2021年股票股指期权年报：繁花似锦随“波”而流_新浪财经

　　文：国泰君安期货张雪慧

　　报告导读：

　　我们的观点：市场规模：我国当前股票股指期权市场成交规模在2020年度不断创新高，日均成交额为37.84亿元。其中，上证50ETF期权、华泰柏瑞300ETF期权、嘉实300ETF期权、沪深300股指期权的成交额规模比例大约是4.7：5.8：1：2。在成交持仓规模增幅上，沪深300股指期权经历两次交易限额优化，增幅最为迅速。隐含波动率：2020年度股票股指期权的波动率走势上，全年共计迎来了四次隐含波动率的大幅度大拉升。上半年隐含波动率与标的走势大致呈现负相关的关系，而下半年隐含波动率与标的走势呈现正相关的关系。全年隐含波动率和历史波动率呈现明显的相互回归特性。

　　我们的逻辑：在目前的隐波低位震荡的格局下，隐波下行空间有限，持续走低的概率不大，更可能持稳或反弹。如果2021年的隐含波动率还是低于2020年全年隐含波动率均值水平20%以下，隐含波动率大概率跟市场行情呈现比较正相关的关系，也就是说，股票股指市场情绪的提振会一定程度冲击期权市场，使得期权的隐含波动率有所上升。

　　关注的风险点：针对买入期权多头实现以小博大的投资者，须注意时机对于买入期权的重要性，最大亏损为全部权利金，切不可满仓买入。针对卖出期权热衷于“薅羊毛”的投资者，须注意当行情走势和预期不符背离时注意及时止损，切不可无止损。无论是买入期权还是卖出期权，投资者需要注意做好资金管控，防止方向看对但是小范围的剧烈波动导致爆仓带来的亏损。

　　投资建议：针对波动率套利机会，考虑到沪深300股指期权、300ETF期权上市后，在一定程度上提供了金融期权跨市场套利的机会，本文也对跨市场套利策略的可行性进行回测分析。类似于这样的跨市场套利策略，在2021年新的期权品种上市后同样可以广而用之。此外，从机构常用的套保策略长期跟踪收益来看，如果明年行情继续处于震荡调整或者温和上涨，备兑策略都能取得较好收益，适合从长期持有。在短线上，可考虑隐含波动率回归策略与牛市价差策略，分别从隐波和趋势两个角度进行收益捕捉。

　　1．股票股指期权市场概况

　　1.1 股票股指期权市场成交持仓走势

　　截止2020年底，中金所沪深300股指期权、上交所300ETF期权、深交所300ETF期权已上市满一周年，各个期权品种稳步发展，但由于上证50ETF上市时间更长，在2020年的成交概况仍然独领风骚。具体比较当前上市各股票股指期权品种的日均成交持仓信息如下表1.1所示。

　　全市场期权总成交额在近三年以来保持着飞速的增长。从表1.1和图1.1统计的期权数据信息来看，上交所的50ETF期权和300ETF期权成交持仓规模都要高于另外两个金融期权品种。尤其在三个300期权上市之后，全市场的总成交额增量明显，在今年行情波动较大的时候，期权市场的参与度也随之活跃，后续回归平稳，2020年全市场的日均成交额为37.84亿元。

　　根据近三年的股票股指期权总体走势来看（如图1.2），2020年度50ETF期权的市场成交持仓规模相较2019年有所减小。由于去年年底新品种的上市，使得国内金融期权市场由原本的单一品种市场发展为多品种，因此原有的50ETF期权市场份额被新品种分散。按照成交额统计，上证50ETF期权、华泰柏瑞300ETF期权、嘉实300ETF期权、沪深300股指期权的成交额规模大约是4.7：5.8：1：2（如图1.3）。

　　从各品种2020年的成交持仓来看（见图1.4-1.7），除了上证50ETF期权的成交持仓规模在2020年有所回落，其他三个300期权品种的成交和持仓规模都有明显的上升。上证50ETF期权2020年度的日成交年度环比下降15.75%，日持仓年度环比下降18.08%。

　　但是，新上市满一周年的沪深300期权品种市场规模增长非常迅速。其中，随着沪深300股指期权交易限额的进一步优化，沪深300股指期权的成交持仓规模不断创新高，市场增长速度在这四个股票股指期权品种中最为迅速。2020年度沪深300股指期权的日成交年度环比增幅达到276.62%，日持仓年度环比增幅达到433.63%。华泰300ETF期权成交持仓规模增幅紧随其后，日成交年度环比增幅达到180.89%，日持仓年度环比增幅达到282.60%。嘉实300ETF期权日成交年度环比增幅为61.68%，日持仓年度环比增幅为179.21%。

　　1.2 股票股指期权市场最大持仓价位

　　期权的最大持仓价位是根据每日收盘持仓数据得到的持仓量最大的合约所在的行权价位。从最大持仓价位的分布来看，四个期权的情况基本相同，基本上最大持仓合约都是虚值期权，全年基本上标的都在看涨期权和看跌期权最大持仓价位构成的支撑和压力区间里波动（见图1.8-1.11）。当看涨期权的最大价位距离当时标的资产点位较远，看跌期权的最大持仓价位距离标的资产点位较近时，标的资产在后续走势中更加倾向于上涨；反之，当看涨期权的最大价位距离当时标的资产点位较近，看跌期权的最大持仓价位距离标的资产点位较远时，标的资产在后续走势中更加倾向于下跌。四个期权中，上证50ETF期权的最大持仓价位更为稳定，不会随着行情的波动频繁更换，可能是由于上证50ETF期权上市时间最久，市场成交持仓规模最大，发展也更为成熟，因此有更多的样本来反映投资者对支撑和压力位的看法，使得误差度更小。

　　1.3 股票股指期权市场PCR指标

　　PCR指标的全称是Put-Call Ratio，是一个可以衡量市场整体情绪的衍生指标。PCR的计算可以基于期权的成交量或者持仓量，通过计算看跌期权/看涨期权的比率，得到对应的成交量PCR（VL-PCR）和持仓量PCR（OI-PCR）指标，计算公式如下：

　　通常我们用VL-PCR衡量市场买方的情绪，用OI-PCR衡量市场卖方的情绪。由于期权卖方需要保证金，并且需要承担更大的风险，因此市场上大多数期权卖方都是资金实力和风险管理与承受能力都更强的机构投资者，市场上的卖方更能代表机构投资者们的情绪。当市场情绪积极时，期权卖方会敢于持有更多的看跌期权空头头寸，认为后期市场下跌概率不大，因此敢于长期持有看跌期权空头头寸，认为下方有着较强的支撑位，此时看跌期权空头持仓大于看涨期权空头持仓，OI-PCR大于1；当市场情绪消极时，同理，期权卖方会敢于持有更多的看涨期权空头头寸，认为难以突破上方的压力区间，此时OI-PCR会小于1。

　　从各期权2020年的PCR走势来看（见图1.12-1.15），成交PCR与行情的相关程度不强，但持仓PCR与行情走势呈现较强的正相关关系。在今年的几次上涨行情前，持仓PCR都超过了1。在行情缓步上涨的时候，持仓PCR也在上行。回顾过去五年，除了在上证50ETF期权上市后的第一波牛市，由于期权市场还处于发展初期，持仓PCR指标没能反应出牛市信号；在后来2017年、2019年和2020年的三波牛市行情里，OI-PCR对市场情绪的反应越来越迅速，指标都呈现快速上升超过1的情况，精确捕捉到了这三次牛市。

　　2．股票股指期权波动率水平

　　2.1 隐含波动率和历史波动率走势

　　回顾2020年度股票股指期权的波动率走势（见图2.1-2.4），全年共计迎来了四次隐含波动率的大幅度大拉升。其中上半年隐含波动率与标的走势大致呈现负相关的关系，并且上半年的两次隐波大幅上升都是在市场大跌的时候导致恐慌而引起的隐含波动率剧烈飙升，而下半年的两次隐含波动率的上涨都是由于行情的跳空冲高，此时隐含波动率与标的走势呈现正相关的关系。

　　上半年度由于新冠疫情的爆发和政策性影响，隐含波动率一度冲高，并且在2020年3月16日达到本年度的隐含波动率最高点。随后由于市场情绪好转，股票股指市场呈现稳步上涨，隐含波动率回落到16%左右，该水平大约在历史统计的中位数水平。随后在7月初，期指突然强势上涨，沪深300股指在7月6日的涨幅达到5.67%，此时沪深300股指期权的隐含波动率相较于7月1日时已经翻倍，达到37.96%，随后再度持续半年的震荡回落至当前的16%附近，处于年度统计的25分位数之下，相对来说是一个年度较低水平。在2020年底最后一个月的时间，隐波一直在低位徘徊，并且后续下行空间有限，此时如果做空隐含波动率的策略相对来说性价比不是很高。

　　对于2021年隐含波动率走势，我们大致预测：在目前的隐波低位震荡的格局下，隐波下行空间有限，持续走低的概率不大，更可能持稳或反弹。如果2021年的隐含波动率还是低于2020年全年隐含波动率均值水平20%以下，隐含波动率大概率跟市场行情呈现比较正相关的关系，也就是说，股票股指市场情绪的提振会一定程度冲击期权市场，使得期权的隐含波动率有所上升。

　　2.2 波动率差值与分位数统计

　　在隐含波动率与历史波动率的差值（隐含波动率减去历史波动率的差值）方面，如下表2.1所示，上交所50ETF和300ETF期权的IV-HV差值中位数都在1.5%附近，分别为1.61%和1.42%，嘉实300ETF期权和沪深300股指期权的IV-HV差值中位数都超过了2%。沪深300股指期权的隐含波动率在过去一年中，多数情况下都高于历史波动率2.5%以上，最大差值达到了16.28%。因此在各品种的波动率趋势交易中，针对沪深300股指期权的波动率差值回归操作上，对IV-HV差值所设定的正常阈值区间要比其他三个ETF期权的阈值设定更宽一些。

　　从四个期权的隐含波动率和历史波动率的分位数分布对比来看（见图2.5-2.6），沪深300股指期权的隐含波动率在各分位数都相较于其他三个ETF期权来说都更高一些。在过去一年隐含波动率随行情走势的变化中，沪深300股指期权的隐含波动率弹性更为明显，尤其是市场行情出现剧烈波动时，沪深300股指期权的敏感度也会更大一些，而其他三个ETF期权更偏稳定。在相应标的资产的20日历史波动率分位数对比上，沪深300股指相较于另外三个ETF标的，却更为稳定。正由于300股指的稳定与300股指期权的高敏感度产生差异，因此在隐含波动率和历史波动率的差值上，沪深300股指期权的差值也比另外三个品种要更大一些。

　　2.3 偏度值

　　偏度值是通过计算虚值看跌期权和虚值看涨期权的差值得到的，可以量化隐含波动率曲线的倾斜程度，判断看涨期权和看跌期权之间的隐含波动率高低，从而推测市场情绪。偏度值的计算公式如下：

　　从图2.7可以看到，基本全年的偏度数值在上半年为负值，在下半年为正值。主要由于上半年股票股指市场受到新冠疫情冲击，有几次较大的下跌，期权市场的避险情绪增加，投资者大量交易购买看跌期权，使得虚值看跌期权端的隐含波动率大大上升并且高于虚值看涨期权端的隐含波动率，期权隐含波动率曲线呈现左高右低的结构，偏度值就从 1月份的正值进入持续5个月左右的负值区间。在下半年随着行情企稳上行，期权市场情绪也受到提振，投资者更倾向于交易看涨期权进行趋势交易捕捉上涨行情利润，偏度值上升为正值，此时看涨期权的隐含波动率高于看跌期权的隐含波动率。在行情进入调整区间时，偏度值有时候也会变为负值，市场投资者在进行短暂的避险保护。结合成交量PCR下半年的数值也可以看出，期权市场下半年的成交量PCR基本都是小于1的，表示期权市场投资者在交易更多的看涨期权。

　　2.4 波动率期限结构

　　一般来说，期权的各月份的隐含波动率呈现出近低远高的特征，即距离到期时间越长，期权的隐含波动率会越高。但是在今年受到疫情、政策、美国大选等因素，近月期权的隐含波动率数次冲高，导致近月期权的隐含波动率高于次月期权，波动率期限结构呈现倒挂状态。如图2.8所示，当隐含波动率突然冲高到20%以上时，近月隐含波动率大幅上升，次月减近月隐波差值快速下降到负值，随后随着隐含波动率回落，差值也回归为正值。整体来看，今年呈现的四次隐波大幅上升，都引起了波动率期限的倒挂，此时可考虑卖出近月平值跨式并且买入次月平值跨式进行波动率期限结构回归的套利操作。

　　3．股票股指期权可行性策略分析

　　沪深300股指期权和300ETF期权的上市丰富了当前资本市场的金融工具，期权市场的一些量化指标可以作为分析标的市场投资者情绪的另一重要参考，例如隐含波动率、波动率差值、看跌看涨持仓比例、最大持仓价位、偏度值等，可以基于这些指标构建一系列期权策略，捕捉市场情绪变化带来的方向收益、波动率收益和时间价值收益，并且期权也可作为套保工具为标的资产提供多样化的风险保护和增强收益。我们回顾了2020年中表现较好的几种类型的策略进行回测跟踪，根据策略类型可以分为择时策略，趋势策略，隐含波动率套利策略，跨市场套利策略，金融期权套保策略五种类型的策略。

　　3.1 择时策略 – PCR指标择时买看涨

　　策略简介：持仓量PCR一般与期权标的价格为正向关系，成交量PCR一般与期权标的价格为反向关系。究其原因，推动PCR变化的主要因素是虚值期权的市场情绪变化。当标的价格上涨时，投资者会偏向于投资看涨期权的虚值合约；当虚值期权转化为实值时，投资者会再买入新的虚值看涨期权，进而推升看涨期权的成交量，使得成交量PCR指标数值逐渐减小。在持仓PCR方面，随着标的价格上涨，看跌期权逐步沦为虚值，投资者逐步套牢。由于期权合约在权利和义务上的非对称性，看跌期权的投资者被动套牢，放弃期权的操作，导致看跌期权的成交量低迷，持仓量随虚值程度的加深而积累。在趋势行情中，顺势的一方力量越来越集中，不断地平仓虚值变实值的期权，追买新的虚值期权，并且追买虚值期权的热度会越来越强；逆势的一方，成交量低迷，各行权价都有交易，分散了持仓量，难以形成合力。这也是持仓量PCR能与标的走势趋同的原因。

　　策略构建：本次回测选取的OI-PCR参考点位分别为1， 1.2和1.25；当OI-PCR大于参考点位时，构建虚值一档买入看涨策略；OI-PCR持续高于参考点位时：持有买看涨，并根据标的资产每日收盘价格确定下一交易日的虚值一档档位，如有变动就进行换仓；当OI-PCR下降到参考点位以下，就进行平仓。

　　策略回测：综合来看，当OI-PCR刚刚突破1就选择买call进场的话，相对来说还是有些激进，尤其是在震荡行情里，容易受到市场情绪反复的干扰程度更强；而当参考点位选择1.25时，容易错失较多机会，在缓涨行情里，市场情绪升温比较慢，此时无法捕捉到开仓信号；选择1.2相对来说比较适中，能够在震荡行情里减少被反复情绪误导的次数，同时也能及时捕捉到缓涨行情中逐渐升温的市场情绪。

　　3.2 趋势策略 – 牛市看涨价差与牛市看跌价差组合策略

　　策略简介：牛市看涨价差策略，是在买入低行权价格的看涨期权的基础上，为了降低买入成本和盈亏平衡点，再卖出高行权价格的看涨期权构成的，本质上是一个低成本的买入看涨策略。牛市看涨期权价差主要运用在：预测标的价格将在短期内温和上涨且隐含波动率处于低位时。由于头寸在Vega上正向暴露，因此适合在波动率处于低位且预期要上涨时。

　　牛市看跌价差策略，通过卖出高行权价格的看跌期权，买入低行权价格的看跌期权组成。目的是为了保护裸卖的看跌期权资产价格下行时暴露的风险，本质上是一个低风险版本的卖出看跌策略。牛市看跌期权价差主要运用在：预测标的价格将在短期内温和上涨或者横盘震荡且隐含波动率处于高位时。由于头寸在Vega上负向暴露，因此适合在波动率处于高位且预期要下跌时。

　　策略构建：在波动率较低的时候，以牛市看涨价差为基础策略，等待波动率冲高后，由于对波动率有一个回落预期，因此可以在此时更换为牛市看跌价差策略；波动率回落到低位时，再更换为牛市看涨价差策略。根据对20HV近10年的数据统计，90分位数在32%，50分位数在18%，因此在隐含波动率冲破90分位数后，更换为牛市看跌价差，回落至50分位数以下，更换为牛市看涨价差。

　　策略回测：从优化后的组合策略收益来看，在波动率上冲达到高位时候，构建负vega结构的牛市看跌价差策略，能够很好地捕获隐含波动率回归到低位带来的收益；在波动率低位震荡时，利用牛市看涨价差策略可以捕捉到更多行情上涨带来的收益，并且可以更有效的降低行情的跳空下跌和波动率冲高带来的损失。通过对比两个策略在波动率维度上的表现差异，把策略应用在更加合适的情境下，就能达到更加优化的组合收益。

　　3.3 隐含波动率套利策略

　　3.3.1 隐含波动率统计回归套利策略

　　策略简介：隐含波动率与历史波动率之间有着相互回归的关系，它们的差值也是存在均值回归的特性的，因此可以通过参考两者之间的差值来判断隐含波动率未来的走势。当两者差值（隐含波动率减去历史波动率）过大时，未来可能会面临隐含波动率的回落，也可能面临历史波动率的上升，因此还需要判断两种情况出现的概率。由于隐含波动率还具有群聚性，因此当隐含波动率处于快速上升趋势中，在未来一段时间任然可能维持这一能量冲击继续上升。因此在这种情况下，未来更可能是历史波动率向隐含波动率靠拢，此时需要避免进行做空隐含波动率的操作进行风险控制。

　　策略构建：跨式策略是用于交易波动率最常用的策略，因此我们利用卖出跨式做空隐含波动率。由于平值跨式策略同时买入或卖出相同行权价位的看涨和看跌期权，因此在方向上进行了中性对冲，能够尽可能减小行情趋势变动上对策略的影响。通过对比平值期权隐含波动率和历史波动率的大小，根据差值预判合约整体的隐含波动率走势，当隐含波动率减去历史波动率的差大于1.5%时，预期期权的隐含波动会下降，此时做空波动率，否则平仓。考虑到隐含波动率的群聚性，因此如果当天的隐含波动率相对前一交易日的变化率大于10%时，预计下一交易日隐含波动率可能继续走高，此时平仓。

　　策略回测：2020年三季度初，期权隐含波动率随股市行情上涨大幅攀升至历史高点，卖出跨式策略取得负收益，该策略在方向和波动率两方面同时亏损；随后由于无重大事件刺激，市场逐渐降温，隐含波动率缓步下行，因此在7月6日隐含波动率上升至最高点后，卖出跨式策略可以获得持续稳定的正向收益。

　　3.3.2 卖出最大持仓位宽跨式策略

　　策略简介：由于期权卖方需要更大的资金规模与更强的风险管理能力，所以相较于期权买方来说，期权的卖方更可能是专业能力更强的机构投资者。因此，站在期权卖方的角度来理解的话，如果大部分投资者愿意卖出并持有某个价位的看涨或看跌期权，那么这些投资者应该认为标的资产很难突破这个价位，作为期权卖方就可以比较稳定的获取时间价值收益。当标的价格在最大持仓价位之间时，可以把看涨期权最大持仓量所在的行权价位看作大部分期权投资者认为的标的资产压力位，把看跌期权的最大持仓量所在的行权价位看作大部分期权投资者认为的标的资产支撑位，以此为策略点位的判定方法，构造相对应的卖出宽跨式期权组合。

　　策略构建：卖出最大持仓价位的看涨期权，同时卖出同一月份的最大持仓价位的看跌期权构建卖出宽跨式组合。由于最大持仓价位会随着市场情绪的改变而改变，因此在最大持仓位改变时需要进行换仓操作。例如，2020年7月9日，上证50ETF看跌期权的最大持仓价位从3.0转移到2.9，意味着投资者对支撑位进一步看低。为了匹配市场情绪，当最大持仓价位变化时，在期权策略上也需要做出仓位调整，需要调整相对应那条腿的行权价位，即把原本持有的行权价为3.0的看跌期权平仓，更换成卖出行权价为2.9的看跌期权，另一条腿卖出行权价为3.5的看涨期权维持不变。除此之外，当期权主力合约变化时，需要换仓到新的主力合约。考虑到隐含波动率的群聚性，因此如果当天的隐含波动率相对前一交易日的变化率大于10%时，预计下一交易日隐含波动率可能继续走高，此时平仓。

　　策略回测：根据以上策略构造情况，通过对上证50ETF期权2020年度的策略追踪可知，上证50ETF期权卖出最大持仓位宽跨式策略收益比较稳定，净值曲线平稳上升，回撤较小，在控制好风险的情况下，这个以收获时间价值为主的策略，随着时间流逝，收益缓慢而平稳地越积越多。不过，需要注意的是，在有重大事件或消息公布时，即预判到行情将有大的波动，或研判近期将出现趋势性行情，此策略可能会产生较大回撤，应注意仓位的风险管理与控制，最好提前减小仓位或者平仓。

　　3.4 跨市场套利策略

　　策略简介：由于沪深300股指和上证50指数有较大程度的成分股重叠，共享大量的风险因子，在历史上波动率会互相收敛，两者历史波动率差值存在均值回归的特性。基于此特征，提出期权的跨市场波动率套利策略，即做空隐含波动率较高的近月平值跨式期权，做多隐含波动率较低的近月平值跨式期权。我们以20日滚动年化标准差作为历史波动率的代理变量，计算了近三年内50ETF、沪深300股指、华泰柏瑞300ETF以及嘉实300ETF的历史波动率，发现其历史波动率走势基本一致，均值均位于0附近，但存在个别偏离的情况，但偏离之后迅速收敛。因此本文假设，上述资产组合中的标的资产波动率差值维持在0附近波动，偏离零轴时将表现出回归零轴的走势。

　　策略构建：我们构建了3组套利资产组合，分别是（1）沪深300股指期权和上证50ETF期权（2）沪深300股指期权和华泰柏瑞300ETF期权（3）华泰柏瑞300ETF期权和嘉实沪深300ETF期权，对波动率差值的大幅偏离进行捕捉。以期权的隐含波动率差值为指标构建信号，利用信号构建如下策略：当隐含波动率差值偏离0时，做空隐含波动率较高的近月平值跨式期权，做多隐含波动率较低的近月平值跨式期权。回溯设定为（1）从2020年第一个交易日起建仓，至11月24日持仓结束；（2）初始资金为30万元，从而可以覆盖回测期间的保证金变动，不会出现追加保证金的需求；（3）滑点和手续费方面，我们设定各合约滑点为1个tick，同时不考虑经纪商佣金，将手续费设定为交易所规定的交易手续费，例如沪深300股指期权每手15元，上证50ETF期权每张1.6元。

　　1.1.1 沪深300股指期权和上证50ETF期权的波动率套利策略

　　策略回测：图中信号为1表示开仓信号，即卖出1手沪深300股指期权，买入10张50ETF期权，-1代表反向开仓信号，即买入1手沪深300股指期权，卖出10张50ETF期权。

　　策略绩效表现说明上述波动率套利策略对于沪深300股指期权和上证50ETF期权而言是有效的，至11月24日累计浮盈超过16万元。按照上文滑点和手续费标准测算，持有期累计换月和调仓合计滑点和手续费8774元，对整体盈利情况影响不大。

　　3.4.1 沪深300股指期权和华泰柏瑞300ETF期权的波动率套利策略

　　策略回测：这里采用的信号构建方法和交易策略同组合（一）所用方法，初始资金仍30万元。信号为1时，卖出1手沪深300股指期权，买入10张华泰柏瑞300ETF期权，信号为-1时，买入1手沪深300期权，卖出10张华泰柏瑞300ETF期权。

　　该策略对沪深300股指期权和华泰柏瑞300ETF期权的组合也是有效的，累计浮盈超过15万元，持有期换月和调仓的滑点和手续费合计12882元。

　　3.4.2 华泰柏瑞300ETF期权和嘉实300ETF期权的波动率套利策略

　　策略回测：该组套利组合信号构建方法仍然相同，但由于两个ETF期权的价格量级一致，交易量调整为1：1。

　　该组策略信号切换较前两组明显更为密集，次数更多，绩效表现弱于前两组绩效表现，持有期累计浮盈仅19630元，但统一标准下测算的滑点和手续费累计18544元，将浮盈基本对冲，几乎没有净利润，因此该策略对两个ETF期权的套利效果较弱。

　　表3.1是三个套利组合的收益风险指标，前两个组合年化收益均可以达到接近50%，但组合（三）年化收益仅7.2%，回撤方面三个组合最大回撤比较接近，都为6%左右。夏普比率最大的是组合（二）沪深300股指期权和300ETF期权，符合我们预期，沪深300股指期权和300ETF期权标的相同，风险因子完全一致，因此波动率互相收敛的力量最强，沪深300股指和50ETF共享风险因子但不完全一致，波动率互相收敛的力量略弱，策略表现稍弱于组合（二），对于组合（三），两个ETF虽然标的完全相同，风险因子一致，但由于两个ETF上市已久，跟踪指数的业绩表现比较稳定，波动率很难出现大幅度的偏离，因此波动率收敛的幅度不大，但信号被频繁触发拉高交易费用，因此组合（三）表现不及组合（一）和（二）。

　　所述策略在实操时要注意所持有头寸的类似Gamma的期权二阶导希腊字母风险。由于上述策略的持仓由普通的平值欧式看涨和看跌期权构成，Gamma与距到期日的距离成反比，在无限接近到期日时Gamma会趋向于无穷大，而沪深300股指期权在每月第三个周五到期，ETF期权每月第四个周三到期，沪深300股指期权提前三个交易日到期，因此沪深300期权每月到期前的Gamma暴露要高于ETF期权，沪深300期权到期后至ETF期权到期前Gamma暴露逆向，即经过换月的沪深300股指期权暴露低于ETF期权，多余的Gamma风险暴露会在行情向不利方向运动时为策略带来额外损失，可能致使持仓遭遇强平，因此在策略应用时还应另外注意由于日内大幅波动并且在期权的Gamma头寸短时间暴露的情况下带来的风险。

　　3.5 金融期权套保策略

　　机构使用期权为底层资产做套保时，通常采用的策略有备兑开仓、领口策略和保护性看跌策略。

　　3.5.1 备兑开仓策略

　　策略简介：备兑开仓策略通常是为了增强收益，为海外共同基金常用的经典交易策略。该交易策略中卖出看涨期权的增益主要体现在标的资产处于震荡或是下跌行情当中。根据海外市场经验来看，该策略长期具有一定的增益效果，最为突出的是 CBOE 推出的标普 500 股指期权构建的BXM指数。投资者在持有现货，预期未来标的处于小涨或不涨的格局时，通过备兑开仓策略来降低持仓成本，增强持股收益。由于备兑开仓策略使用全额标的证券做担保，因此无需缴纳额外资金作为保证金。

　　策略构建：备兑看涨策略构成是买入或持有标的资产的同时，卖出相应数量的看涨期权。

　　策略回测：回测显示，2020年度备兑策略领跑其他两个套保策略，全年取得11.90%的收益。备兑策略在今年的表现中，虽然在7月份行情大幅度上涨时没能获取更大的收益，但是在上半年的两次行情下跌时提供了较好的缓冲，并且在下半年行情进入震荡整理时期时，有效增强了资产组合收益。从7月6日之后，基准仅取得2.16%的收益，但备兑策略取得13.69%的收益。因此，备兑策略能够在震荡行情里，为资产组合提供更有效的收益增强作用。

　　3.5.2 保护性看跌策略

　　策略简介：期权保护性看跌策略是属于保护型对冲策略，投资者预期标的资产会上涨想买入持有，或是在已经持有标的ETF现货想保留上行收益，又担心买了之后市场下行，就可构建保护性看跌策略。该策略的特点是在市场下行时为投资者对冲风险，市场上行时候投资者仍能享受部分收益。使用该策略时，投资者需要在保险效用与保险成本之间做相应的权衡，同时还需要考虑市场趋势及购买保险的目的进行选择合适的行权价位。

　　策略构建：保护性看跌策略的构成是在投资者购买或持有标的资产的同时，买入相应数量的看跌期权。

　　策略回测：由于2020年上半年受到疫情的影响，标的市场出现了两次较大幅度的下跌，保护性看跌策略有效的降低了回撤，截止到6月底，基准的最大回撤为17.14%，保护性看跌策略的最大回撤仅为8.51%，在最大回撤的控制上达到减半。

　　但是在下半年行情企稳的情况下，买入看跌期权权利金损失较大。保护性看跌策略的全年最大回撤增大至12.22%，依然小于基准的全年最大回撤17.14%。

　　3.5.3 领口策略

　　策略简介：领口策略属于偏中性策略，是备兑策略和保护性看跌策略的结合，该策略为海外基金常用的期权套保策略之一，买入看跌期权在一定程度上可以为投资者提供尾部风险管理保护，但是套保成本整体偏高，卖出看涨则通过损失部分上行收益来达到降低套保成本的目的。

　　策略构建：领口策略的构成是持有标的资产并且同时买入看跌期权和卖出看涨期权。其中买入看跌期权为股票下行提供保护，而卖出看涨期权则收取权利金从而降低该策略的成本。

　　策略回测：大涨环境中，领口依旧提高组合的收益波动比和收益回撤比，但是相对收益表现较差，同时保证金风险较高。

　　在2020年上半年受到疫情的影响，标的市场出现了两次较大幅度的下跌时，领口策略的表现较好，提供了有效并且性价比较高的保护，但是在下半年，业绩表现逊色于基准、备兑和保护性看跌策略。

　　全年总体来看，领口策略虽然收益最小，仅为1.54%，但最大回撤也是最小的，为5.37%。

　　从更长的时间框架来看（见表3.2），例如从2017年至今，备兑策略表现最佳。回测显示，备兑策略收益为66.36%，领口策略收益为29.41%，保护性看跌策略收益为34.05%，而作为基准的50ETF收益为62.04%。备兑策略可以为组合提供额外收益，只在市场大涨的时候会跑输基准，2019年与今年市场涨幅较大，三个策略指数均跑输基准，不过长期看，在震荡调整或者温和上涨的行情中，备兑策略都能取得较好收益，如若明年全市场继续维持当前的温和走势或慢牛行情，适合长期持有备兑策略进行收益增强。