比尔·阿克曼如何做出历史最成功交易

作者：利兹·霍夫曼

导读：这笔交易最终以2700万美元的初始投资获得了近26亿美元的利润。

2020年新冠疫情全球暴发之初，潘兴广场创始人比尔·阿克曼利用市场对于新冠的麻痹情绪做下了可能是有史以来最成功的一笔交易：大量买入信用违约掉期，这笔交易最终以2700万美元的初始投资获得了近26亿美元的利润，比尔·阿克曼是如何作出这个决策的？商业与金融记者利兹·霍夫曼在他的新著《迫降：商业巨头应对经济灾难的内幕故事》中生动描述了这段经历，本文选摘自本书第四章和第七章。

比尔·阿克曼一觉醒来，惊出一身冷汗：股市要崩盘了。

2月23日凌晨，一个星期天。从伦敦回到纽约后，这位投资者的焦虑感更加强烈，因为纽约的生活似乎一如既往。那一周，他看着标准普尔500指数创下历史新高，不明白为什么其他人似乎都不担心。

到2月下旬，纽约及其所在金融市场的生活似乎一切如常，但阿克曼的焦虑已凝结成一种剧烈的恐慌，在那个周日黎明前将他惊醒。他在当晚8：30与他的投资团队召开了电话会议，将一些人从周末的休闲活动中唤醒。这样的会议并不常见。潘兴广场不经常调整其投资组合，而是经过数月的深入分析后建立头寸，这些头寸往往不会因市场风向而发生太大变化。很多投资者喜欢自称是“长期投资者”——将自己与手脚不稳的机会主义者区分开来，但阿克曼可以很自在地贴上这个标签。他多年来一直坚持自己的许多观点，往往在经济不景气的时候还在坚持。他现在召集他的副手，说明了笼罩在经济上的不确定性。

他在曼哈顿顶层公寓的起居室里拨打电话，这栋复式公寓面积达13544平方英尺，他于2015年与一群投资者朋友共同出资9150万美元，购买了纽约市历史上第二昂贵的住宅。阿克曼提出了最终看空的论点：新冠病毒病例仍在上升。意大利时装周刚刚结束，设计师、零售商和媒体纷纷从米兰返回纽约、巴黎、伦敦、东京和洛杉矶。

他在电话中争辩说：“他们刚刚把这种病毒传播到全球每座重要城市。”据他观察，美国并不是一个遵守规则的国家，这将使病毒很难被控制。市场在自满情绪的驱使下，在接近历史最高价的价位进行交易将导致市场崩溃，届时失业将非常严重。他警告说，最终可能会导致内乱。

“伙计们，这只是数学，这是复利。我们要么卖掉所有东西，”他说，“要么进行大规模对冲。”

对冲相当于金融领域的保险。简单地说，对冲就是采取一种与现有投资相反的立场，一旦原来的观点被证明是错误的，这种立场就会带来回报。

买入苹果公司股票的投资者可能会“卖空”一大批科技股，或与之对赌，其理论依据是，如果他们看错了苹果公司，如果该指数下跌，那么他们至少还能赚点儿钱。（“卖空”是指借入股票，通常是向投资银行借入，并承诺日后将股票交还给银行。相信股价会下跌的投资者可以现在卖出借来的股票，之后以较低的价格买回，以履行与银行签订的合同，并将差价收入囊中。）

买什么，卖什么

阿克曼告诉他的团队，他们有两个选择。潘兴广场可以卖掉数十亿美元的股票，因为他担心这些股票的价值会缩水，这相当于把钱从银行取出来放在床垫下。或者公司可以继续持有这些股票，转而购买一份保险，一旦股票如他所猜测的那样暴跌，他们就可以获得赔付。团队仔细研究了潘兴广场投资组合中的所有头寸，其中包括家喻户晓的股票，比如快餐连锁店Chipotle、星巴克、希尔顿和室内装饰材料零售商劳氏。阿克曼建议抛售希尔顿和传奇投资者沃伦·巴菲特经营的企业集团伯克希尔-哈撒韦公司的股份。这两家公司合计约占潘兴广场股票投资组合的1/3。

他出售希尔顿股票的理由很直接。阿克曼说，无论是政府下令还是恐慌的旅客自发实施的隔离，酒店业都将是第一个受到冲击的行业。希尔顿旗下的酒店可能并不多，但它主要通过酒店收入来赚钱。他对副手们说，如果这部分收入枯竭，那么“游戏就结束了”。

出售伯克希尔-哈撒韦公司股票的理由是双重的。潘兴广场对这家企业集团的投资仅有6个月，而且没有显著增值，因此出售它既能带来现金，又不会引发巨额税款。伯克希尔公司旗下拥有从冰雪皇后到汽车保险公司GEICO，再到伯灵顿北方铁路等多家公司，它在潘兴广场的投资组合中也是一个奇怪的存在。阿克曼对巴菲特仰慕已久，是该公司在奥马哈举行的年会的常客。（在1994年的年会上，作为28岁的对冲基金经理新秀，他起身向这位亿万富翁询问伯克希尔公司对华尔街所罗门兄弟公司的投资。他说：“我叫比尔·阿克曼，来自纽约。”）

25年后的2019年春天，他用潘兴广场11%的资金购入了伯克希尔的股票，他认为当时伯克希尔的价值被严重低估了。

但阿克曼是一位众所周知的“激进”投资者。他的典型策略是持有上市公司的股份，并推动这些公司——有时是通过私人魅力，有时是通过公众压力——改变策略，无论是剥离薄弱的部门、更换管理层，还是出售公司。

伯克希尔对这种压力免疫。巴菲特控制着伯克希尔约1/3的有投票权的股票，这意味着他不需要特别听取股东的意见；而且，他在投资界备受推崇，他是伯克希尔的关键人物，是不可触碰的。如果说阿克曼的投资风格是以不可阻挡的力量为前提，发出足够的声音，迫使企业管理者采纳他的观点，那么伯克希尔-哈撒韦公司就是一个不可移动的目标。他说，在未来的动荡时期，他希望潘兴广场的资金投资于他能有所作为的公司。

他的副手们对这两种观点都予以回击。首先，长期以来，阿克曼一直试图摆脱自己“企业掠夺者”的名声，转而塑造长期投资者的柔和形象。希尔顿是潘兴广场长期持有的股票之一，放弃希尔顿只会强化他的这一形象。

此外，他非常了解这家公司，也非常欣赏公司首席执行官纳塞塔。至于伯克希尔-哈撒韦公司，巴菲特有在压力时期赚钱的诀窍。2008年股市崩盘后，绝望的公司向巴菲特求救，伯克希尔-哈撒韦公司因此获得巨额利润。他把他经常引用的一句投资格言——“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”——变成了数十亿美元。潘兴广场的副手安东尼·马萨罗告诉他的老板：“这正是巴菲特大显身手的时候。”没有卖出，这就是一个巨大的对冲。

阿克曼想到了一个设计简单但规模庞大的点子。具有讽刺意味的是，它涉及一种被广泛指责为2008年金融危机罪魁祸首的策略：信用违约掉期。这些工具本质上是保险单，但不是保护房主免受火灾风险，也不是保护车主免受事故风险，而是保护贷款人免受经济损失。债券投资者面临着欠债人不还钱的风险，无论是《财富》500强企业、市政府还是成千上万的个人房主。

这就是金融工程发挥作用的地方：在世界的某个角落，有其他投资者愿意承担这种风险，并收取一定的费用。信用违约掉期将它们联系起来。信用违约掉期的买方定期向卖方支付类似保险费的款项。如果借款人违约，卖方支付损失的利息和本金，使买方在经济上得到补偿。当然，处于中间位置的是投资银行，它们从双方收取撮合费用。

这种金融工具在20世纪90年代由摩根大通内部炮制出来，很快就流行起来。到2005年，信用违约掉期市场的价值达到6.4万亿美元，3年后达到61.2万亿美元，是当时全球股市投资总额的3倍多。从理论上讲，它们是一种社会福利：能够保护自己免受损失风险的贷款人更有可能继续放贷，从而使评级较低的公司获得所需的资本。

但到了2005年前后，信用违约掉期已经摆脱了其作为古板的保险产品的根基，成为一种新的赌场游戏，允许任何投资者对债务进行投机。阿克曼就是其中之一。2007年，他购买了两家市政债券保险公司MBIA和Ambac的债券信用违约掉期，获利超过10亿美元。全球金融危机后，信用违约掉期交易的受欢迎程度有所下降，部分原因是新的监管规定使其交易难度加大，交易利润降低。信用违约掉期交易仍在金融市场的大背景下嗡嗡作响，但到2019年底，未到期合约的投资额约为7.6万亿美元，比危机前的峰值下降了87%。用一位评论员的话说，掉期交易不再是“邪恶的、令人恐惧的，而是无聊的”。

阿克曼并不觉得这种交易无聊。对他来说，这是典型的一边倒的赌注。用相对较小的资金就能获得巨大的潜在回报。在伦敦经济学院的演讲中，阿克曼阐述了使用信用违约掉期的理由，称其为“神奇的工具。如果猜对了，你就能赚大钱，如果猜错了，你就得支付一点儿额外费用”。

与各种保险一样，信用违约掉期只有在定价正确的情况下才能发挥作用。毕竟，一家汽车保险公司如果向鲁莽的司机提供廉价保单是会破产的。同样，投资者必须为濒临破产的公司债券支付更高的保费，而像微软这样拥有AAA级信用评级的超级安全公司发行的债券只需支付很少的保费就可以投保。

但到了2020年2月底，奇怪的事情发生了。这种金融保险的卖家似乎并不特别担心新冠病毒。信用违约掉期只需几分钱就能买到，即使是那些没有穆迪和标准普尔最高信用评级的公司也不例外。这些金融保单的销售者为低评级公司债券提供保险，收取的费用并不比信用评级较高的公司高多少。

换句话说，他们似乎并没有区分风险较高的借款人和较安全的借款人。阿克曼在星期日的电话会议上告诉他的团队：“市场完全错误地定价了。”更重要的是，如果冠状病毒需要他认为可能发生的那种全国范围的封控，那么那些AAA级信用评级将毫无意义。无论穆迪的分析师认为这些公司多么值得信赖，如果收入为零，它们都无法幸免。

因此，虽然潘兴广场的股票头寸价值可能会下降，但它可以通过做空公司债券收回这笔钱。而且，由于其他投资者普遍缺乏警惕性，他们乐于将小额保险费收入囊中，以应对被普遍认为是微乎其微的风险，因此，他可以以历史上最低的利率来做这件事。

他告诉他的交易员：“开始买进吧。”第二天一早，交易员就开始了阿克曼一生中最大的一笔交易。

新冠来了

比尔·阿克曼正在等待，手里拿着一个水桶。他没有等太久。

2月25日，就在潘兴广场开始交易的第二天，美国疾病控制与预防中心国家免疫和呼吸道疾病中心主任南希·梅索尼耶与记者举行了一次电话会议，她在会上用迄今为止美国公众听到的最严厉的措辞表示，病毒即将来临。她说：“与其说这是一个是否会发生的问题，不如说这是一个何时会发生以及美国有多少人会患上严重疾病的问题。”全世界有2800人死于新冠病毒感染，8.2万人患病。

她说，如果冠状病毒还没有扩散，那么它很快就会在全美各地蔓延。目前还没有广泛的检测手段，因此，任何报告的数字都可能低估了它的传播范围。她敦促家长询问孩子所在的学校计划如何应对紧急停课，并敦促雇主考虑如何让员工在家工作。这是许多美国人第一次听到那些很快就会司空见惯的术语——远程工作、远程教育、远程医疗。

第二天，即2月26日，美国当局在加利福尼亚州确认了一名患者，该患者似乎没有出国旅行，也没有与出国旅行的人接触过，这似乎是美国首例社区传播病例。这一点后来被证明是错误的，因为流行病学家在美国追踪到的病例远比想象的要早，但在当时，它代表了美国人对病毒的看法发生了巨大变化。它不再是“那边”的问题，它已经席卷美国本土。

对华尔街来说，冠状病毒代表了他们十多年来从未见过的东西：一种外部冲击，其对全球经济的影响可能是巨大的，而且基本上是未知的。美国和欧洲的办公室、工厂和学校会被关闭吗？街道和商店会空无一人吗？科学家需要多长时间才能研制出能够减缓病毒传播的药物或阻止病毒传播的疫苗？这可能吗？在没有明确答案的情况下，交易商们努力探寻底部，卖掉了所有能卖的东西。

“黑天鹅”的第四个特征

2月27日，股市出现了历史上最大的单日跌幅。标准普尔500指数是美国最大的上市公司的集合体，其价值比几周前的最高点低了12%。就连电力公司和消费品公司的股票也受到冲击，而投资者在波动时期通常会选择这些公司，因为它们有稳定的股息支付。欧洲和亚洲的股指也大幅下跌。美联储主席杰罗姆·鲍威尔试图安抚投资者，称美联储能够控制局面。他在星期五说，冠状病毒“对经济活动构成了不断变化的风险”，这结束了自2008年股市崩盘以来美国股市最糟糕的一周。他说，央行将“采取适当措施支持经济”。

潘兴广场的交易员在三篮子公司债券上买入了超过10亿美元的信用违约掉期：一篮子包括通用汽车等高评级公司的债务，一篮子包括斯普林特和美国航空等低评级公司的债务，还有一篮子包括欧洲公司的债务。他们总共支付了2700万美元的预付款和佣金。阿克曼认为，这是一次千载难逢的交易。

这笔交易最终将以2700万美元的初始投资获得近26亿美元的利润，收益是初始投资的近10万倍。相比之下，一笔全垒打的风险投资可能会在多年内获得100倍的收益，阿克曼在大约3周的时间里就做得比它好1000倍。

这是2007年好莱坞大片《大空头》的续集，该片讲述了几位对冲基金经理押注美国抵押贷款市场，并在市场崩溃时获得巨额利润的故事。阿克曼与那群人没有什么共同之处，他们包括一个几乎默默无闻、不善交际的介绍人迈克尔·伯里，以及一对30岁的新手杰米·马伊和查利·莱德利，他们都是在自家车库里投资的。但他们的想法是一样的，早在2020年2月，阿克曼在伦敦对一屋子目光炯炯的投资人发表演说时，就提出了同样的观点：市场错了。2007年，投资者认为房价会继续上涨。2020年初，他们认为新冠病毒不会在全球暴发。

在纳西姆·塔勒布给“黑天鹅”事件赋予的三个特征之后，历史或许应该加上第四个特征：“黑天鹅”事件是罕见的、极端的、事后看来往往是合理的，而且对那些幸运或机智地预见到“黑天鹅”事件的人来说，“黑天鹅”事件会给他们带来超乎寻常的收益。

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