源乐晟月度策略报告：上涨过程行至半途后面还有不小空间可展望_新浪财经

　　【月度策略】行至半途（源乐晟月度策略报告2023年1月）

　　源乐晟资产管理

　　2022年10月底以来，港股市场以恒生科技为代表出现了大幅上涨，不少互联网公司底部起实现了翻倍的涨幅；A股以白酒为代表的消费品也有不小的涨幅。如何理解这种上涨对于未来的投资是一件重要的事情。我们认为过去几个月的市场剧烈反弹是多种因素共振的结果。从全球角度来看是一场美元流动性危机的结束。2022年，美联储打压通胀的鹰派举措使得美国国债收益率和美元指数都出现了飙升，美元指数一度突破了110，是对全球的流动性的一次巨大挑战，随着10月份美国CPI数据超预期下行，这场流动性危机终于告一段落，美元对于各类资产的挤兑也得到了缓解。从中国来看，一个非常重要的变量在2022年11月出现变化，即对疫情的防控政策，11月11日先推出了“二十条”优化防控措施，最重要的转折点是在11月底12月初，拉开了全面放开的序幕。对于国内外投资者来说，疫情防控政策关乎对经济的信心，正是从防控政策转向开始，人民币汇率明显走强。非常巧合的是，美国国债收益率见顶和防控政策转向都发生在了11月；更加巧合的是，同期欧洲由于暖冬等因素慢慢走出了能源危机的负面影响，对经济的预期也出现了修复，所以不少欧洲国家的股票指数也出现了幅度不小的上涨。港股市场出现明显上涨的另一个原因是在2022年10月大幅下跌之后，市场的市盈率水平下降到了历史最低的位置，市净率则创出了历史新低。

　　经过几个月的上涨之后，市场在农历兔年春节后出现了一定幅度的回撤，在北上资金持续不断净买入的情况下，市场仍然出现了下跌。我们认为，近期的调整可能是较早买入的先知先觉资金和海外对冲基金在经过2个多月的上涨后开始兑现了部分盈利所致。市场对reopen反应的第一阶段基本到位，修复了此前过于悲观的各种预期，后续观察两会后的政策以及经济是否会超预期。

　　往后看，正如我们在年度策略会上表达的观点，对于市场还是乐观的。首先，在疫情等几座大山的压制下，经济在过去一年里是不断下调预期的，这对市场也形成了一定的伤痕效应。资本市场开始习惯于不见兔子不撒鹰，表面上看是不敢对经济有过高的预期，反应到股价上就是如果经济超预期，那盈利仍然有较大的上调空间；而背后的另一重含义，是市场还没有给予经济复苏以充分的定价，那么对于今年的市场其实可以更乐观一些。今年至少上半年会是明显的中美经济错位（中国经济复苏+美国经济走弱），无论从汇率还是从全球资产配置的角度来看，中国资产的吸引力都是明显增强的。第二，从全球的经验来看，疫情政策放松后的一两个季度是疫后修复最确定的阶段，在疫后修复确定性最高的阶段我们对市场也理应保持乐观。第三，很重要的一点是，中国的政策周期进入宽松周期，今年各级政府最重要的KPI从去年的防疫变为了今年的发展经济，这会使得经济超预期可能性更大。第四，从估值角度看，经过上涨后沪深300的股息率仍有2.65%，仍然处在2010年以来的较高水平，之前达到类似股息率水平的是2018年底/2019年初，以及2014年8月。所以，我们对市场的总体观点是上涨的过程行至半途，后面还有不小的空间可以展望。2022年是宏观大年，驱动市场变化的主要是各种宏观因素，经过最近的演进，宏观环境开始变得更加稳定一些，市场可能会慢慢进入宏观因素影响权重下降、自下而上权重上升的阶段。