大摩首席邢自强：后疫情时代的经济与产业链新趋势

作者：QTrade

来源：公众号“QTrade指南”

面临疫情后全球经济的“三去”平庸时代，中国首先要通过改革和新基建释放城市化2.0潜力；第二，进一步加大开放维护产业链吸引力，同时科技自主化；第三要加强人民币资产国际化，吸引高水平外资的流入，弥补潜在的经常账户缺口。

一、中国经济复苏三部曲

中国走过了抗疫三部曲，抗疫和复工复产的举措大体上可分为三个阶段：

1月-2月以阻断疫情为要务的强力隔断；3月逐步进入工厂复工、复产；到4、5月份，抗疫已经进入了常态化阶段，服务业有序恢复。全球来看，中国采取的抗疫三步骤是非常合理的。

美联储纽约分行的一份研究表明，抗疫的成功经验可以追溯到1918年全球大流感，当时采取了强力隔离措施的城市和地区，其后续工业生产反而恢复得较好，即强力抗疫是经济复苏的根基。这一经验放在今天也同样适用。

在1月底至2月份采取了非常果断的强力隔断措施之后，中国国内的新增病例进入持续下降轨道。尤其是3月份开始，每天除湖北以外新增病例低于100例后，适时进入了复工、复产的阶段。在这一阶段，中国制造的优秀管理能力和政府的政策支持，在世界范围内彰显优势。以几家重点跨国企业为例，从武汉封城、全面抗疫时起计，

28天后，上海特斯拉工厂全面复产

35天后，星巴克重新营业

50天后，苹果的上下游产业链基本全面复产

这样的复工复产速度，对比目前其他国家正经历的复工仍遥遥无期，可谓在全世界是独一无二的。

目前中国抗疫进程进入了第三阶段：防疫政策常态化。这一过程中的主要挑战是，如何有序地推进服务端的恢复。目前已取得了一些进展：进入4、5月份后，餐馆、商场人流量逐步增多，主题公园如迪斯尼公园正式开业，学校也逐步复课。总体来讲，抗疫三部曲，步骤合理，循序渐进，为中国在全球“先进先出、率先复苏”奠定了基础。

大摩编制的中国经济复工指数显示，工业和建筑投资领域，到4月份已基本恢复了正常状态。以水泥出货量、重型卡车和挖掘机的销量、电煤使用量等数据为代表，基本都已重回同比正增长。

同时，也观察到一些自发的消费动能修复，譬如大件消费品，如汽车、智能手机、甚至房地产的销量都在4月份回升，显示了此前被压抑的需求的释放。

然而，服务业的复苏仍相对滞后。餐馆、商场的人流，目前只能达到正常状态的6-7成左右；人员聚集性质更浓的出行娱乐服务，如航空、酒店，才恢复到正常水平的一半左右。这反映了本次疫情冲击的特殊性：消费者行为的转变。

综合来看，中国经济在此次疫情中能够实现较快地复苏，来自于两个优势：第一，如上所述，发挥了社会组织模式的优势，疫情管控果断。第二，从经济结构看，制造业和工业在经济体量中占有较高比例，管理其复工相对更为有效；而相比之下，欧美经济体中，人员聚集型的消费和服务行业占比较高，复工之路更加艰难坎坷。

中国有望“先进先出”，但难以完全独善其身

全球经济复苏之路坎坷：结合大摩欧洲、美国经济团队对当地的研究，以及对疫情发展趋势的预测来看，这一次GCR（全球新冠大衰退），是1929-1933年经济大萧条以来，全世界最严重的经济危机，短期内经济下跌幅度远比08年全球金融危机更为严重。

二季度欧洲美国经济环比衰退幅度达到40%，失业率很可能上升到15%~20%之间，这些数据都显示着这次全球新冠大衰退是个深V型。虽然中国相对而言先进先出，但难以完全独善其身。外部需求的衰退，势必对中国出口和就业产生影响，预计二季度经济复苏也不是一帆风顺，而是缓步刚刚回到正增长，全年达到2%左右的温和GDP增速。这一预测，是建立在未来财政政策、货币政策持续发力，支持就业和消费；以及发达国家下半年疫情可能缓和，外需略有企稳，这两大假设之上。

复苏两大挑战：外需和就业

全球经济需要多久才能回到疫情之前的产出水平？欧美大概需要两年左右，这种情况下，外需冲击带来的风险首当其冲。

4月份中国的出口数据非常好，这可以理解为复工后加班加点用来满足积压订单。但以下三大中国出口先行指标已大幅转弱，预示着未来数月出口交货值将显著下滑：

发达国家的PMI

中国制造业PMI的新出口订单

韩国每10天的出口数据

这些指标显示，中国的出口增速可能出现接近负20%的大幅下跌。制造业面临需求瓶颈，即复工复产了，但工厂开工，订单却很有限。

外需对于中国GDP的影响，一是直接影响出口，二是间接影响收入，对消费产生传导效应。

除了出口冲击，另一方面，国内的服务业消费完全恢复依然有待时日。

从大摩行业团队自下而上的服务业调研来看，金融、教育、医疗、IT等产业，已经恢复到正常需求的80%左右。但像餐饮业、美容健身、店内服务等行业，人流量仅仅回到正常状态的60-70%。而旅游、外出、酒店等行业，只回到正常需求的一半。这些部门的恢复速度，取决于下阶段疫情的风险程度。此外，摩根士丹利每周对2000多个居民户进行线上调研，从中发现，当前消费复苏瓶颈，除了对于疫情的担忧，消费者也非常担心自己收入的降低。这背后其实反映了疫情冲击的特殊性：中小企业受到的冲击巨大。它们不像大工厂那么容易复工，而中小企业又是就业的主力军，这造成了严峻的就业压力。

中国面临的巨大就业压力

首先就是摩擦性的短期失业，部分店面和工厂还没有开业，自然就没有班上，摩擦性失业，这部分大概占到劳动力总人口的10%。而有很多的店面，虽然开业了，但需求不足，据我们自下而上的调研估算，可能有高达1亿人口的亚就业。虽然还在工作，但工作时长少了很多，计件工资大幅削减。而重灾区就是批发零售业、餐饮业、健身娱乐、理发美容、出行旅游，这些产业的复苏轨迹长，亚就业压力很大。

综合来看，目前处于短期失业和亚就业的人口，各占劳动力总人口的10%和12%。这是90年代末国企改制以来我国面临的最严峻的就业压力。尽管目前就业压力大多是摩擦性的、短期的，但如果消费者行为复苏滞后，而政策纾困力度不足，可能会出现更多中小企业现金流断裂的情况。从旧企业倒闭，到新企业建立，难以一蹴而就，摩擦性失业有可能演变成长期结构性失业。

基于外需冲击和失业压力两大挑战，我认为，未来将对下阶段财政支持举措作出进一步安排，来确保中国经济先进先出、温和复苏。

二、中国“经济抗疫”三步走，财政货币组合拳

中国的“经济抗疫”三步走

中国此次在经济抗疫上也分三步。

第一步（2-3月）：纾困。中国针对直接受疫情影响的中小企业和受困行业，给予定向信贷支持，并给予临时社保缴费减免优惠，减税降费，这类似战时的临时纾困举措，让企业能在极端情形下保命。规模共计2万亿人民币。

第二步（3-5月）：刺激公共投资。由于工厂端和投资端是比较容易组织复工复产的，因此公共投资当仁不让成为了政策发力的先锋。这一阶段，地方政府专项债被前置发行，用以支持老基建及旧城改造，并加大新基建投资力度，这一规模也近2万亿人民币。这使得当前基建投资也有显著复苏的迹象。

第三步（5-6月）：扶助私人部门。上文提到本次疫情重灾区中小企业，以及居民面临的就业、收入压力，对此，随着中国进入抗疫常态化，针对企业和个人的直接扶助政策有必要出台，这也是市场、企业的期盼：下一阶段能不能参考其他海外经济体的经验，推出直接扶持政策，譬如降低社保缴费、退税、现金补贴等。

他山之石，可以攻玉

纵观各国应对疫情的经济扶持政策，其本质就是用政府、金融机构、或是国有资源的的钱，为企业和个人在抗疫期间停摆时的损失买单。

政策具体方向可总结为“三免一退一发”：

 “免”是指免租金、利息、社保缴费等，“发”是指发现金券或消费补贴。而 “退”是给企业和个人退掉部分去年缴纳的所得税，这是很多海外国家政策发力的经验。如果只减今年的税，从收入来说，很多企业和个人从今年起还有现金流的缺口，所以拿此部分来减税，获得感相对较弱。所以很多经济体的做法是，退回去年企业和个人的部分税收。

如果说中国管控疫情三部曲的步骤合理，措施有力，给全世界提供了参考经验，那么，其他国家在推动经济抗疫层面，推出的一些针对企业和个人的扶助政策，也值得中国借鉴。

所以，在接下来，预计会有大力度对企业和个人的扶持政策出台。

新版4万亿，与08年大不同

这些扶助政策，钱哪里来？货币与财政政策的配合至关重要。经济抗疫，从直接的行业纾困，到刺激公共投资，再到直接扶助企业个人，总计国债发行量，可能会在去年的基础上，再净新增4-5万亿。

这4万亿，显然不应该跟2008年的4万亿相提并论：

首先，它的融资方式是透明的，都是通过国债或专项债，而不像过去有一部分是银行加杠杆，甚至是影子银行的方式。

其次，它的规模是温和可控的，由于目前GDP的盘子比08年大了很多，从占GDP的比例上，本次财政赤字增加的幅度不到当年的1/3，更不到美国今年采取的财政刺激力度的1/6，所以是比较温和适度的。

最后，它的去向也颇具新意，不只适用于老基建等常用的公共投资路径，还会应用于有助于长期生产率提升的新基建，以及对于企业和个人的扶助政策“三免一退一发”，是一个三箭齐发的组合拳。

赤字无需货币化，财政货币配合空间大

方案有了，如何去融资？考虑到4-5万亿国债发行增量，对市场会有一定的流动性冲击，需要加强财政政策和货币政策的配合。当然中国没有必要像发达国家那样，进行无限量的QE，甚至走到中央银行直接去购买国债的“印钱”之路。中国还有很多政策工具可以实施。

未来中国发债的力度很可能会加速，为了平衡发债对私人部门产生的挤出效应，降准，超额准备金利率下调，MLF利率或者存款利率下行，甚至采取类似PSL、用特别国债缴纳储备，等这些常规或者创新的货币工具，来帮助银行增强债券购买能力，减少对市场和私人部门的冲击，财政政策跟货币政策的配合，大有所为。

毕竟，短期内，中国的通胀是无需担忧的。在经济的供给恢复快于需求恢复的情况下，供大于求，产出缺口为负，所以短期的压力在通缩上。而未来的通胀卷土重来，第一个条件是产出缺口恢复成正。因此目前短期内的通胀走势不会成为财政和货币政策配合的阻碍因素。

接下来如果政策发力，针对中小企业和个人加大扶持力度，下半年中国经济，特别是服务业消费的复苏可能会进一步加快，到了年底逐渐回到潜在增速，今年全年在2%左右的增长。

在全球经济深度衰退的情况下，这已经是一份来之不易的答卷。

三、全球疫情后遗症和中国的对策：

新型城市化、产业链自主化与人民币国际化

全球疫情后遗症

后疫情时代，全球经济和产业可能出现三大变化，彻底逆转过去30年维持全球经济稳定格局的因素。

纵观全球经济过去30年曾经历的三番屡次危机，从80年代末股灾、2000年初科网泡沫破裂、再到08年全球金融危机，这几次危机之后，发达经济体都采取了大幅货币宽松、放水，但既没有引发通胀，也没有因为危机而彻底改变全球经济的格局。这是因为过去30年的全球三支柱：贸易全球化（Trade），科技研发投入（Tech），企业巨头化（Titans）（我们将之称为3T）。

这三个因素，对提升生产率、遏制通胀、促进全球经济一体化起到中流砥柱作用，造就了全球化企业的黄金时代。然而，它的副作用是，西方经济体的民众贫富差距日益悬殊。

首先，科技企业增加了投入研发，为保持其垄断地位的超额利润，但也有效促进了生产率的增长。而贸易全球化带来的产业化布局，特别是中国的富余劳动力和制造能力融入全球，进一步推动企业生产效率，提供了价美物廉的产品。最后，企业的巨头化，头部集中趋势加剧，致使收入分配对于劳动者越来越不利，工资在过去30年中占GDP比重逐渐下降。这三大因素，在过去30年中，抑制了通胀，推动生产率，维护全球格局稳定。

而疫情加速了这三大因素逆转：首先是贸易逆全球化趋势，一部分高科技、医疗的产业链可能会从亚洲回流到发达国家，加强所谓战略行业产业链自给自足性。第二，贫富差距弊端进一步彰显：这一次疫情期间，发达国家中感染者大多是中低收入者，蓝领阶层面临失业率高，感染率高的双高，但高端企业和高技术雇员，却通过在家办公，影响较小。所以导致贫富差距带来的不满情绪进一步放大。这可能将加速对科技巨头企业反垄断、强监管的政策动向。第三，企业和劳动者的收入分配中，工资收入占比越来越低的趋势可能被逆转。在疫情期间，发达经济体通过财政大举、扩赤字，用于转移支付，给民众发钱，尽管在危机期间的一定纾困救急有必要，但这一政策试验，易放难收，伴随着民粹主义浪潮，所谓“进步派”以缩小收入差距为主要政见，在西方渐成主流，会使得全球可能进入经济平民化、平庸化的阶段，这将为经济、市场和企业带来翻天覆地的变化。

在短期而言，由于产出缺口尚在水下，全球经济面临通缩压力，但我认为通胀在两年之后会卷土重来，不仅是因为这次发达经济体的财政与货币刺激规模史无前例，更重要的是，上述以往遏制通胀的因素将不复存在，大企业被削弱、科技和贸易脱钩，全球化逆转，推高物价、拉低生产率。所以疫情后短期通缩，长期通胀。

中国的应对策略

面临疫情后全球经济的“三去”平庸时代，中国首先要通过改革和新基建释放城市化2.0潜力；第二，进一步加大开放维护产业链吸引力，同时科技自主化；第三要加强人民币资产国际化，吸引高水平外资的流入，弥补潜在的经常账户缺口。

中国自身也面临3D挑战：债务（Debt）、人口（Demographic）、逆全球化（Deglobalization）。它们分别影响长期增长模型的三个变量：劳动力投入，资本投入和全要素生产率的增长。

人口老龄化，意味着劳动力投入的贡献不断下滑，成为经济的拖累。

储蓄率下降，资本投入的贡献日益受到约束。

而逆全球化，包括产业链和科技的潜在脱钩，则有可能减缓知识外溢，产业链的集群效应受到冲击，影响全要素生产率的增长。

新型城市化

要应对这些冲击，首先要通过城市圈改革和新基建，深挖城市化2.0潜力。

在去年下半年，我与大摩的近100位研究人员共同撰写的《城市化2.0蓝皮书》中，研究了下一阶段的中国城市化新方向，以及对经济和行业的推动作用。重点就是两条腿走路，一是从过去的城镇化转变为城市群、都市圈；第二个是依靠智慧城市的建设，解决大城市病。这两条支柱一个是靠改革，一个是辅以新基建。

如果这“两条腿”落实到位，我们预计，中国的城市化率有望从当前的60%上升到2030的75%左右，上升空间显著。其次，城市化带来的人口集聚效应会推动劳动生产率提升。通过OECD国家的经验的显示，较大都市圈城市群的人口聚集，会提升TFP（全要素生产率），使得中国能继续迈向高收入经济体：到2025年之后，中国人均GDP可能超过14,000美元，达到世界银行定义的高收入经济体。

从城镇化到城市化，再到都市圈，我们预计会有五大都市圈继续加速崛起，即长三角、珠三角、长江中游、成渝、京津冀，这5个都市圈，平均每个的人口有望达到1.2亿，也是结合了户籍改革，要素改革，和土地改革所实现的结果。

城市群改革进展：目前国家明确了几项政策，比如支持几个优势都市圈优先发展，并从要素改革，从土地用地、能耗、户籍制度这些方面给予支持。这是非常符合国际经验和全球经济规律的。当然有人会问，为什么过去讲究东中西部平衡发展，在当地小城镇化？一个很重要的因素就是当时对大城市病的担忧，比如交通拥堵、污染、社会安全隐忧。然而，这些问题，在改革和新一代科技应用中，可以逐步得到解决。这要谈到第二个支柱——新基建。

大摩的预计是，中国对新基建7个领域的年投资总量会高达13,000亿人民币，主要包含了跟下一代的信息基础设施，比如5g基站、人工智能、数据中心、工业互联网设备，还包含了跟节能有关的超高压、智能电网、充电桩等，以及便捷的交通网：城际轨道交通。这些新基建设施，有望使得城市越大，管理的水平越高，越安全、便捷、健康、环保。

这次疫情抗击期间，智慧城市的运用也发挥了一定的作用，比如有红黄绿健康码，有助于防范复工后产生的再感染的风险，也推动了经济率先复苏，这彰显了新基建和数字城市本身对于城市和公共卫生治理能力的提升。

对于企业而言，新基建相比老基建，更具有商业价值，所以民企参与度会更高。此外，新基建产生新一轮的产能过剩风险偏低。新基建短期可能的发力方向会出现在云服务、数据中心、超高压电网等方面，特别是云市场，我们预计在疫情后的今年会大幅增长53%，达到接近200亿美元的规模。

大摩将城市化2.0变迁的蓝图与行业应用对应起来，梳理了具体的路线图，即宏观结构性变化，对各行各业可能产生的商业基础设施的颠覆性的冲击，包括：

在数字化领域对应的医疗健康；

在城市集群领域对应的物流；

在人口结构变更领域对应的教育培训；

在智慧城市对应的消费变化；

最后到整个工业互联网对生产率的提升。

产业链自主化

最近，对于产业链从中国迁移、外商撤资的担忧可谓是不绝于耳。我们认为，在疫情之后，全球产业链会出现三大分化趋势：

第一是产业链多元化。即将一部分产业链分流到中国以外的其他新兴市场，不过于集中在单个经济体。

第二是区域化、本地化。如果产业链布局太长太紧，一旦中间某一个环节由于地缘政治或者天灾等因素出现问题，全球的产业链都将停摆。产业链扁平化区域化，集中在离终端消费市场更近的小区域内，也将成为一种方向。

第三是回流发达国家。指的是一些特定的战略行业，比如说医疗设备行业，或高科技行业，回流发达国家，避免过于依赖海外供货。

这三个趋势对中国来说不完全是挑战，也有机遇。

从多元化的角度，从中国搬去其他新兴市场的趋势，可能会延缓，而非加速。这个判断基于疫情期间两个突出特征：第一，全球经济深度衰退，大部分企业都在减少资本开支，保留现金，所以不愿意增加对其他备选国家的投资；其次，在疫情期间，中国的表现出的制造业复工复产的速度和管理能力，给很多跨国企业留下深刻的印象，在对比中，中国的优势被进一步被强化。

从区域化、本地化的角度，对中国而言也是有利有弊，有进有出的。未来以服务美国消费者为主的产业，可能有一些工厂会转移至离美国更近的墨西哥等。但与此同时，满足中国消费市场的产业链，可能加大中国投资，以特斯拉为例，未来此类跨国公司会在中国进一步增加本地化投资，比如二期超级工厂等，使得从电池到原器件进一步的本土化生产。我们将这种方式称作：在中国为中国。

发现在此过程中，在一些所谓的高科技行业，将出现科技脱钩现象。最典型的半导体行业，中国无疑只能通过加大对研发、教育、吸引高端人才的投入，来逐步实现本地自主化。当然跟欧洲、日韩、包括中国台湾在内的经济体保持好的合作关系，也有利于维护中国科技产业链的稳定性。

人民币国际化

这次疫情后，中国也面临着一个人口老化、储蓄率下降问题，我们此前提到的城市化2.0也好，产业链升级也罢，都需要融资，这个问题怎么解决？

中国经常账户的顺差，从过去占GDP10%，到现在收窄到基本为0%，显示了由于人口的老化，我们正从净储蓄国朝着资本进口国转变。对此我们需要加大对外资流入，特别是高水平证券投资的吸引力，来弥补我们经常账户未来的逆差。通过金融市场的监管、改革、开放，走上了快车道，增强人民币资产在全球范围的吸引力。

从债券市场角度来看，中国的货币政策依然处于正常操作空间，现在国债收益率还在百分之二以上，跟美国国债收益率之间的差距处于历史高点。对海外长线基金而言，中国国债吸引力还是比较强的，会逐步加大国债的购买力度，尤其是随着各个国际指数将纳入中国国债、提升其权重。当然在此过程中，中国也必须加速金融市场改革，让本地的债券市场做深做大，提供更多的风险管理对冲工具。

在此过程中，全球的储备管理者也会对中国的债券和股市加大配置。整个人民币资产现在只占全球外汇储备投资组合的2%左右，跟英镑、日元等货币相比有较大差距，更及不上欧元和美元资产。但是目前中国提供的投资工具、本币市场规模，已经有了较强的初始吸引力。随着未来的金融监管水平不断提高，市场加大开放力度，在各个指数的权重提升，人民币在储备货币中的占比也将逐步提升，在下一次的全球经济危机来临之际，给全球提供更多的避险资产选择。

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