基金公司观察：银华基金的“翻身仗”|银华基金_新浪财经

本文是基金公司观察系列研究成果，通过阅读这篇文章，您将了解银华基金的全貌，我们也会通过分析告诉您如何选择银华基金旗下的股、债、股债混合类基金。

来源 | 诺亚研究工作坊（ID：Noah_Research）

作者 | 张一鹤、余茜雯

银华基金的“翻身仗”

今年资本市场的大起大落让人“活久见”，上证指数两次探底又两次爬升，在短短一周之内上破3000点涨至近3500点又冲高回落，债券市场也是在短短几个月内进行了牛熊的切换，可谓是历史上罕见。中国自古有句老话“乱世出英雄”，今年资本市场的起伏波动让巴菲特这样的投资大师折戟，但也造就了许多黑马，银华基金就是其中之一。与博时、华夏、汇添富、易方达这四家非货基管理规模排名靠前的老牌公募基金管理人相比，今年银华基金的业绩是比较突出的。从数据来看，银华基金公司的整体业绩在2017、2018年均相对落后，但2019年至今却遥遥领先于其他基金公司，近1年、近3年的业绩也都表现不俗。

数据来源：wind，诺亚产品筛选与研究中心数据截至2020年9月28日

可以说银华基金公司近1年打了一个漂亮的翻身仗，从产品结构来看，银华基金的股票型基金占比与其他几家相比并不算高，但近1年以来产品收益结构中，收益在5%以上的产品占比却高于其他几家公募基金公司。

图：基金公司近1年产品结构及产品收益结构

数据来源：wind，诺亚产品筛选与研究中心数据截至2020年9月28日

从旗下基金业绩的风险收益比来看，近1年银华旗下所有基金的风险收益比几乎都处在资本资产定价模型(CAPM)中的证券市场线(SML)上方，也就是说不论是股票型产品、混合型产品还是债券型产品，其风险收益比都较为突出。

图：银华基金近1年产品风险收益比

数据来源：wind，诺亚产品筛选与研究中心数据截至2020年9月15日

大类资产配置能力

基金公司的运作与其他公司一样，都有一个大的战略方向和自己的优势领域，比如天弘基金就是以货币基金为其主要的业务量，而对于银华来说，以养老金、企业年金为主的机构客户是它的主攻方向。从投资人持有比例来看，银华基金的机构资金占比高达66%，个人投资者占比为34%，这也是银华基金这个名字对很多个人投资者来说相对陌生的原因，像大家比较熟悉的汇添富、华夏、易方达，其个人投资者占比都超过了55%。

图：各家公募基金公司持有人占比

数据来源：wind，诺亚产品筛选与研究中心数据截至2020年9月28日

银华基金是业内第一批获得企业年金管理人资格的投资机构，银华也将包括社保和年金在内的养老金业务定位为其长期战略性业务。在2019年上半年企业年金组合管理业绩排名中，银华基金是唯一双双位居行业前三甲的投资管理机构，从2019年全年以及2020年一季度来看，银华基金的机构业务也都稳稳地跑赢行业内的平均水平。截止2019年年末，银华基金共管理38个企业年金组合，其中，最有代表性的单一计划（含权益类）组合加权平均收益率为10.26%，在所有企业年金管理人中排名第2，集合计划（含权益类）组合加权平均收益率为9.62%，在同类中排名第3。

在养老金方面的机构资金管理优势奠定了银华基金的大类资产配置能力，通过计算，我们得出自2004年以来，银华基金整体的投资业绩，84.06%来自于资产配置的贡献，余下的15.94%则由择股与择券贡献。（注：受Ibbotson在2000年发表的有关基金业绩归因计算方法的启发，我们通过将自2004年以来每个季度公布的银华基金包括股票、债券、现金等大类资产配置比例，乘以当个季度该类资产的指数业绩，如股票对应沪深300、债券对应中债财富综合指数，拟合出一条按照银华基金的当季基准表现，再用基准表现除以银华基金公司的总收益计算资产配置贡献度。）

图：银华基金历年各大类资产比例

数据来源：wind，诺亚产品筛选与研究中心

图：资产配置对银华基金综合

收益率的解释度高达84.06%

数据来源：wind，诺亚产品筛选与研究中心

一般大类资产配置能力较为突出的机构，自上而下的分析框架都非常成熟，这使得该机构一般在债券类基金、混合型基金方面的研究深度和广度都有不少优势。因为一般来说，债券投得好不好，主要看公司整体的投研实力，就好比狼群捕猎往往都是成群结队团队作战。银华基金投资三部为其固定收益团队，目前管理规模4000亿。投资三部团队成员近70人，是基金业最大的固定收益管理团队之一，团队分为投资团队、固收研究部及固收交易部。其中研究团队16人，包括信用分析11人，宏观研究4人，大类资产配置研究1人，信用研究团队平均从业年限超过5年，且基本为信评机构出身，信用研究涵盖全市场、细分7大行业。强大的信评研究能力使得银华历史持仓所投信用债零违约，从未踩雷。在业内名气较响的债券投资大佬邹维娜、拥有丰富信评和企业债投资经验的刘小平、以及擅长股债混合策略的贾鹏均在投资三部团队中。

下图展示了银华基金成立以来所有发行债券型、偏债混合型产品的管理规模及全部偏债类产品的总规模变化（为排除市场波动带来的管理规模扰动，规模按基金份额计算）。从该图可以看出两点，其一，银华旗下债券基金的管理规模一直呈稳步上升态势，说明市场对其债券基金的认可度较高；其二，单个基金的份额变化一般比较稳定，多数基金的份额在发行后仍缓慢上行，说明基金业绩较好，投资者对其基金的追加认购较多。

图：银华基金旗下偏债基金份额变化

（上图为单个基金、下图为总规模）

数据来源：wind，诺亚产品筛选与研究中心数据截至2020年9月15日

不同于旗下债券基金的百花齐放，银华公司旗下的股票型基金表现和管理规模在2016年之前并不是很稳定，但随着2017年银华基金开始制度改革，建立了员工持股计划和增量激励制度的长效与短期激烈并存的全新激励政策后，银华的内部管理更加完善，其整体基金的业绩表现也有了较大的提升，如开篇所提，银华近3年的业绩排名靠前，实现了股、债的“双管齐下”。

结合银华基金旗下的偏股类基金相对较高的换手率以及较高的业绩相关性，我们并不认为银华的股票投资策略是以精选个股、伴随企业长期成长的自下而上策略为主，相反，我们认为其股票投资的分析框架是以中观行业轮动为主，辅以自下而上的个股研究。这种投资方式比较考验基金经理对于行业景气度变化、市场风险偏好变化的把握，且一般基金经理在选股方面，会更多的倾向于参考公司投研团队的研究结果。通过了解，银华基金研究部（偏权益类）现有研究员26人，平均从业年限4.6年，研究方面覆盖包括TMT、大消费、周期制造业等板块，基本实现了全行业研究覆盖，也构成良好的研究员梯队，为其权益类资产的投资能力也已经奠定了坚实的基础。

图：银华基金旗下偏股、偏债基金相关性矩阵热力图（近3年）

数据来源：wind，诺亚产品筛选与研究中心，数据截至2020年9月15日

极具投资价值的基金经理

介绍完公司整体的情况，那么下一个问题来了，如何选择银华旗下的基金呢？我们根据管理规模和投资年限为银华所有的基金进行排序，除去指数型基金，银华基金的核心基金经理分别是：

权益类：焦巍、李晓星、刘辉、倪明、贾鹏

债权类：邹维娜、吴文明、刘小平、孙慧

图：权益类基金经理管理规模排序

数据来源：wind，诺亚研究

数据截止至2020年9月14日

注：多个管理人的基金产品，基金规模归属于现任时间最长的基金经理

图：债类基金经理管理规模排序

数据来源：wind，诺亚研究

数据截止至2020年9月14日

注：多个管理人的基金产品，基金规模归属于现任时间最长的基金经理

9位基金经理各有特色：焦巍、李晓星、刘辉、倪明隶属主动权益投资部，主要负责权益类产品的投资；孙慧是贾鹏的下属，两人都是股债混合团队的成员，主要负责二级债基、股债平衡等产品；邹维娜、吴文明、刘小平、隶属固定收益部，其中，邹维娜、刘小平主要负责中长期纯债，吴文明负责短期纯债。

权益类产品选择

从前十大持仓看，李晓星、刘辉、倪明的投资过的行业范围广，基本其能力圈可以做到全行业覆盖。具体来看，28个申万一级行业中，李晓星的代表产品（银华中小盘精选）投资过22个，刘辉的代表产品（银华内需精选）投资过14个，倪明的代表产品（核心价值优选）投资过27个。三人的投资策略均呈现出中高换手率、结合自上而下的行业轮动、重视行业景气度的特点。而焦巍的投资与其他三人不同，换手率较低，主要重仓消费和医疗行业的大白马股票。

前文我们也提到，银华基金的大类资产配置能力较强，自上而下结合行业轮动配置是该公司权益类基金经理的优势。因此，三个核心权益基金经理均体现出类似的投资策略便不足为奇了。

图：四个基金经理的换手率

数据来源：wind，诺亚研究数据截止至2020年9月14日

尽管李晓星、刘辉、倪明的投资框架有较多相似点，但是基金经理的投资理念和操作还是略有差异。

❑李晓星既看重中长期景气度，也会捕捉中短期的景气度改善，因此他的持仓集中度适中（50%左右），行业较分散。例如：2017年至2019年长期重仓高景气的食品饮料行业；2020年疫情引发医药生物、SaaS等子行业的景气度急剧提升，李晓星在短时间内配置了长春高新和金山办公。

❑刘辉看重更长时间维度的景气度，挑选出1年及以上的时间里持续上升的行业进行投资，所以他挑选出这些行业后，短时间不会经常变化，表现出持仓集中度较高、重仓某一赛道的特点。例如：2017年下半年到2018年上半年重仓有色金属行业；2018年下半年至2020年上半年先重仓猪肉股、再重仓鸡肉股。

❑倪明看重中期景气度，因此持仓集中度适中，行业分散，与李晓星更相似。

图：李晓星的银华中小盘精选：

前十大持仓所属行业占基金净值比(%)

数据来源：wind，诺亚研究数据截止至2020年9月16日

图：刘辉的银华内需精选：

前十大持仓所属行业占基金净值比(%)

数据来源：wind，诺亚研究数据截止至2020年9月16日

图：倪明的核心价值优选：

前十大持仓所属行业占基金净值比(%)

数据来源：wind，诺亚研究数据截止至2020年9月16日

我们认为，这几位权益类基金经理中，李晓星优势更加突出。首先，银华基金整体大类资产配置能力极具优势，我们倾向选择具有相同投资基因的管理人，如前面分析，李晓星、刘辉、倪明均属于中观行业轮动策略。从业绩来看，李晓星2018年以来业绩跑输刘辉，主要是因为刘辉重仓表现极好的农林牧渔行业、获取了极高的超额回报，而李晓星的行业配置更均衡、集中度更低。虽然刘辉的短期业绩更优，但是重仓某一行业意味着更高的风险，因此他的基金波动率无论是短期（一年）还是长期（三年），均高于李晓星。轮长期投资的业绩稳定性，李晓星更有优势，而倪明的业绩稍显逊色。

图：基金业绩对比

数据来源：wind，诺亚研究数据截止至2020年9月16日

图：基金收益率&波动率对比

数据来源：wind，诺亚研究数据截止至2020年9月28日

股债混合产品选择

随着标准化时代的来临，投资者们更加关注“固收+”产品，而股债混合也正是银华基金投资能力的优势所在。

贾鹏是股债混合团队负责人，他所管理的二级债基和灵活配置型基金在大类资产配置上体现了明显的优势，长期来看具有显著的绝对收益。贾鹏的团队共管理了9只公募基金产品（4只二级债基、1只偏债型基金、3只灵活配置型基金、1只偏股型基金）：银华信用双利A和银华远景规模大、管理时间长，最能代表团队管理二级债基的能力；银华多元视野是该团队运作时间最长的权益类产品，可以展现贾鹏股票的投资能力。

银华信用双利A和银华远景的相关系数高达0.97，说明管理人的投资策略、风格具有一致性。超额收益方面，以规模最大的银华远景为例，无论是短期（6个月）还是长期（3年）的业绩均大幅跑赢业绩比较基准和同类二级债基，说明基金经理的股债配置能力强，尤其是近两年业绩更好。

图：银华远景业绩

数据来源：wind，诺亚研究数据截止至2020年9月15日

以银华远景为例，纵观其历年来的股债配置比例，展现出了明显的大类资产能力。2017年股票牛市将股票的配置比例提升到平均水平（10%）以上，2018年股票熊市减少了股票投资，提升了债券投资比例；2019年股票牛市，又一次将股票配置提高到10%以上。正是因为贾鹏抓住了市场的变化，踩准投资节奏，才能够保证他旗下的二级债基长期业绩优异。

股债混合类的产品，债券的作用一般是平滑收益曲线，超额收益基本来自股票。从贾鹏管理的时间最长的权益类产品（银华多元视野）来看，无论是股票仓位的控制还是行业轮动配置，他都体现了极强的管理能力。2018年熊市时，股票仅保持6-7成的仓位运作，2019年一季度直接提升至9成左右，踩准了牛市的起点。行业配置方面，28个申万一级行业，他的前十大重仓覆盖过24个，配置策略会注重行业间的轮动，而不会局限于成长股或者周期股。例如：2019年开始重仓食品饮料，2020年二季度降低食品饮料仓位，加大有色金属的配置，而这种行业间的切换和市场的行业轮动相匹配，足见贾鹏的股票配置能力。正是因为贾鹏能做行业间的轮动配置，银华多元视野长期以来业绩优异，4年多以来总收益135.7%，同期沪深300收益仅51.8%。

图：银华多元视野配置情况