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研究员：胡鹏
期货交易咨询从业信息：Z0019445
期货从业信息：F03086797
联系方式：023-81157315
发布日期：2024年12月15日
主要逻辑
2024年纯碱行业进入熊市周期，全年产量增加约512万吨，增速约16%。供应过剩导致价格重挫，年内价格跌多涨少。
2025年纯碱行业将延续熊市格局，供应过剩和高库存利空价格。预计2025年纯碱供应增加35万吨至3809万吨，需求下降42万吨至3363万吨，其中重碱需求下降约90万吨，轻碱需求增加约50万吨。低价背景下，出口或明显增加，预计2025年纯碱出口增加78万吨至199万吨、进口下降74万吨至25万吨。
因需求下滑、供应增加，2025年纯碱价格整体难言乐观。预计现货价格或以联碱成本至氨碱成本为价格中枢，年内重碱现货价格运行区间为1250-1750元/吨，期货主力合约运行区间为1200-1850元/吨。考虑亏损减产、夏季检修等因素，2025年纯碱价格或先抑后扬，下半年价格略高于上半年。
后市展望：
1、基于供强需弱的行业格局，建议以偏空震荡思路对待，上半年以反弹沽空为主，上游企业关注卖出套保机会，SA2505重点关注1700-1800元/吨压力位。
2、极低估值阶段，下游可关注买入套保机会，SA2509关注1250-1350附近支撑。
3、基于玻璃冷修预期和纯碱相对更弱预期，上半年可关注做空纯碱-玻璃价差机会，SA2505-FG2505价差在200上方可尝试。
4、基于纯碱波动收敛的判断，可关注做空纯碱期权波动率的策略，纯碱期权隐含波动率升至40%以上可尝试。
风险提示：
宏观超预期、需求超预期、供应减量超预期等。
一、2024年纯碱行情回顾：
熊市开启，价格重挫
经历三年牛市后，2023年下半年纯碱大量扩产并转换为2024年度增量供应。供应增速本就快于需求增速，浮法玻璃和光伏玻璃因亏损减产加剧了纯碱行业供需失衡。2024年纯碱经历了典型的熊市走势，多数时候期货升水现货，远月合约升水近月合约。全年纯碱现货价格跌幅近47%，期货跌幅约28%。
回顾2024年走势，纯碱价格整体呈现“先抑后扬再抑”的特征，供应过剩是核心驱动逻辑，阶段性的补库和宏观利好扰动价格。2024年1-3月，纯碱供应大增，产量和进口量同比增幅明显，价格大幅下挫，沙河重碱现货自2800元/吨跌至1950元/吨，期货主力合约自2044元/吨跌至最低1727元/吨；4-5月，受制造业PMI改善、宏观预期好转等因素影响，纯碱期价上涨带动现货反弹，期间主力合约自1780元/吨上涨至最高2471元/吨，沙河重碱现货自1950元/吨反弹至2250元/吨；6-9月，纯碱夏季检修力度不及预期，下游浮法玻璃和光伏玻璃价格大跌并大幅减产，纯碱供应增加、需求下降，期货主力合约跌逾1000元/吨，现货跌近800元/吨；10-12月，受国内货币政策和财政政策加码影响，纯碱价格低位略有反弹，但供应过剩使得价格涨后快速回落，纯碱现货价格窄幅波动，期货价格在1400-1600元/吨弱势震荡。与紧平衡背景下2022年宏观主导、2023年新产能释放进度主导不同，2024年纯碱核心逻辑为供强需弱，价格波动幅度明显收窄。熊市周期里，受高库存、弱预期影响，纯碱价格波动或继续收敛，预计2025年价格弱势震荡为主，出口和亏损减产或是主要的价格变量。
二、产能扩张有望放缓，
供应压力却难减
1、产能扩张速度暂缓，但过剩格局难改
2025年国内纯碱产能扩张速度或放缓，但供应过剩格局难有变化。2021-2023年纯碱行业度过高景气度的三年，上游企业利润丰厚，行业平均单吨利润一度高达2000元/吨。高利润刺激开工率提升和新产能投放，新产能投放前，纯碱呈现出供需双旺的特征。但随着新产能陆续投放，纯碱行业快速进入供大于求的阶段，熊市也如期而至。
2023年国内纯碱行业新增630万吨产能至3905万吨，产能增速约20%。2024年上半年国内纯碱新增产能130万吨至4035万吨，2024年下半年新增产能20万吨，四季度计划新增210万吨产能，全年产能预计增加360万吨至4265万吨，产能增速9.22%。2023-2024年国内纯碱新增产能近1000万吨，累计增幅约30%。新产能释放后，国内纯碱产量大幅增加，现货价格快速跌至成本附近。国家统计局数据显示，2024年1-10月，国内纯碱产量同比增加498万吨至3164万吨，增速18.70%。预计2024年国内纯碱产量3774万吨，较2023年增加502万吨，增速15.70%。
2025年国内纯碱产能投放计划少于2024年，年内有望落地的项目包括湖北双环的30万吨新增产能、应城新都化工的70万吨新增产能。远兴能源（维权）二期项目或在2026年落地，对2025年供应影响不大。若价格持续运行于低位，个别企业或退出市场。综合来看，2025年纯碱产能增加幅度有限。
2025年纯碱供应增速或放缓，产量维持高位。2025年纯碱行业供应增量主要包括2024年底前后投产的湘渝盐化、中天碱业、连云港德邦、连云港碱业和2025年计划投产的湖北双环、应城新都化工。2024年下半年纯碱新增230万吨产能，主要是低成本的天然碱和联碱装置，2025年该部分产能将转换为纯碱产量，对供需产生直接影响。2025年拟新增的100万吨计划在下半年投放，对2025年供应影响幅度有限。考虑当前现货价格低于多数氨碱企业成本、2025年价格重心有望继续下移，预计2025年氨碱企业平均产能利用率或下降，全年氨碱平均利用率在75%左右，明显低于2024年和2023年。粗略估计，2025年联碱产能利用率平均下滑3%，影响产量约66万吨；氨碱利用率平均下滑9%，影响产量约135万吨；新增产能带来供应增量240万吨附近，全年产量增加约40万吨至3810万吨附近。考虑价格惯性和企业检修计划等因素，预计2025年纯碱产量呈现前高后低的特征，上半年产量高于月度均值，下半年产量低于月度均值。
2、成本差异显著，联合减产路漫漫
市场经济里，利润是供需变动的核心驱动因素。当行业处于景气周期时，企业利润高，提高开工率是最优选项，当开工率没有进一步提升空间，投放新产能成为了新的选项；当供应增速快于需求增速，行业景气度下行、企业普遍亏损，降低开工率减亏是企业普遍的应对，若需求端无改善，部分高成本企业在长期亏损后或退出市场。当行业进入成熟期后，新增投资减少，行业集中度持续上升，巨头之间形成卡特尔组织，商品价格和利润均相对稳定，典型的行业包括原油、铁矿等。
纯碱行业作为进入门槛相对较低、技术迭代缓慢的行业，全球、中国的集中度一度较低。受益于国内天然碱矿的发现和三年牛市带来的丰厚利润，近三年国内纯碱行业新增近1000万吨产能。新增产能主要分布在西北、华中地区，以低成本的天然碱和较低成本的联碱为主。因新增产能单项目产能较大，国内纯碱行业集中度快速上升，行业CR5从2020年底的36%上升至2024年底的44%。若同一集团产能合并计算，纯碱行业CR5从2020年底的50%上升至2024年底的58%。
一般而言，行业集中度越高，龙头企业对市场的控制力越强。例如原油行业的欧佩克组织通过控制产量稳定原油价格，以获取最大利润。但纯碱行业因主流工艺有三种：天然碱法、联碱法、氨碱法，不同工艺的生产成本差距较大，生产成本最低的天然碱法成本仅800元/吨，成本最高的氨碱企业成本可高至1600-1700元/吨，主流联碱生产成本在1300-1400元/吨。不同企业的生产成本不同，对低价的耐受力也并不相同。同样面临1450元/吨的现货送到价格，多数氨碱企业均亏损，而联碱企业仅少数亏损，天然碱企业仍有数百元的单吨利润。若需求快速增加、产能相对稳定，不同工艺的企业联合控产可使得行业利润最大化、所有企业均受益。但在需求下滑、产能增加的背景下，低成本企业趁机获取市场份额的意愿较强，很难参与到行业的联合减产中。2024年下半年和可预见的2025年上半年，纯碱行业均处于产能扩张、需求下滑的阶段，高成本的氨碱企业被迫减产、低成本的天然碱和联碱抢占市场的行业格局有望延续。只有等到产能扩张放缓、需求企稳反弹或价格打到多数企业亏损的时候，行业联合减产的概率才会提高。综合来看，纯碱价格最快或在2025年一季度跌破联碱生产成本，下游需求最快或在2025年二季度开始回升，纯碱行业的联合减产或发生在2025年二季度和三季度。
估值方面，2025年纯碱成本端或窄幅波动，预计原盐价格相对稳定，动力煤价格重心略有下移，纯碱生产成本或小幅下移。预计氨碱生产成本围绕1600元/吨波动，联碱生产成本围绕1300元/吨波动。随着纯碱行业库存的继续上升，纯碱面临的价格压力将增加，现货价格重心或继续下移至联碱成本附近。预计2025年重碱现货送到价运行中枢为1300-1600元/吨，阶段性的库存转移、宏观利好或驱动价格短暂突破价格区间上沿，高库存压力和悲观预期或带动价格跌破1300元/吨。
3、高库存难去化，价格压力将持续
库存是供需关系的体现，也直接影响价格。2024年国内纯碱库存大幅累积，2025年库存在高位的基础上将继续增加。高库存一方面会导致价格重心下移，另一方面也会压制资金参与热情、降低价格波动率。
2024年国内纯碱总库存增加约350万吨，其中上游库存和中游库存增加明显，下游库存相对平稳。隆众资讯数据显示，2024年1-11月，国内纯碱生产企业库存从34万吨增加至165万吨，共增加131万吨；交割库库存自1万吨增加至39万吨，累库38万吨；下游玻璃企业持有的纯碱原料库存从15.2天下降至15.0天，折合纯碱库存下降1万吨；推算轻碱下游持有的原料库存增加约20万吨。若考虑可追踪的数据，2024年国内纯碱库存增加约200万吨，但根据供需平衡表测算，2024年国内纯碱供应过剩约350万吨。第三方数据和平衡表推算结果差异，或是因为产量统计口径差异、隐性库存因素导致。我们认为2024年国内纯碱实际产量或在3730万吨附近，以此口径测算全年纯碱库存增加300万吨附近，其中上游累库150万吨，交割库库存增加45万吨，下游持有的纯碱库存增加55万吨，外库和隐性库存增加50万吨。
2025年纯碱库存有望继续增加，总库存增加250-300万吨。其中上半年上游库存将增加较为明显，低价下游加大补库力度，库存或出现阶段性转移。若出口增长超预期，则总库存累库幅度或稍小。
三、重碱需求疲软，
2025年总需求或下滑
1、2025年纯碱总需求或小幅下滑
2024年国内纯碱需求保持较快增速。根据纯碱下游产量和单耗数据测算，2024年国内纯碱需求增加约249万吨至3405万吨，增速约7.89%。其中重碱需求增加约135万吨至1905万吨，轻碱需求增加约114万吨至1500万吨。年内轻碱需求增长超预期，碳酸锂、日用玻璃、小苏打、味精用碱需求均增加。2024年轻重碱需求占比相对稳定，全年国内重碱消费量占纯碱总消费量的比重约56%，轻碱消费占比约44%。
2025年轻碱需求或维持小幅增长态势，重碱需求或下滑。2024年下半年国内浮法玻璃和光伏玻璃日熔量大幅下降，重碱需求自高点明显下滑。高基数影响下，2025年重碱需求或下降，总需求小幅下滑。粗略估计，2025年国内纯碱需求下降42万吨至3363万吨，迎来近五年首次下降。2025年轻碱需求或增加52万吨，重碱需求或下降90万吨。
2、终端拖累，重碱需求难改善
2024年国内重碱需求呈现前高后低的走势，重碱需求增加约135万吨至1905万吨，同比增长7.63%。上半年浮法玻璃、光伏玻璃日熔明显增加，带来较多增量需求；下半年浮法玻璃、光伏玻璃价格均大幅下挫并陷入亏损，亏损状态下浮法玻璃和光伏玻璃日熔快速下滑、用碱需求下降。短中期房地产行业难言反转，光伏行业仍处于产能出清阶段，终端景气度偏弱压制浮法玻璃和光伏玻璃供应，叠加高基数影响，预计2025年浮法玻璃和光伏玻璃供应维持低位、用碱需求同比下滑。
浮法玻璃景气度与房地产密切相关。自2021年下半年以来，国内房屋开工、施工、竣工、销售面积均大幅下降，尤其是新开工和销售面积下降明显，近四年新开工面积较高位下降约67%，近四年销售面积较高位下降约46%。2024年1—10月份，全国房地产开发投资8.63万亿元，同比下降10.3%；房地产开发企业房屋施工面积72.06亿平方米，同比下降12.4%；新开工面积6.12亿平方米，同比下降22.6%；竣工面积4.20亿平方米，同比下降23.9%；新建商品房销售面积7.79亿平方米，同比下降15.8%。
受房企资金紧张影响，国内房屋从新开工到竣工约30个月周期。2024年的竣工面积由2021年下半年和2022年上半年房屋新开工面积决定。2025年房屋竣工面积由2022年下半年和2023年上半年房屋新开工面积决定。根据统计局数据，2022年上半年国内房屋新开工面积降幅34.4%，2022年新开工面积降幅39.4%，2023年上半年新开工面积降幅24.3%。自2021年7月新开工面积增速转负以来，国内新开工面积增速已下降近40个月。从地产周期来看，2025年房屋竣工面积将延续下行趋势；但考虑“保交楼”政策的效果， 2025年竣工面积降幅或低于主流预期，预计2025年国内房屋竣工面积在7.3-7.5亿平米，较2024年下降约7%。按7%的新房竣工面积降幅测算，考虑2024年下半年二手房成交大增，2025年玻璃需求同比降幅约2-3%。
2024年浮法玻璃在产日熔均值为169100T/D，较2023年均值的165152T/D上升约4000T/D，增幅2.39%。通过库存、日熔倒推测算出的2024年浮法玻璃供需平衡供应为160000T/D，按照需求下降2-3%测算，2025年均衡日熔为155200T/D-156800T/D。考虑政策影响、季节性因素带来的价格波动，预计2025年浮法玻璃在产日熔量运行区间为157000-168000T/D，日均值为164000T/D。折算成年产量，按卓创口径，2024年国内浮法玻璃年产量预计为5446万吨，较2023年增加150万吨，用碱需求增加30万吨。2025年浮法玻璃产量或下降190万吨至5256万吨，用碱需求下降38万吨。
玻璃生产具有刚性特征，其供应与利润高度相关。受政策影响， 浮法玻璃总产能在200000T/D附近，利润是影响企业开工率的核心指标。经验显示，当行业平均亏损超过100元/吨，浮法玻璃冷修现象会明显增加；当行业平均利润超过300元/吨时，冷修产线复产概率较高。2024年下半年国内浮法玻璃平均利润转负，行业均亏损一度达到200元/吨，下半年供应快速下降。截至2024年底，国内浮法玻璃在产日熔量为159000T/D，行业平均利润约48元/吨。低利润和悲观预期影响下，2025年浮法玻璃供应整体或维持低位，上半年供应低于下半年。
光伏玻璃方面，2024年光伏玻璃景气度明显下滑，2025年仍难言乐观。受光伏装机增速放缓、贸易摩擦等因素影响，2024年国内光伏行业出现全行业亏损，各产业链价格、利润均大幅下降。2024年1-10月，国内光伏新增装机量为181.30GW，同比增加27.17%；1-10月国内光伏组件产量为475GW，同比增加14.46%；1-10月国内光伏玻璃产量为2446万吨，较去年同期增加413万吨，增幅20.30%。因供应增速快于需求，光伏玻璃库存大幅增加，年内光伏玻璃生产企业库存一度升至202万吨。库存压力使得光伏玻璃价格重挫，2mm镀膜光伏玻璃年内价格下跌33%，3.2mm光伏玻璃价格下跌26%。2024年6月开始，国内光伏玻璃企业利润转负并不断加剧亏损。截至2024年11月，国内以天然气为燃料的光伏玻璃单吨亏损为304元/吨。为减少亏损，2024年三季度开始国内光伏玻璃冷修和堵窑口现象频发，光伏玻璃在产日熔量从6月底的115340T/D下降至12月初的86350T/D，累计下降29000T/D，降幅25.13%。光伏玻璃大量减产后，其对纯碱的需求增量明显下滑。预计2024年光伏玻璃产量为2870万吨，较2023年增加约375万吨，对纯碱需求增加约75万吨。
2024年11月财政部、国家税务总局公告，将部分光伏产品出口退税率由13%下调至9%，自2024年12月1日开始实施。该出口退税涉及的光伏产品包括光伏玻璃、硅片、电池片及组件。据海关总署统计数据显示，2024年1-10月国内光伏玻璃累计出口量为307.27万吨，较去年同期增加10.72万吨，增幅3.61%。当前全球光伏产业链处于重构阶段，海外部分国家拟对我国光伏和海外建厂的东南亚国家加征关税，光伏组件、光伏玻璃出口预期均转弱。国内主动下调光伏出口退税率，目的在于加快行业产能出清，恢复行业良性竞争局面。2025年全球光伏装机增速或在10-15%区间，但国内光伏组件产量或下滑，预计2025年光伏玻璃供需均转弱，全年产量较2024年的2870万吨下降至2623万吨，用碱需求下降约54万吨。考虑需求的季节性特征等因素，预计2025年上半年光伏玻璃产量维持低位，下半年产量略高于上半年。
3、碳酸锂需求释放，轻碱需求小幅增长
国内轻碱下游较为分散，多数行业终端需求较为饱和、产量变动不大，对纯碱的需求维持刚性，近几年需求增加较快的下游主要是碳酸锂。2024年国内GDP增速约5%，轻碱需求增速较快。2024年多数轻碱下游需求增加，全年轻碱需求增加约114万吨至1500万吨，增速约8.23%。年内以碳酸锂为代表的新能源用碱量明显上升，2024年国内碳酸锂产量预计为62万吨，同比增加18万吨，用碱增加36万吨；日用玻璃产量增加约4%，用碱需求增加近17万吨；味精用碱需求增加约10万吨，小苏打需求增加约17万吨。洗涤剂、氧化铝用碱需求略增，泡花碱用碱需求下降近10万吨。其余轻碱下游用碱需求增加近40万吨。
基于对2025年经济的中性预测和碳酸锂供应增加的预期，预计2025年国内轻碱下游需求小幅增加，对纯碱需求增加50万吨，带动纯碱需求增长1.5%。
4、低价背景下，外需值得期待
2024年国内纯碱进口量大幅增加，出口量明显下滑，进口呈现前高后低的特征，出口呈现前低后高的特征。海关数据显示，2024年1-10月国内纯碱累计进口96.73万吨，同比增加44.70万吨，增幅85.93%；1-10月累计出口87.90万吨，同比减少45.66万吨，降幅34.19%。预计2024年国内纯碱进口量为99万吨，出口量为121万吨，进口量同比增加31万吨，出口量同比减少28万吨，进口量升10余年新高，出口量降至3年新低。
2024年纯碱净出口大幅下降，主要是受内外价差影响。2023年底和2024年初国内纯碱价格处于高位，且明显高于进口价格，故国内玻璃企业大量增加进口并在一季度集中到港；4-5月国内纯碱价格反弹，进口窗口再度打开，6-8月进口量高于6万吨。下半年国内纯碱价格大跌，进口利润收缩、出口优势增加，故9月后纯碱进口逐渐缩减、出口逐渐放量。2024年1-10月国内纯碱进口均价为224美元/吨，折合人民币1611元/吨，考虑关税、增值税、港杂费等费用后进口成本约2010元/吨；1-10月纯碱出口均价为254美元/吨，折合人民币1830元/吨，考虑出口退税后2178元/吨。
参考过去十三年国内价格和进出口量走势，当国内现货价格低于1500元/吨，年度出口量大概率突破150万吨。2015年国内重碱送到均价为1468元/吨，出口量上升至历史最高220万吨；2016年重碱均价为1479元/吨，出口量为198万吨。除2020年特殊年份和2022年海外能源价格大涨国内出口优势明显外，其余年份国内现货价格和出口均呈现明显的负相关关系。按照2025年国内1400-1600元/吨的现货均价进行测算，预计2025年国内纯碱进口量将大幅下降至2万吨/月，全年进口量为25万吨；预计2025年出口量将大幅上升至15-18万吨/月，全年出口量为199万吨。
除价差外，出口增加需考虑出口目的地能否消化国内的出口增量。近十年我国纯碱出口目的地以东南亚、日韩为主，东南亚出口量占国内纯碱总出口的40-50%，日韩占比近20%。亚洲是全球纯碱消费量最大的区域，人口密度较大，经济增速较高，我国距离东南亚和日韩均较近、海运运费明显低于美国到东南亚的运费。当绝对价格跌至1500元/吨甚至更低，我国出口纯碱优势将明显增加。综合东南亚地区人口、经济增速、光伏行业发展潜力等多因素，2025年中国纯碱出口有较大的增长空间。
四、历史上的纯碱产能出清和启示
1、近十五年纯碱周期复盘
2024年纯碱进入真正意义的熊市，2025年也将延续供应过剩和价格下行。熊市如何结束？产能如何出清？回答这个问题之前，需复盘一下历史上纯碱的牛熊周期。受数据限制和可比性考虑，此处仅探讨2009年7月至2024年12月底纯碱价格波动和主要驱动。
过去十五年，纯碱行业经历了三轮典型的牛熊周期：2009年8月至2010年11月，华中重碱现货价格自1070元/吨上涨至2450元/吨，期间大宗商品整体上扬，纯碱价格上涨主要受“四万亿”政策刺激和需求增加的利好。2010年12月至2016年6月，纯碱现货价格自2450元跌至1300元/吨，期间大宗商品指数重挫，纯碱下跌主要受宏观利空和产能大幅扩张利空影响。2016年7月至2019年9月，纯碱现货价格自1300元/吨上涨至最高2300元/吨，期间国内大宗商品整体上扬，纯碱价格反弹主要受“供给侧改革”、房地产市场回暖、浮法玻璃日熔回升影响。2019年10月至2020年7月，纯碱现货价格自1850元/吨跌至1100元/吨，期间大宗商品指数整体稳定，纯碱下跌主要受产能扩张、浮法玻璃日熔下降的利空影响。2020年8月至2023年12月，纯碱现货价格自1100元/吨上涨至最高3700元/吨，期间大宗商品指数大幅反弹，纯碱受宏观利好、光伏玻璃扩张带动明显。2024年1月至2024年12月，纯碱现货价格自2800元/吨跌至1500元/吨，期间商品指数小幅下跌，纯碱下跌主要受产能大量扩张和需求转弱的利空影响。
2、历史经验和启示
复盘过去十五年的纯碱价格走势，可以发现纯碱价格除受到供应端的产能扩张影响外，还明显受宏观经济运行情况尤其是房地产影响。2021年以前纯碱最大的下游为浮法玻璃，最终端为房地产行业，房地产的景气度直接影响浮法玻璃的供需，进而影响纯碱的需求和景气度；轻碱下游较为分散，轻碱需求增速和GDP增速具有较强的正相关关系，对价格的影响小于重碱端玻璃的影响。
纯碱过去十五年的三轮熊市各有其产生因素（产能扩张、终端需求疲软等），但走出熊市几乎是相同的原因——需求增长。无论是2009-2010年的反弹、2016-2019年的反弹，还是2020年的反转，纯碱走出熊市的驱动均来自于需求端的增长。2008年的“四万亿”带来房地产行业的强势反弹和大宗商品的需求增长，2009-2010年多数商品呈现供需两旺的特征，纯碱也是受需求端的利好影响出现反弹。2016-2019年“供给侧改革”和房地产行业的上行带来浮法玻璃价格反弹，浮法玻璃日熔量上升对纯碱也形成利好。2021-2023年浮法玻璃日熔增长、光伏玻璃产能大量扩张，纯碱需求端强势、价格大幅上涨。
历史上的纯碱反复在“需求增加供不应求、价格上涨-产能扩张（或需求下降）供应过剩、价格下跌-需求增加供不应求、价格上涨”之间切换。大周期里，纯碱行业因亏损而主动去产能的现象并不多见，走出熊市主要靠需求增加；小周期里，价格重挫亏损严重时，纯碱行业联合减产以降低亏损。2024年开始的纯碱熊市，一方面是受产能扩张的利空影响，另一方面是受需求下滑的利空拖累。短周期内，终端地产和光伏行业难有明显好转，纯碱需求增加预期不足；行业因前三年积累的高额利润和不同工艺生产成本巨大，暂时难有较多的产能退出和大规模减产。因此，短中期纯碱的熊市格局将延续，直到房地产行业重新回暖、浮法玻璃日熔上升或光伏行业回暖、光伏玻璃日熔上升。若高成本、高能耗企业主动退出市场，熊市或提前结束。
要渡过未来的艰难阶段，纯碱企业需内外兼修。除改进技术、降低成本、开拓海外市场外，纯碱企业应积极关注和拥抱纯碱期货、期权。本轮熊市周期与以往最大的不同是国内已上市流动性充裕、定价功能较强的纯碱期货，并配套纯碱期权。企业可积极利用纯碱期货进行销售或套期保值对冲价格下跌风险。
五、策略：
延续空头思路，关注产业链套利机会
1、总结：2024年供强需弱，库存持续累积
2024年纯碱供需均出现增长，但供应增速远快于需求，行业进入明显的供应过剩阶段。2024年国内新增纯碱产能约360万吨，2024年纯碱产量预测值为3774万吨，较2023年增加512万吨，增幅15.70%；2024年纯碱需求量预测值为3405万吨，较2023年增加249万吨，增速7.89%；预计2024年纯碱进口量96万吨，同比增加28万吨；预计全年出口量123万吨，同比减少26万吨。
2、展望：熊市难改，价格低位运行为主
2024年纯碱从供应短缺转向供应过剩，熊市周期正在进行中，预计2025年纯碱延续熊市特征——低价格、低波动、高库存。预计2025年纯碱供应增加35万吨至3809万吨，需求下降42万吨至3363万吨，其中重碱需求下降约90万吨，轻碱需求增加约50万吨；低价背景下，2025年纯碱净出口有望明显增加，预计2025年纯碱出口增加78万吨至199万吨、进口下降74万吨至25万吨。具体来看，因新增产能具有较低的成本优势，预计新产能将为纯碱带来增量供应；但高成本企业面临亏损压力，高成本企业被迫减产或间歇性发生，预计2025年纯碱整体开工率下滑，部分对冲新产能的供应增量。需求端，受终端地产和光伏行业不景气影响，2025年浮法玻璃和光伏玻璃产量预计下滑，尤其是上半年重碱需求将维持弱势；轻碱下游碳酸锂用碱需求将继续增加，为纯碱带来近40万吨需求增量。
高库存影响下，终端或维持中性偏低库存，产业链矛盾不大，只有极低的价格出现下游才会有明显的补库动作。预计2025年纯碱波动将收敛，价格重心继续下移，全年重碱现货价格重心在1400-1600元/吨，悲观预期和极高库存或导致重碱价格跌破1300元/吨，阶段性下游补库和宏观利好或使得价格升至1700元/吨附近。预计2025年重碱现货价格运行区间为1250-1750元/吨，期货主力合约运行区间为1200-1850元/吨。考虑亏损减产、夏季检修等因素，2025年纯碱价格或先抑后扬，下半年价格略高于上半年。
3、策略：高空为主，极低估值博弈反弹
2025年纯碱有望呈现标准的熊市结构和熊市走势，价格或偏空运行。基于供需展望和估值分析，我们给出以下年度策略作为参考：
（1）基于供强需弱的行业格局，建议以偏空震荡思路对待，上半年以反弹沽空为主，上游企业关注卖出套保机会，SA2505重点关注1700-1800元/吨的压力位。
（2）基于极低估值下游补库和出口增加的预期，若重碱现货价格跌至1300元/吨下方，下游可增加原料库存并关注期货价格反弹机会，SA2509关注1250-1350附近支撑。
（3）基于纯碱熊市格局分析，一季度可重点关注5-9反套机会，价差在-70附近可尝试介入。
（4）基于玻璃冷修预期和纯碱高库存压力分析，上半年可关注做空纯碱-玻璃价差机会，SA2505-FG2505价差在200以上可尝试。
（5）基于纯碱波动收敛的判断，可关注做空纯碱期权波动率的策略，纯碱期权隐含波动率升至40%以上可尝试。
未来潜在的风险因素包括宏观超预期、需求表现超预期、供应减量超预期等。
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责任编辑：李铁民
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