水星资管王嘉俊：为何红利策略可以穿越牛熊 | 金斧子十二周年_新浪财经

2024年7月27日，由金斧子主办，华胥基金、任君资本赞助的《百年变局，行稳致远——金斧子十二周年暨2024金斧子夏季财富策略论坛》在深圳顺利举行，本次活动汇聚了众多投资领域大咖，共同探讨在复杂多变的经济环境中如何稳健前行。

水星资管投研总监王嘉俊，在此次论坛上发表了题为《为何红利策略可以穿越牛熊》主题分享，他认为穿越牛熊的最佳策略是分红型投资。他指出，在震荡市场中，投资者可以通过获取5%到10%的分红作为稳定的基础收益，同时关注股价的长期增长潜力。即使在风险偏好降低的熊市中，这类分红型股票往往能够表现出色，而在牛市中，随着市场整体上涨，分红型投资的表现同样值得期待。

以下是文字实录：（根据现场笔录做了部分删减、调整）

各位朋友，下午好！今天我主要想分享两个部分内容，第一个部分是“为何红利策略可以穿越牛熊”；第二个部分是我们对这一策略的进一步思考和研究。

我们认为不论市场处于牛市还是熊市，投资的核心就是分红。我们希望通过这次分享，展示近期的一些研究成果。

股票投资的两种回报

股票投资的回报主要来自两个方面。尤其是对于小股东而言，第一个回报源于你与上市公司的关系。这种关系的实质就是分红，除此之外，你与上市公司不会有其他的财务联系。如果你查看自己的资金账户，你会发现，唯一来自上市公司的钱就是分红。无论公司赚取利润还是进行回购，最终的实质回报仍然是分红。这是我们理解的“买股票就是买公司”的核心，即第一个回报来源于分红。

第二个回报则来自其他投资者的出价。不同的投资者对市场和公司的预期不同，有些人可能愿意支付较高的价格，有些则愿意支付较低的价格，我们将这种市场波动称为“市场先生”的影响。但这种回报的稳定性较差，波动性更大。这两个回报之间实际上是有联系的。

假设我们能够准确预测一家公司未来的一切情况，那么公司的净资产、盈利和现金流并不能决定其当前的价格。最终决定当前合理价格的因素只有分红。分红的数量、时间和贴现率是唯一决定当前合理价格的因素。因此，长期来看，第一个回报（分红）将决定第二个回报（市场出价）。

回到我们讨论的话题——红利投资如何穿越牛熊。我们发现，来自其他投资者的回报是非常不稳定的，它会周期性地失灵。有时市场会给出很高的价格，有时却很低，这是市场周期性失灵的表现。在熊市中，公司成长性、净资产和账面现金的影响几乎不明显。我们可以看到，这种失灵现象是非常频繁的。

分红策略在实际市场中表现出色

我们使用了一个指标，来衡量估值的收缩程度，主要针对沪深300全收益指数的估值变化进行了分析。过去十年中，有五次估值收缩，每次都无一例外地导致了指数的亏损。

例如，2016年估值收缩了约5%，同年指数下跌了9%；2018年估值收缩28%，同年指数下跌23%；2021年估值收缩13%，同年下跌3%；2022年估值收缩19%，而2023年估值收缩了4%，同年下跌了9%。这表明每当估值收缩，指数就会出现亏损。

如果我们回顾过去十年的完整数据，沪深300全收益指数的年复合回报率仅为2%。在此期间，估值每年平均下跌0.76%，而盈利每年仅上涨0.71%。这种估值的收缩是频繁发生的，几乎每两年就会出现一次。

然而，如果我们看以分红为支撑的组合，例如中证红利指数，并且同样关注全收益指数（即包含分红的指数），情况就有所不同。

除2018年外，中证红利全收益指数在过去十年中没有一个年份的跌幅超过5%。在这十年中，该指数的年复合回报率为8.5%，总回报达到225%。虽然估值每年下跌2.3%，但盈利却每年上涨11%。特别值得注意的是，该指数的市盈率在统计期末的估值中，一直保持在较低水平，通常在5到9倍左右。到2024年，估值为7.2%，这表明中证红利全收益指数的估值一直不高。

如果我们再看过去20年的数据，中证红利全收益指数的年化回报率达到12.9%，同期的沪深300（不含分红的指数）年化回报率为6.7%。这表明中证红利指数在过去20年的表现非常出色。

为什么会出现这样的情况呢？原因在于这两个指数的筛选逻辑不同。沪深300指数是根据自由流通量和市值加权选择市场中规模最大、流动性最好的300只股票，每半年更新一次。这样选出的公司通常是市场中最热门的公司，而热门公司往往估值较高。

相比之下，中证红利指数的筛选标准是根据过去三年的现金分红股息率进行排名，选择排名前100的公司，并每年更新一次。如果某只股票变得太贵，它会被剔除，换入估值较低且股息率较高的股票。因此，这两种筛选逻辑是完全不同的。

沪深300的逻辑是按照自由流通量和市值加权，选择市场中规模大、流通性最好的300支股票，每半年更新一次。所以沪深300选择的是热门的股票，越热门的股票往往就越贵。

而中证红利则是按照过去三年现金分红的股息率做排名，选择股息率前100的股票。每年更新一次。如果里面的股票贵了，就会被剔除出指数，换更便宜和股息率高的进来。

因此，我们可以得出一个自然的推论：低估值+高分红，可以起到减少熊市的伤害，起到辅助穿越熊市的作用。

接下来，我们进一步分析一下。如果你选择中证红利指数，它选出的100家公司中，有些排名靠后的公司并不是真正的高股息公司。实际上，你会发现有些公司的股息率可能只有两三个点。因此，如果我们对股息率标准再提高一点，会产生什么结果呢？我们从2011年至今，对A股所有公司进行了回溯研究，设定了两个标准：第一，股息率大于5%；第二，未来三年股息有所增加。

然而，预测股息增加需要对未来做出判断，必须分析供需关系、盈利能力和分红比例。基于这两个标准，我们选出了历史上符合条件的所有案例。结果显示，单只股票持有两年的盈利概率为87%，持有三年的盈利概率为92%，平均年化回报率为20%。不过，值得注意的是，如果只以六个月为周期进行衡量，这个策略并没有显著效果。这是A股市场上一个比较显著的策略表现。

我们也对港股通的数据进行了同样的统计分析，从2011年至今，使用相同的两个标准：股息率大于5%以及未来三年股息增加。结果显示，两年的盈利概率为83%，三年的盈利概率为93%，平均年化回报率同样超过20%。

这也回答了我们关于价值投资在多长时间内有效的问题。价值投资在一周或一个月的时间内几乎没有效果，我们发现即使在半年内效果也不明显。然而，如果你投资的股票股息足够高，达到5%以上的股息率，那么在2到3年的时间内，这种策略是有效的。但在半年以内，未必会有统计上的显著效果。

因此，我们从投资的角度出发，探讨为何红利策略可以穿越牛熊。从逻辑和数据上看，这是正确的，但我们不希望仅仅停留在此。实际上，我们认为投资就是分红，而不是仅仅作为穿越牛熊的工具。因为如果真的认为买股票就是买公司，那么投资者和公司的关系只有分红。这不是观点，而是财务层面的事实。尽管如此，理解起来还是不容易。

有些事情没法跟没有拿过高分红的人说

巴菲特在太阳谷的一次演讲中提到，有些事情没法对一个处女讲清楚，无论是说给他听还是拿图片给他看。

分红也是同样的道理。你需要去拿几年的分红，然后会知道钱在公司账上，和在自己口袋中真的不一样。分红并不仅仅是从公司账上取出一笔钱，而是你自己亲身感受到的钱的流动。这种感受只有当你实际拿到分红时，尤其是在进行分红再投资、增加股数时，才能体验到作为股东和持有者的不同心态和感受。

虽然我们常说分红很重要，但事实上，大部分估值方法并没有考虑到分红的背景条件。我列举了一些常用的估值方法，如市盈率（PE）、市净率（PB）、市现率（P/FCF）和企业价值与息税前利润之比（EV/EBIT）等。这些方法考虑了不同资本结构和债务的影响。

芒格曾经评价过DCF（现金流折现法），他说这个方法就像把面包和狗屎混在了一起。DCF的问题在于，它把一些可靠的信息和不可靠的信息混在了一起，而不可靠的信息最终会对估值产生巨大的影响，使得这种方法变得非常不可靠。

此外，还有重置成本法，PEG（市盈率相对盈利增长比率）等估值方法。PEG实际上是当其他估值方法无法支撑高估值时所发明的估值方法。

哥伦比亚大学价值投资课程中的格式估值法，则具有将不同可靠度的信息区分开来的优势，将资产的价值、盈利的价值和成长的价值做了明确的区分。我们认为这是相对更好的估值方法之一，包括格雷厄姆成长股估值法。

然而，你会发现，这些估值方法都是以企业为主体的估值方法，需要满足一定条件，如小股东的保护、完善的公司治理，或有机会介入改变治理。如果没有这些条件，这些估值方法就需要加上限制条件。

然而，很少有材料考虑到分红中枢比例对估值的影响。托德·库姆斯，伯克希尔的两位投资经理之一，也被认为是巴菲特的接班人之一。他在《证券分析》第七版的序言中提到，如果一家每年增长15%的公司能够将所有利润分红，其合理估值是26倍；但如果不能这样做，其合理估值只能是16倍。这是基于15%的增长率计算得出的。同样，如果一家公司增长率为5%，并且能够将利润分配出去，那么其估值可以达到14倍；如果不能分红，则估值只能达到7倍。

这也是为什么红利指数、中证红利指数或分红策略能够长期超越市场的一个重要原因，因为这些因素从根本上被市场忽略了。估值的合理性不仅与公司治理和商业模式有关，也与长期的ROE水平和分红中枢密切相关。

水星国企红利的选股方法

我们创造性地提出了“水星红利四基理论”和“分红型估值框架模型”。在今天早上，我们发布了“水星红利四基理论”，即分红增长、盈利增长、股数增长和估值回归的四轮驱动，共同构成了这一理论。而分红型估值框架模型则主张，不同商业模式下的公司尽管表面上估值不同，但由于其可分配利润的差异，其合理估值应当在同一个框架内进行比较。例如，茅台的20倍PE可以等同于招商银行的6倍PE，也可以相当于统一企业中国的12倍PE。

因此，我们将不同商业模式、公司治理和分红比例的公司放在同一框架内进行估值比较，这是我们对价值投资的理解以及对应的评估标准。对于任何投资者来说，选择一个合适的标尺至关重要。

这个标尺需要足够严格，只有这样，你才能通过它找到好的投资机会。然而，我们发现，大多数投资者的标准并不够严格，即便你持有某个股票两三年，结果也未必理想。因此，这种标尺并没有发挥应有的筛选作用。

不过标尺也不能过于严格，比如说，如果你要求以五倍PE购买茅台这样的公司，你永远也买不到。因此，标尺需要在严格和合理之间取得平衡。

那么，我们的标尺是什么呢？我们认为，价值投资的目标是获得7%的股息，同时需要具备一定的确定性。在能力圈的概念中，实现确定性是非常困难的。当你投资一个标的时，你需要深入分析许多因素，包括供需关系、盈利能力和分红比例等。

我们认为这两个标准并不低，因为即使在场外，许多资深研究员也能意识到其难度。因此，即使市场非常便宜，也难以找到满足这些条件的公司。然而，如果你能够找到这样的公司并构建组合，我们相信你可以穿越牛熊，因为你不会过于依赖市场波动。

接下来，我们将介绍我们的选股方法，我们将所有投资机会分为四类。

第一类是A类机会，我们希望在2到3年内通过分红回本。这类机会通常来自极度便宜的买入点，需要一些特殊事件的驱动，如特殊分红、私有化或拆分回购等。对于这类公司，我们不会一开始就投入全部仓位，而是先投入5%的仓位，并持续跟踪和验证新的信息，以验证我们的假设。当新的信息推动市场上涨时，我们的确定性增加，这时我们会加仓。这是一种在上涨中加仓的策略。例如，如果股票上涨了20%或30%，我们可以增加仓位。对于A类机会，我们预计年化回报率将达到50%至100%。

今年上半年，我们抓住了一个A类机会，并以相对较高的仓位完成了投资。而B类机会则是指我们希望在2到3年内，每年的股息率能达到15%。也就是说，如果我们现在以100元的价格购买一家公司，希望在两三年后每年的股息达到15个点。B类机会通常来自利润的大额释放和分红比例的提高。这些机会可能源于公司的拐点，如折旧周期、还债周期或资本支出周期的结束。当这三个周期叠加在一起时，就是一个非常好的投资机会。我们会根据拐点的到来加仓，如果股价合适，我们会进一步加仓。对于B类机会，我们预计收益在30%到50%之间。

我们主要持有的机会是C类，即股息率在8%到10%之间的公司。这类公司分红可持续，但没有特别的外部或内部催化因素。对于这些公司，我们应该购买垄断性企业、供给侧分析明确的企业以及净现金流量充裕的公司。由于股息率较低，我们需要长期持有，至少需要8到10年。我们目前持有的C类机会，扣除净现金后的估值约在3到4倍之间。我们预计这些公司将在2到3年内实现价值回归，预期年化收益率为12%到20%。

D类机会则是我们的补充性选择，虽然股息率不高，但成长性较为确定，且公司的质量非常好。有时我们会购买这类股票，尽管D类和C类有所区别，但并不一定比C类差，这些公司同样表现优异。

我们放弃了那些没有股息或只有1到2个点股息的公司。因为我们认为价值投资的标准是7%的股息率，并且需要具备确定性。如果一家公司一开始的股息只有1到2个点，那么我们很难判断它是否能达到7%的股息标准，因此我们基本上会放弃这类公司。在我们所研究的四种机会中，A类和B类相对独立于市场，它们更多地依赖于公司的内部治理或特殊事件，而C类机会则会随大盘涨跌而波动。

最后，回到主题：我们认为穿越牛熊的最佳策略是分红型投资。在震荡市中，你可以通过5%到10%的分红打底，同时关注股价的成长。在熊市中，尽管市场的风险偏好降低，但这种类型的股票往往会表现出色。在牛市中，所有股票都会全面上涨，我们相信我们的表现也不会差。

以上就是我的观点，希望这些思考能为大家提供一些启发。感谢各位的聆听。

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