金斧子张开兴2021致投资者信：力争做好跨一二级市场的产业链研究

　　金斧子张开兴2021新年致投资者的一封信：力争做好跨一二级市场的产业链研究

　　编者按

　　2020年是不平凡的一年，年初在经历了美股三次熔断的历史罕见“黑色一星期”后，欧洲股市与亚洲股市受恐慌情绪与疫情扩散升级影响，也接连陷入连续重挫，下跌探底的至暗时刻，面对流动性危机与债务危机笼罩之下的资本市场暗影重重。我们发出今年的第一封致投资者信《三年历经多场“战争”，太阳依然每天升起》，信中写到：

　　“回顾2018年以来，中国资本市场可谓是内外交困，险象环生，但不管是贸易战、科技战，还是国内疫情或者海外疫情危机，每次都有人说“这次与以往不一样”，在移动时代，无论是好消息还是坏信息，真消息还是假消息，流动传播太快。再结合人性的贪婪与恐慌，所有的乐观和悲观，都会被数倍的放大了。危难时刻方见信仰底色，与我相处多年的朋友，近期也曾对A股看空到2000-2400点，人性使然，奈何不了。纷繁复杂的投资环境下，我们需要的不仅是对历史经验的反思，还要有对美好未来的展望，也只有这样才能保持冷醒和理性，才能相信无论春夏秋冬、严寒酷暑，太阳依然每天升起！”

　　这个想法在今年市场所面临的冲击当中也得到了印证。新冠疫情的爆发成为2020年所有突变的一个开始，但这场全人类的危机却让我们目睹了两种能力：一是中国企业在这场浩浩荡荡的全球化进程中不断拓展自己的能力边界，从参与者向着市场秩序定义者角色转变的全部过程，二是我们这个国家健康的经济和社会体系在一场危机面前所展现出的强大韧性。这种韧性成为我们对未来市场保持充分乐观的必要证据，亦成为我们投资能够源源不断地获取收益的重要前提。

　　站在2020年底展望2021年，一方面，当前中国经济已经进入到复苏中期阶段，欧洲复工复产滞后中国一个季度，复苏之路更为曲折，美国经济在逆周期调节中持续强劲，年底中央经济工作会议消除了市场对政策节奏的分歧，从表述上看政策操作更加精准有效且不急转弯，预测后续政策整体保持连续性和稳定性，温和回归常态，随着政策逐渐退出，未来市场大概率进入释放估值压力、关注真实盈利阶段，从供给侧改革到需求侧改革，立足结构把握成长成为必然之选。

　　另一方面，我们所处的世界正处在一个深刻变革的起点，传统计算机驱动的信息产业革命虽然接近尾声，但以新能源和人工智能为核心的新一轮产业革命已经启动，我们欣喜地看到消费互联网走向成熟阶段后，教育、医疗、办公等领域纷纷线上化，同时自动驾驶技术、新能源随着技术进步，成本进一步下降。科技带动产业变革，我们也力争做好跨一二级市场的产业链与公司深度研究。

　　内容摘要：

　　回顾2020年资本市场与资产配置

　　A股市场——结构行情明显

　　港股市场——新经济受青睐

　　美股市场——最后的狂欢？

　　私募基金方面

　　公募基金方面

　　保险配置方面

　　总结金斧子的进步与成长

　　一级市场——上市捷报刷屏

　　二级市场——价值投资当道

　　水星资管——上善若水，灿若繁星

　　2021年投资策略与机会展望

　　打通一二级市场进行产业链深度研究

　　2021年持续看好以下赛道领域的投资机会

　　新能源 ——超级景气

　　大健康——穿越周期

　　消费升级——方兴未艾

　　TMT——强者更强

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　　回顾2020年资本市场与资产配置

　　回顾2020年，今年更像是一个浓缩版的金融危机和历史时光穿梭机，不断的创造历史和刷新我们的认知。整体来看今年资本市场的特点，美股、港股、A股各有各的风格偏好。

　　A股市场——结构行情明显：

　　截至12月31日收盘，沪指报3473.07点，年度涨幅为13.87%；深证成报14470.68点，年度涨幅为38.73%；创业板报2966.26点，年度涨幅为64.96%。虽然今年指数表现可圈可点，但A股市场正在悄悄发生微妙而重大的变化。一是上市公司结构与成熟市场差距缩小。二是估值结构变化体现出资源配置效率正在改善。三是投资者结构更趋合理、成熟。

　　港股市场——新经济受青睐：

　　2020对于港股市场来说是一个转折之年。经过一系列改革之后，2020年港股市场迎来了不少新经济公司的入驻，中概股二次上市浪潮汹涌。虽然从市值排行来看，港股市场结构中传统行业依然占据着半壁江山，但资金流向表明新经济企业目前受到越来越多的重视。

　　美股市场——最后的狂欢？

　　美股拥有全球最大的资金盘，在今年特殊的时代背景下，也展现出了最疯狂的一面——3月份美股十天内四次熔断，但很快触底反弹并一路走高，三大股指在12月仍连续创下历史新高，道指突破30000点大关。不过，即使在市场的狂欢情绪中，美股的风格依旧非常明显——偏爱新经济、新概念，对传统行业兴致缺缺。

　　具体到金斧子聚焦的大类资产领域，整体表现如下：

　　私募基金方面：

　　从今年以来私募基金各月度的策略收益来看，第一季度，相对价值和CTA策略收益明显占优，疫情初期市场波动较大，利好量化对冲基金；二季度， 随着国内硬核防疫以及全球流动性宽松带动下，股票策略获利丰厚；三季度，高景气度行业如消费白酒、医药生物等行业轮动机会明显，而进入第四季度，顺周期板块大涨带动大盘指数上攻。全年来看，每季度都会有不错的策略机会可把握。

　　公募基金方面：

　　2020年是公募基金的大年，规模与业绩实实在在的大丰收。今年公募基金规模突破18万亿，较2019年增加3.8万亿，新发规模突破3万亿，超过2017年、2018年、2019年，三年新增之和。同时也取得了靓丽的成绩，其中偏股混合型基金和股票型基金都获得了近40%的平均业绩。

　　保险配置方面：

　　随着保险行业深入发展、科技进步、监管制度的完善，近年来保险科技出现了较快发展，从传统保险的线上化销售、客户获取及体验改善、科技赋能运营管理、客户生态构建等方面对保险行业进行着新的塑造。健康险一直以来是市场最为关注的险种，今年疫情以来健康险仍然保持了15%以上的增速，健康险分险种看，整体险种结构保持稳定，但新单及续期分化明显。

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　　总结金斧子的进步与成长：

　　金斧子集团2020年逆势发展，全年整体同比去年增长近80%，基金与保险用户累计突破70万大关。资产配置品类方面，长期基金持仓占比超50%+，保险配置服务同比去年增长30%，继推出水星保险配置科技服务以后，我们也紧密推出水星价值中国、水星旗舰FOF、水星CTA FOF、水星50定制等资产配置解决方案。

　　一级市场——上市捷报刷屏：

　　2020年，金斧子存续股权基金共计111支，股权基金存续规模为374，292.58万元人民币。其中直投类基金共11支，存续规模为47，425.30万元人民币；FOF类基金共65支，存续规模为256，469万元；代销类基金共计28支，存续规模为63，790万元，美元基金7支，存续规模为1，653.4万美元。已投单项目共48支，投向35个单项目，投资金额共11.9亿元。其中已退出项目2个，已上市项目8个，已申报或拟申报上市的项目有15个。

　　2020年，金斧子参与投资项目中，已有42个项目递交了申报材料，已有61个项目成功上市。已上市的项目中，美股上市13家，港股上市7家，主板和中小板上市15家，创业板8家，科创板18家。2020年，新增上市项目33个，如公牛集团、康方生物、安克创新、圣湘生物、理想汽车、小鹏汽车、泡泡玛特等，上市后都有良好表现；实现完全退出项目6个，部分退出项目超过10个，部分项目收益率超过100%。

　　二级市场——价值投资当道：

　　面对市场行情的巨大波动，金斧子坚守核心长青价值策略私募基金产品体系，今年均获得较为满意的回报，代销产品景林、汉和、正心谷等头部私募表现持续优异，并不断挖掘上线未来具备高速成长潜力的泰旸资产、高信百诺、石峰资产、聚鸣资产、睿璞资产、于翼资产等黑马机构。在科学配置原则指导下，我们在投资者组合中，加入九坤多空三年期和九坤CTA基金等宏观对冲、指数增强、CTA等多策略品类，攻守结合，共同为投资者的资产组合保驾护航。

　　分析今年公募基金收益来源可以发现，公募基金抓住了A股市场的结构性机会，重点配置的行业和个股都相对集中。行业方面：白酒、新能源、电子、生物医药公募基金超配明显。个股基本面优秀，估值虽贵但赛道足够长。而我们主要推荐的公募基金组合，也是集中在我们非常看好且研究比较深入的消费、新能源汽车产业链、医疗健康、中国制造等领域的行业主题基金以及具备长期历史优异业绩的长青价值基金，并且在合作机构选择上，主要还是以汇添富基金、交银施罗德、博时基金等头部为主。

　　水星资管——上善若水，灿若繁星：

　　水星价值中国基金投资范围包括金融科技、高端制造、消费升级、医疗健康等领域被低估的优质个股与处在合理估值区间的成长股，以跨一二级市场的产业链视角做深度与多维的深刻研究。坚持“零认购费+零管理费”颠覆性模式，最终与投资者利益深度一致。目前已运行4个月，大幅跑赢沪深300指数，回撤控制良好。

　　水星旗舰FOF聚焦权益类基金投资，逆市布局中国制造、金融科技、医疗健康、大消费等行业赛道，覆盖了市场上长期业绩优异的公募与私募中的价值投资基金，并用3-5年时间长期持有。同时采取“核心+卫星”策略进行组合构建，根据投资风格、市场周期、风险控制、市场比较等多维度深度思考，拥抱未来中国资本市场的结构性投资机会。

　　水星50定制FOF定位于高端客户，依托金斧子多层次专业投顾服务，凭借在产品研究和资产配置领域深耕多年的经验，以研究力量为支持，以项目资源为优势，充分围绕客户需求做到量身定制，提供充分定制化配置方案。结合定制专户业务客户的需求，水星50计划针对不同客户风险偏好，提供稳健型、平衡型、进取型三种标准化专业配置建议，引导客户实现专业化资产组合的配置。

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　　2021年投资趋势与机会展望：

　　坚持“只有懂得宏观，才能做好配置，只有懂得投资，才能选好基金”的投资逻辑，面临2020年复杂的宏观经济环境与国际政治形势，在板块轮动明显，市场波动加剧的环境中，我们连续3次精准研判行业机会——把握新能源机遇+抓住医药股回调后逆向布局机会+看清白酒行业结构性机会。

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　　2020年我们正式打通一二级市场进行产业链深度研究：

　　随着新能源汽车渗透率迎来快速上升期，金斧子判断新能源行业将进入投资的黄金机遇期。今年1-9月，新能源汽车市场渗透率为4.56%，考虑到国家及地方一系列利好政策的出台，预计2020年新能源汽车渗透率达到5%，理想状态下，2025年新能源汽车渗透率要达到20%对应的年均复合增长率为31.95%。我们看好未来新能源汽车的巨大发展空间以及垂直细分领域具有实力的龙头。例如金斧子水星价值重仓股新能源龙头10月-11月迎来连番大涨。除了二级市场水星资管系列产品深度布局新能源产业链高价值领域，一级市场也早有斩获。

　　2016年以来，金斧子水星资管股权团队直接或者间接共投资了20个新能源产业链项目，包括整车领域蔚来、小鹏、理想、开云、威马汽车等及汽车电池领域中航锂电、东岳未来、冠宇电池等明星项目。其中成长期项目17个，成熟期项目3个。

　　而在11月的医药龙头股价大跌过程中，我们坚定认为医药板块从需求和成长角度都没有问题，仍然会是市场主线，即使短期估值偏贵，要不跌出来空间，要不时间换空间，三季度从基金持仓来看，医药已经降了5个点，到年底来看，资金面压力有所缓解了，很多高成长的个股很快就看到了性价比。

　　早在2016年开始，金斧子水星股权团队即开始深度布局医药行业，围绕医药、医疗器械、医疗服务领域，携手红杉资本、达晨创投、高瓴资本、启明创投、中金启辰、倚锋资本、华兴资本、惠每医疗、创新工场、高特佳投资等头部投资机构，精研创新药、国产替代、医疗健康服务三大投资主线，通过组合基金、母基金等多种形式间接投资214个项目，涵盖医药项目62个，医疗器械项目56个，医疗服务项目88个，医疗健康项目8个；其中成长期项目占比65%，初创期项目占比5%，成熟期项目占比30%，频频斩获药明康德、药明生物、南微医学、普门科技、前沿生物、和瑞基因、心瑞医疗等细分龙头项目、明星项目。

　　在实际的一二级产业联动研究过程中，我们研究的越深，越是能感受到目前我们所布局的行业所具有的广阔的投资机会，不管是有可能出现弯道超车的新能源产业链中优异企业的国际级投资机会，还是在医药创新、医疗服务和医疗器械等领域国产替代所带来的历史性机会，以及消费行业中白酒、家电等消费升级和分层以追求美好品质的愿景所展现的长牛级型投资机会，这些都给了我们宝贵的“幸运时机”去挖掘长期投资机会，以期待最终能够为投资人带来不错的组合收益。

　　对于水星资管团队来说，我们依托成立近10年的金斧子投研中心沉淀的价值投资理念和积累的特殊资源禀赋，努力做到打通了一二级市场产业链研究，以实现对企业的深刻研究与投资机会的专业洞察。我们期待在未来的日子，能够继续摸索与继续进化，保持对知识的诚实和对市场的敬畏，最终不负受托人之责，实现长期优异成绩。

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　　2021年持续看好以下赛道领域的投资机会：

　　新能源——超级景气 ：

　　特斯拉2020年以来股价大涨5倍，市值突破6000亿美元，登顶全球第一大市值汽车企业，超过大众、丰田、通用、现代等9大传统车企的市值总和。然而2020年，特斯拉的汽车销量还不到全球的1%，只有几十万辆，丰田的年销量则是1000万辆。这预示着我们已经不能再用看传统汽车的眼光来看特斯拉乃至其他造车新势力了。

　　2019年国内新能源汽车销量120万辆，占当年国内汽车总销量的4.6%；全球新能源汽车销量220万辆，占当年全球汽车总销量的2.5%。根据国内最新的产业发展规划，计划到2025年国内新能源汽车的销量占比要达到25%，这相较于2019年扩大5倍。预计2030年全球的新能源汽车销量将达到3000万辆，这相较于2019年扩大14倍。

　　得益于特斯拉、比亚迪、造车新势力等优质供给的催化，目前国内新能源乘用车市场呈现高、低端两头大的“杠铃型” 结构。展望未来2-3年，特斯拉、比亚迪、 造车新势力等企业将逐步把产品梯次下沉，优质供给仍将成为新能源汽车销量增长的主要动力 ，从长期看，新能源汽车产业链中必备的元素（碳酸锂）、元器件（ 电池、 热管理）和创新能力较强的企业将受益于新能源汽车市场的持续增长。

　　大健康——穿越周期：

　　源于医疗物资、医疗设备、诊断试剂等带来的利润贡献。医药板块在2020年预计会实现20.3%的高速盈利增长，但随着2021年疫情的逐步管控，医疗物资贡献的利润大概率会出现明显下滑。尽管疫苗的生产和销售会给疫苗产业链带来额外的收入增长弹性，但疫苗的公共品属性意味着产业链公司很难在疫苗推广的过程中获得明显的利润弹性。

　　相较而言，医药商业、医疗服务以及与B端相关的CRO、CDMO板块预计仍然会保持高增长，尤其是医疗服务在疫情影响消退，居民出行正常化的情况下，可能有更大幅度的盈利增长修复。

　　2012-2018年全国医院收入复合增长13%，其中眼科医院和口腔科医院收入增速行业领先。2013-2017年，我国眼科市场规模自467.7亿元增长至2017年的867亿元，行业复合增长率达到17%，未来五年眼科市场规模有望持续13%-15%左右的复合增速。2012-2018年，我国口腔医院收入不断增长，2018年口腔医院收入达到238.54亿元，同比增长22%，口腔医院营业利润率为30.42%。

　　消费升级——方兴未艾：

　　后疫情时代，消费潮流变得更加理性务实，经济实惠型产品更受青睐；品类和人群分化导致需求愈加分化；线上加速渗透，直播成为更有效的线上转化形式；私域流量兴起，品牌官方线上渠道、社群以及小程序渠道渗透率超过20%，90、95后为代表的年轻消费群体，以及单身人群、老年人群、下沉市场的新兴消费群体崛起，品质类消费和服务类消费占比不断提升。健康、简约、个性化等观念逐渐成为主流趋势，看好餐饮连锁、生鲜超市、社区团购等赛道。

　　2020年末，社区团购火了，也为我们带来了一些新的思考：阿里、京东、美团、拼多多、滴滴等巨头，其实他们的天花板或者危机还真不是“反垄断”，而是零售行业特性“优惠、优惠、优惠“，总会有更优惠更便宜更高效的商业模式，背后本质是对规模和效率的永恒的追求。

　　伟大企业将会在这个分水岭出现，这将进一步促进科技进步与技术创新对效率的贡献，从而提升企业的长期价值。

　　TMT——强者更强：

　　我们相信“应用”领域将成为2021年TMT的投资主线。回顾通信技术发展的历程，通信技术传导的路径往往是从基础设施开始，传递到终端，最后出现相应的应用。当前5G基站与数据中心正在大规模建设，5G终端在市场上更是比比皆是。此外，根据近期发布的《十四五规划》，对科技领域的建议也主要集中在数据的应用与安全领域。

　　红利消失叠加疫情教育，产业互联网崛起势头明显，例如SaaS不断融入办公场景。劳动力人口比例逐年下降导致企业人力成本提升；新冠疫情出现，中小企业营收与现金流受到影响，“节流”已经成为近年来企业生存发展的重要手段之一。云计算已成为企业“节流”的重要手段。展望全球，当前云计算以SaaS发展最好，中国企业在经济与疫情的教育下，SaaS市场正在快速发展

　　随着通信技术发展，未来物联网连接数量也将迎来爆发式增长。物联网分为室内与室外应用。室内物联网在5G尚未普及前，Wi-Fi6将会是更好的选择；室外物联网技术主要关注基于蜂窝通信技术的物联网模组。

　　总结展望

　　一直以来，我认为不管是资产配置还是投资管理，形成系统的框架认知是非常重要的。过去几年我们一直在倡导价值投资理念，不管是对内还是对外，而价值投资与这个市场喧嚣无关，需要贯穿一二级市场的全产业链视角对企业基本面形成深刻认知。基于此，金斧子致力于围绕精选的强势行业方向，建立区别于其他平台的“深刻研究”框架体系，平台所有私募基金与公募基金产品遴选都建立在投研先行和跨一二级市场的产业链研究基础之上，最后帮助客户获得不菲收益，未来我们将继续耐心等待时间玫瑰的绽放。

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责任编辑：石秀珍 SF183