大的风险事件以及由基本面引起的商品期货大涨或大跌。比如，2016年商品牛市行情，不少趋势跟踪策略都赚得盆满钵满，但趋势跟踪策略的缺点是在市场没有趋势的时候，整个策略净值或处于持续振荡不盈利的状态，或呈现持续回撤的情况，2017年的策略表现不佳很好地诠释了这一点。

　　日内反转策略，可以捕捉到日内由于交易行为或资金博弈引起的波动，优势是在振荡环境中可以为投资者提供收益，缺点在于市场一旦出现强趋势，日内出现单边上涨或单边下跌，策略会出现频繁止损。可以说，日内反转和趋势跟踪的优缺点互为补充，在很大程度上通过组合可以平滑收益曲线。

　　跨品种套利策略和前两种策略的思维方式有区别，跨品种套利策略主要涉及多品种之间的关系，比如，黑色产业链套利、农产品关联品种套利，这种盈利逻辑主要来自品种之间的关联性。该策略最大的优势是与前两个策略的相关性较低，缺点是容量小、不稳定，要随着市场环境的变化对策略进行频繁修正。

　　邹倚天：我觉得各家都有自己擅长策略的长处，其实还是做好自己的风格特点，很难说苹果跟橙子怎么比，就是说你坚持做最好的橙子，别人做好最好的苹果，反正都有人来吃嘛。

　　新浪财经：你阿尔法策略中这100个持仓标的是如何选出来的？

　　邹倚天：这就是用我们的一些因子选出来的，比方说我们有500个因子，这500个因子，每只股票它都有一个预测，最后预测的那些高的股票就被选出来。

　　新浪财经：现在市场上交易量很低了，量化要高换手会不会不太好做？

　　邹倚天：8月份算是一般的行情，但9月份好像也开始要回升了。交易量低确实对高换手因子有一些影响，但是像一些基本面因子应该最近表现还可以。

　　新浪财经：有人说基本面可能未来逐渐地失效，他认为因为基本面因子是滞后的，在国内的市场变动得太快了，板块变化太快了。你怎么看？

　　邹倚天：基本面因子如果用的是一些大家都看的，可能会慢慢失效。你要不断地去提升你的因子，不断地去发掘新的基本面因子，另外，你要去发掘新的数据源，找到别人没有的数据源。

　　新浪财经：你们有没有独特的数据源？

　　邹倚天：那倒没，比如说我们找的一些舆情的数据，一些互联网的数据等等。你哪能找到什么别人不知道的？关键在于如何利用这些数据。

　　新浪财经：公司管理上有些什么样的感悟？

　　陈泽浩：我们公司比较小规模，管理大部分还是集中在投研的管理上。投研的管理，总体来说还是要不断摸索，因为可能不同阶段、不同人员数量的时候，人员的管理机制、激励机制慢慢还要与时俱进。

　　新浪财经：比如说对于激励考核不患寡而患不均，你怎么去处理的？

　　陈泽浩：这个不难的，研究员贡献的模型今年产生了多少收益，完全可以非常精确的分解计算出来。然后按照奖金池按比例分即可。

　　风控只能降低回撤的概率而非被动止损

　　新浪财经：你们的风控是怎么做的？

　　陈泽浩：风控是两部分，一部分是控制波动率，一部分是控制回撤率。对我们来说，回撤是没法控制的，因为如果采取一些被动的止损方法会影响你的收益率。你只能通过另外的手段去降低回撤的概率，但没有人能保证百分之百地控制到多少。

　　降低回撤概率的方案包括：第一是多元化、多资产化，尽量在不同的资产上配得比较平均，不要太过集中，太过集中容易产生比较大的回撤；第二，模型上的分散化。各种类型的模型都有一点，肯定是以趋势为主，但最好搭配一点反转的模型。比如我们一般搭配套利，降低相关性；第三，在流动性上要做很大的控制。流动性小的品种、交易量小的，肯定要考虑配置少一点。因为流动性差的品种，很容易出不来；第四，你对极端的风险事件要做一些预防处理，因为有的时候会出现涨跌停，你想跑都跑不掉，你想止损止不了，你想怎么着却干不了。所以，你在设计投资组合的时候，一定要把这个风险因素考虑进去。

　　综合来说你只能通过很多风控措施，不断地降低回撤的概率，这样子才能真正实现控制风险。

　　未来商品市场震荡偏下跌 未来短周期相对好一些

　　新浪财经：您怎么看下一年的商品市场？

　　陈泽浩：宏观上看，我认为现在不具有产生大趋势的一个基础，往下的概率比往上大。总体来说我对市场的预期还是震荡偏下跌的走势。

　　我的判断依据一般来源于数据规律，因为商品市场具有很强的周期性，而且商品市场的周期性会导致策略上也会存在相当的周期性。

　　常见的CTA策略它有几个特点：一、它回撤的幅度基本上是有一定的规律可循，一般回撤到哪里，可能就是很好的一个入场，就是买的策略时点；二、策略本身的回撤时间，就短周期而言，一般3—4个月是比较长的时间。而长周期两次大涨的间隔时间，短的可能是半年，长的可能甚至是到6—18个月的水平。我只能根据所有的这些数据规律，所以接下来我还是倾向于短周期会相对好一些。

　　新浪财经：黑翼CTA策略容量？

　　陈泽浩：从2016年后半年开始一直到2018年中，我们CTA短周期策略都是在20亿左右的规模运行。所以，20亿应该不是太大问题。20亿以上我现在还有点不敢说，毕竟我现在没有长时间运作20亿以上。长周期的容量可能大一些，大概30亿的规模。

　　新浪财经：客户类别？

　　陈泽浩：客户以机构客户为主，短线策略多为代销型产品，长线策略多为机构投资产品。

　　新浪财经：你怎么看资管新规的正反面影响？

　　陈泽浩：量化发展到今天已经历经四个阶段：1、2009-2010，当时是小盘股的天下，仅依附于股指表现不是很好；2、2012-2013年，依靠对冲工具已经可以产生独立于贝塔的绝对收益，但那时候利率水平很高，所以也显示不出量化的优势；3、2013-2015年，金融工具日渐丰富、流动性增加、牛市、利率初步下行，造成一个黄金发展阶段；4、2016年到现在，缓慢发展。

　　回顾下来量化策略的发展主要是依靠四个核心要素：市场本身的认知情况、市场实际的利率水平、交易工具的有效与否、金融工具的丰富性。

　　资管新规是一个双刃剑，短期来说对资金募集是一个限制，但是长期来说可以解决量化策略发展的障碍：刚兑和实际利率的下降。不管是交易限制也好，还是金融工具丰富也好都是迟早可以完成的事情，但是实际利率水平其实是一个更加和经济发展有关，同时和政策有关，是一个更长期的影响因素。所以资管新规对长远来说是好事，它破除了刚兑，让产品净值化之后，长远对我们这种量化的私募，尤其是对我们黑翼这样的私募来说还是好事。

　　新浪财经：您怎么看“东方证券杯”私募梦想创业营活动？

　　邹倚天：无论是答辩还是尽调这种形式，这个活动都是给私募一个展示自己的平台：包括解释你自己的投资逻辑，还有未来的一些投资方向的机会等等。另外，几位导师和尽调其实都非常专业，问的问题也非常详细。我们也希望黑翼可以取得一个良好的成绩，下一步看能不能建立深度合作关系。在我看来，投资是一个长跑，我们的理念还是长期为客户创造价值，这是我们最重要追求的一个目标。

责任编辑：武丽俊