任泽平自曝：做大类资产配置实现过一年六倍收益

　　泽平宏观

　　以下为11月17日任泽平博士和如是金融研究院院长管清友老师的直播速记整理。

　　任泽平：今天我和管老师的连麦，第一我们没对过笔记，第二不设禁区。首先，管老师，我做了一个投票，结果显示有相当一部分人认为老百姓炒股不能赚钱。您怎么看？

　　管清友：其实我们也都知道结果，也都知道原因。但这东西，可不就是人性嘛。从概率上来讲，绝大部分人都不赚钱。包括我前几天说的话，好多人深表认同，就是：投资是绝大部分人亏钱最快的方式。但是，很多人也管不住自己，总觉得自己是那一少部分。包括机构其实也是如此。即便是国外成熟市场也是如此。

　　任泽平：您的结论就是，如今老百姓炒股都不赚钱，但大家愿赌服输。不赚钱的原因就是人性。我的看法是，炒股票这事本身就注定了是少数人赚钱的游戏。巴菲特讲，在别人恐慌时我贪婪，在别人贪婪时我恐慌。别人是谁？就是大多数。我是谁？我是少数。做股票，要做那个少数你才能赚钱。如果做随大流的大多数，一定亏钱。所以说，为什么说股票市场反人性？反的其实不是人性，而是大多数人的人性。

　　管清友：对，但是大部分人都觉得自己是那个少数。每次都觉得自己应该能看对，甚至每次都跟自己反着做。既然我是个反向指标，那每次跟自己反着做行不行？结果发现还是不行。

　　当然除了人性的底层逻辑之外，我觉得还是有很多因素，最后促成了这么一个结果。你看国外成熟市场，它当然也符合定律，但是大部分投资者可以通过专业机构，有相对持续稳定的回报。所以我觉得，我们在供给侧要做的事情还有很多。无论是产品提供，还是市场平衡的工具，有很多仍然需要改进的地方。因为这天然不是一个平衡式。举个例子来讲，国外上市公司的股权其实是非常分散的，但咱们的大部分上市公司都是一股独大。这些都是基本特点。作为投资者，其实我们都要认清楚这些基本特点。当然，即便认清楚这些基本特点，你也未必能赚到钱，只是说可能更清楚自己是如何亏钱的吧。在市场上待过这么多年，对这些情况确实看的非常清楚。

　　任泽平：在这里，我给大家分享几个数据。据我了解，自从我们证券市场开市以来的这30年，A股累计所有的账户中，大部分是亏钱的。赚钱的是少数。当然一部分是盈亏平衡的。那究竟怎么才能赚钱？无非第一是，要么有信息优势。但所谓的信息优势，有时候到最后就把自己给坑了。

　　第二，如果说普通老百姓真的想赚钱，有一个办法就是学习专业的方法，进行反人性的思维，也就是逆向思维。我认识一个牛散朋友，他的思维跟我们都不大一样。如果说这只股票没有三年五倍的收益，他可能都不会去碰。他也不大和别人交流，而是自己看新闻，自己去看上市公司。他认为，和其他投资者交流根本就没用。最终他靠炒股票拥有了300亿身家，是绝对的隐形富豪。所以说，经济学怎么实战？你要知道方法是什么。比如说巴菲特、彼得·林奇他们那些人的经典方法是什么？就是实战经济学。

　　那我想问您的第二个问题是，经济学家炒股票能赚钱吗？

　　管清友：其实我们都有感受，也交流过，基本是分成两大类。一小部分人可能能赚钱，当然也分阶段、周期和年龄。其实大部分经济学家炒股票是赚不到钱，甚至亏钱的。关于这点，社会和市场有一个误读。实际上经济学家干的不是投资，而是另外一个工种。当然确实在资本市场工作过的人，对形势认识更清楚，对趋势的把握可能会相对更好。说踩坑也踩过坑，但是踩的坑小一点。

　　大部分泛泛意义上的经济学家，其实在中国语境里是指那些学院派，或者说智库相关的工种。历史上我们看到的很多所谓的经济学家，尤其是西方的经济学家，真正靠投资赚到钱的凤毛麟角。比较牛的一个是凯恩斯，还是亏过钱、差点破了产之后，后来才赚到了钱。第二个，就是大家熟悉的大卫·李嘉图。其他的经济学家很少赚钱。所以经济学家跟投资成功不是天然地划等号。我现在的理解就是，在资本市场工作的经济研究人员，相对地对市场确实更熟悉，规避风险的能力更强一点，赚钱的概率更大一点。

　　任泽平：经济学家能炒股票能赚钱吗？其实经济学家分为两类。一类叫学院派，是不赚钱的。第二类是商业经济学家，有信息优势和专业优势，而且经过多年的实践，也大致知道投资中反人性的逆向思维逻辑，所以这些经济学家是有可能能赚钱的。我自己做大类资产配置实现过一年六倍的收益。国外的话，也有学者做投资做的比较好。其实有时候我想，像达利欧其实才是真正的经济学家。他们做宏观对冲，可以管理1000多亿美金，对投资是有极为强大的专业及洞察能力的。所以说，实战经济学能赚钱，商业经济学才能收益。大家应该越来越能感受到实操的重要性。

　　管清友：中国人对于所谓的财富，对于钱，总是羞于启齿。其实这不是一种正常的文化状态。我记得张维迎老师早年上研究生的时候，好像第一篇文章写的就是《为“钱”正名》。

　　像我和泽平这样处于七零末的这批人，现在想想真是挺幸运的。时代和市场给我们提供了另外一种选择的路径和可能性。经济以及市场发展到现在，金融行业给大家提供了这样的机会，也成长起来一批人。我和泽平现在相当于做独立研究，再去讨论很多经济问题，相对于原来在智库、国企、券商，视角就更不同了。为什么？就是等于是要自己带一个团队，直接感受经济的波动以及市场的好坏。不敢说我们的水平有多大的提高，但至少有一点，就是对经济的脉动更加感同身受。而且我和泽平老师有一种想法不谋而合——经济数据宏观上是大势所趋，悲观上其实是悲欢离合，万家灯火。虽然做宏观研究，但是我们更多地愿意微观、从下往上、从市场主体去看待问题。这样我们再表达出来的东西，会更接地气，更有底气。

　　任泽平：那想再请教一下管老师。就是现在大家存在一种观点争议。一种认为，机构投资者的时代来了。另一种说，机构就是大散户，还不如自己投资。您怎么看？

　　管清友：我觉得大部分专业机构，大公募、大私募、大保险资管还是能赚钱的。统计数据上确实也能看出，某一年或半年有些机构的净值跌的比较惨。但是总体上而言，以两三年的维度看，中大型的公募私募、保险资管这些机构，我觉得还是能赚到钱的。因为它的风险控制能力更强，专业分析和挖掘能力确实也更强。当然机构也会有散户的行为特点。

　　第一是人性使然。第二，市场中的一些结构性或者是机制性的问题，导致不得不去这样。但是，确实出现一个所谓的机构赚钱，投资者不赚钱；基金赚钱，基民不赚钱的问题。我觉得这其中存在市场供需不太平衡，投资机构和投资者风格不太匹配的问题。但总体从统计数据上来讲，机构虽然也有一些散户化的这种行为，但相对于散户情况还是好一点。

　　任泽平：那我来说说我的看法。机构做的比散户好一点，但是实际上相当一部分也不赚钱。我给大家讲几个真相。所以说大家会发现，个别基金赚钱，但是整体其实不一定赚钱。为什么？我觉得，老百姓也好，经济学家也好，机构投资也好，只要是随大流的人性，肯定就是韭菜，投资注定只有少数人才能赚钱，这就是真相。归根结底还是人性。投资是反人性的，有时候跟智商没关系，反而很大程度上跟情商有关系。比如，今年三月份市场不景气时，你敢不敢进去？大家都觉得房地产企业不行了，那待困境反转时，你敢不敢参与？

　　管清友：说到这里，我正好想问问泽平老师。此次“金融16条”对地产行业能起到稳定的作用吗？未来几年房价到底会怎么走？

　　任泽平：第一，“金融16条”和“第二支箭”是标志性事件，表明房地产的政策拐点出现了，但市场拐点可能还要再等一段时间。原来的三道红线集中管理一直是调控房地产，现在开始放松调控房地产，我觉得这是一个大转折。

　　第二，从保交楼到保企业，这是传递出的一个信号。这就是为什么市场哪怕还是一塌糊涂时，部分房地产企业三好生的股价却大幅反弹。

　　第三，不要以为所有的房企都上岸了。无论“第一支箭”“第二支箭”，还是未来的“第三支”“第四支”“第五支”，保的都是三好生，是房企三好生拿到船票额。我的理解就是，以后要让这些三好生来洗牌，重组整个行业，剩下90%的房企从此消失。

　　第四，未来的房地产市场最大的特点就是分化。以后70%以上的城市，人口流出，房价会漫长地阴跌。如果出房产税更是雪上加霜。但是对于人口流入的百分之一二十的都市圈、城市群的房子，只要中国经济在增长，还会续创新高。我们现在人均GDP只是美国的1/5，如果哪一天成为它的1/2，那再看现在的房价收入比，就很便宜了。关键就在于它们的人口在流入，还有需求。

　　第五，我们研究了20多个国家上百年的历史。伦敦在过去的50多年，房价涨了122倍。日本核心城市涨了200多倍。巴黎50多倍，纽约40多倍。他们的涨幅都是全国房价的五倍左右。所以还是要关注核心都市圈，有富集的资源。

　　城镇化分为两个阶段，第一个阶段，人口从农村到城镇，一到六线城市人口都增加，房价都普涨。但是它有一个黄金分割线，叫60%的城镇化率。世界各个国家，城镇化超过60%以后都会出现分化，叫都市圈、城市群化。随后大部分城市人口流出，房价阴跌。

　　我跟大家说一个数据，2020年到现在这两年多的时间里，美国全国房价涨了34.5%，但是中部地区铁锈州基本没涨。那也就意味着，美国东西海岸线核心都市区的房价涨了50%以上。发生的原因并不复杂，一个是人口流入，还有就是货币的超发。就长期来说，货币是一直在超发的。那什么东西可以抗通胀？一定是硬通货。人口流入都市圈、城市群的房子，我觉得还是可以战略性地进行配置。

　　管清友：刚才任老师从历史数据出发，也给我们举了很多城市的例子。那我想问一个比较直接的问题。您觉得我们现在大城市的房子，建筑质量是否能支撑那么多年？

　　任泽平：给大家讲一个真相，过去的20年，中国房地产是一个供不应求的卖方市场。所以对于大部分开发商而言，只要拿了地，造了房子，根本就不愁卖。但反过来当市场不好的时候，开发商才开始拼质量。所以大家可能会发现，往往是经济不好的个别年份，房子的质量出奇好。而如果市场特别好，还没建完就一抢而空。而现在预售阶段，地坑还没挖好，房子就抢完了，那这个房子很可能建筑质量不好，因为不愁卖。但我们也要相信人性当中有正念在。还是有一批好开发商，就是所谓的三好生，品质还是有保证。其次，未来房地产的建筑质量会超过过去20年。大部分房企被淘汰后，活下来这些面临困难的市场只能拼质量。这是我的看法。

　　管清友：任老师回答的确实非常中肯。那接下来，您觉得未来房产税会以怎样的速度和形式推出？房贷要不要提前还？2023年北上广深这些一线城市的房价走势将如何？

　　任泽平：首先房产税我认为，三年内必然推出，是大势所趋。逻辑很简单，因为在房地产大开发时代，土地财政支撑了地方可支配财力的大头，约占56%。现在房地产大开发时代结束，土地财政坍塌了。现在只能征房产税。

　　但是我觉得很多人对房地产税征收谈虎色变，认为一征房地产税，中国房地产就雪崩，这种理解是非常不专业的。房地产税推出后，只会加剧城市的分化。对于70%人口流出地区的房子是雪上加霜，如果有多余的房子，是最后的卖出时间窗口。但是对于人口流入的百分之一二十的城市，房产税是可以转嫁的，因为供不应求。

　　我再给大家说一个数据，中国全国人均套户比是1.09。东北、西北地区，都快达到2了，但像长三角、珠三角的很多核心城市还不到1，这是存量。未来随着每年二三十万的年轻人流出，还存在巨大的缺口。那管老师对房地产税怎么看？

　　管清友：我总体同意你的判断。当然推出的速度如何，现在说不好。但是我估计像很多前几年的政策一样，会突然加速。因为这东西已经写到很多重要讲话里头去了。确实，像任老师刚才讲的，一线城市倒不用太担心。人口流入的中心城市房产，依然是保值增值比较好的标的，拉长周期来看跑赢通胀没问题。大家也不要因为一些区域房价下跌就觉得恐慌。

　　我和任老师基本上是同期毕业，同期做选择。我大概也在那个时候买房，现在想想都是很久远的事了。反过来讲，房地产市场其实是给中国特定的群体发了一波福利。2008年4季度到2009年上半年的最佳时间窗口，我们很幸运地赶上了。这里头确实可以悟出很多道理来。很多东西我们当时可能也没有完全想明白，但现在回想、复盘，给我们的启示特别大。关于要不要提前还房贷，我同意任老师所讲，因人而异。综合评估手里的现金流、杠杆，包括收入的持续性，这没有标准答案。

　　任泽平：接着刚才你提的问题，我讲一个特别有趣的故事，对我最大的一个启发是：选择优于努力。我原来有一个朋友，博士毕业特别早，找的工作也特别好。但夫妻俩在看房买房这件事上，僵持了五六年，始终没有达成一致。最后在2008年，因为赌气，用本来买房的首付去买了一辆车。而这期间，北京房价涨了五倍。如今十几年过去，车已经报废，原本很勤奋的夫妻俩到现在还在租房子。所以说，时代给予我们机会时，要顺势而为，选择优于努力。

　　管清友：我身边其实也有很多这种情况。2015年初，我身边有两个同事选择了不同的路径。一个是，当时眼看货币政策松了，房价肯定要起来一波，于是在北京二环内买了套二手房，虽然是老破小，但是位置好。而另外一个，做决定稍微晚了一点。上半年他进行了一笔基金投资，结果到了下半年遇到回撤，不够付首付了。前后不到半年的时间里出现了一个巨大的分化。所以现在复盘，当时的决策甚至决定了一个人的命运。

　　任泽平：那我接下来提问一个比较直接的问题，也是众人的关心所在。您对未来的房地产形势怎么看？

　　管清友：总体来看，我觉得“金融16条”会对稳定整个房地产市场起到关键性作用。现在融资放开，市场出清得也差不多了，剩下就是信心慢慢恢复。从去年四季度以来，整个的房地产政策就开始松动。此次的“金融16条”，它实际上是一个真正的政策底。它的力度和能起到的作用是很大的。所以我和任老师观点非常一致，我觉得基本是可以稳住的，主要是新一线城市能稳住，毋庸讳言。另外，刚才任老师讲到这些例子，我也很有感触。比起理论，我们今天聊的更多的是自己的亲身经历和实践。很多例子确实印证了，选择比努力重要。

　　任泽平：刚才管老师问到，明年房子能不能买？既然号称实战派，就亮明观点以备检验。我的看法很简单。第一个，政策底已经出现。过去这几年，三道红线集中管理调控房地产，现在明显大家感觉到放松。“金融16条”、“第二支箭”、置换预售资金监管都是在保交楼、保房企。包括央行的三季度货币政策报告也提出要保交楼，在资金上支持房企的债券融资。

　　第二个，大开发时代结束了，未来最重要的特点就是分化。首先是区域分化。重点关注的是人口流入都市圈、城市群。尤其是有三大特征的硬通货。其次是房企的分化。“第二支箭”射出来以后，国企、央企和民营三好生能活下去，胜者为王，迎来明天，穿越黑暗。但是90%的其他的房企前途未卜。他们的房子质量怎么样？他们的装修会不会打折？需要打一个问号。

　　第三个，除了房地产分化的机会外，我觉得还有一个值得期待的机会，就是被误杀的国企、央企、民营三好生的股市和债券。因为他们从高点跌到只剩1/10了。现在报复性上涨，涨了两三倍，还是原来的1/4。中国城镇化率现在64.72%，未来还有比较大的空间。但到最后，只剩10%的房企继续生存，90%的出清。正如2015-2016年，钢铁煤炭遭遇惨烈的出清，但是需求还在。2017年后，钢价、煤价大涨，存活下来的钢铁煤炭企业迎来了长达四五年的好日子。我认为未来我们的房地产企业就正在重演这个故事。

　　任泽平：最后用一个有难度的话题来收尾。管老师，您对未来半年到一年维度的股票市场怎么看？看好哪些板块，不看好哪些板块？

　　管清友：随着“优化防控20条”、“金融16条”等措施出台之后，未来半年到一年，我还是看作拐点。今年这种比较低迷难受的阶段，慢慢会过去。当然这里头可能会经历两次剧烈的震荡。第一，各国为了维持汇率抛美债，美国债市可能会有震荡。第二个，近期国内部分债市也存在一定风险。即便如此，股市、楼市、经济我觉得都迎来拐点，会触底反弹。

　　任泽平：管老师此番发言，的确需要勇气。那我也总结一下我的看法。关于房地产，刚才我们说到：第一，政策拐点出现。第二，未来是分化，巨大的机会和风险并存。

　　对于股票市场，最终还是要靠逻辑。我讲过一个观点，叫股市是货币的晴雨表，而不是经济的晴雨表。在股票市场历史上，牛市的出现都是跟货币宽松有关。所以说，教大家一个方法，看未来货币是宽松还是收紧，就能够判断股市好还是不好。

　　如果说现在给大家推荐一个方向，我觉得困境反转行业能够在未来半年实现跑赢大势的收益。现在这些困境反转的行业，股价已经被砍到只有三分之一、五分之一。但是大家一定要相信，总有恢复正常的一天。只要恢复，它们应该都有几倍的空间。而且大家能够明显感觉到，很多压制中国经济和资本市场的这些因素正处在临界点上。一旦困境反转，机会是巨大的，唯一所需要的是耐心。

　　以上就是今天和管老师对谈的一些想法。再次感谢管老师的分享，让我们受益匪浅。实战经济学，期待下次交流。

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责任编辑：梁斌 SF055