基金调研丨九泰基金调研心脉医疗

根据披露的机构调研信息，7月2日，九泰基金对上市公司心脉医疗进行了调研。

从市场表现来看，心脉医疗近一周股价下跌0.26%，近一个月下跌9.55%。

基金市场数据显示，九泰基金成立于2014年7月3日，截至目前，其管理资产规模为13.81亿元，管理基金数40个，旗下基金经理共8位。旗下最近一年表现最佳的基金产品为九泰日添金货币B（001843），近一年收益录得1.6%。

九泰基金在管规模前十大产品业绩表现如下所示：

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附调研内容：

问：请公司介绍一下本次海外并购项目以及主要考量因素？

答：OMD公司是注册于英属维尔京群岛的一家股份有限公司，于2018年成立。截至目前，EarlIntellectLimited持股比例63.86%，TurboHeartLimited持有1,832股，心脉持有剩余股权。经各中介机构核查，EarlIntellectLimited、TurboHeartLimited均与心脉医疗不存在关联关系。

　　2022年3月，心脉医疗投资了OMD，投资金额2100万美金，股份比例27.632%，投后估值7600万美金。

　　此次收购是把EarlIntellectLimited、TurboHeartLimited两家公司持有的合计72.368%的股权由心脉境外子公司进行收购，收购后，心脉医疗具有100%股权。交易对价6500万美元，对应估值约8981.87万美元。

　　OMD旗下两家公司，Lombard英国和Lombard德国。产品方面他们自己有三款产品，在欧洲、日本等国家销售，一个是Aorfix ，腹主动脉覆膜支架产品，目前已获得CE、FDA、PMDA认证；产品设计是独特的环形支架设计及近端鱼嘴设计，也是全球领先性的90度的瘤颈适应证。第二款产品是Altura 也是一款腹主动脉产品，已获得CE认证。该产品也是全球唯一一个Double-D的产品，可针对肾动脉开口，采用复丝密网编制支架，可为产品提供更优的抗压能力提供。第三款产品是基于Altura 的下一代开窗型腹主覆膜支架产品，开窗结构保证肾脏血供，预计25年H1获批CE，成为首款CE认证开窗腹主动脉支架，目前该产品以定制方式销售。

　　OMD及其下属子公司具备完整且成熟的满足欧盟CE法规、美国FDA法规要求的覆盖产品研发、生产、销售、管理的质量管理体系，自主开发了覆膜支架系统先进制造技术，包括自动编织、自动缝合、自动抛光等，拥有38项已授权专利、21项已授权商标，在欧美、日本等发达国家拥有20多年的推广历史，对成熟市场产品和服务要求清晰，对不同国家和区域的报销政策、产品定位、临床需求等更为了解，同时积累了丰富的市场和渠道资源。总体来看，我们认为OMD及其下属子公司Lombard兼具产品、技术、知识产权及管理体系优势，其产品管线及核心技术具备全球竞争力，同时具备成熟的销售渠道与市场推广能力，本次交易估值与其商业价值相匹配。

　　最后，我们可以看下最近两年的财务数据，2022年营业收入人民币77,695,948.27元，2023年营业收入达到人民币111,528,819.30元，2023年相较2022年收入增幅达到43.55%，同时亏损亦逐步收窄，2024年1-3月OMD已处于微亏状态。根据OMD目前的经营情况，预计于2024年度实现扭亏为盈，其经营业绩于2024年迎来盈利拐点，管理层对OMD未来的业绩增长充满信心。

　　此次收购的主要考量因素：

　　1.OMD目前已逐步实现盈亏平衡，基于其未来的盈利预期，收购OMD预计将对公司的经营业绩产生正面提升2.公司前次交易完成后与标的公司的协同效应显著提升，显著推动了心脉医疗在欧洲等市场的业务发展3.公司通过收购OMD控股权，有利于全面控制其下属子公司Lombard的经营管理，保障公司国际化战略的持续稳定实施4.公司国际化战略逐步深化，计划搭建多个境外业务中心实现对国际市场的深度覆盖，拟通过收购OMD控股权建立欧洲市场业务平台5.公司面对国内集采等行业政策带来的冲击和压力，需加速推动国际化发展战略，以便有效地分散单一市场环境的风险。

　　通过本次交易，OMD将成为公司的全资子公司，有利于加强公司在主动脉介入医疗器械研发、生产、销售等领域的协同，有助于进一步夯实公司在主动脉介入医疗器械的领先地位，提高公司主动脉血管支架等产品的创新与研发实力，符合公司对主动脉介入医疗器械领域的战略布局。

问：在收购完成后，原有OMD研发、销售体系和心脉现有的体系整体的整合与定位？

答：心脉医疗和Lombard的合作从2017年开始，至今已经合作快7年了。一开始我们合作OEM代加工，后面是项目注册、销售等，现在我们也在开始Castor 以及下一代Cratos 在欧洲的临床等的合作，双方各个部门之间都有很好的沟通机制，相互间的信任关系也都已建立好。早在2022年3月，我们就有了第一次的投资，所以双方的关系也是绑定的越来越深的。Lombard产品有它的强项，和我们的产品有很强的互补。AlturaTM有90度的，我们的是三款产品都是小于等于60度的；AlturaTMDouble-D的设计可以适应高低肾动脉，大部分人都是高低肾动脉的，可以充分利用瘤颈。同时它的技术特点也很强，包括自动缝合技术、抛光工艺等，技术上也有很多协同。

　　Lombard主要销售来自欧洲、日本，还有一些南美亚太等，其中，欧洲和日本两个区域销售贡献最大，这两个区域的渠道、本地化队伍非常强的。现在心脉和Lombard之间已经有很多协同了，心脉的产品在欧洲也是他们帮忙推广的，在日本的渠道和注册都是他们的团队做的。

　　此次收购完成后，未来在Lombard优势的国家和区域，会更多的让Lombard去主导市场推广工作，去做一些市场调研的工作以及推动产品注册获批、商业化推广的工作。心脉自己优势的区域包括韩国、泰国、新加坡等亚太区域和包括南美部分区域，在这次收购完成后，我们会综合去做一些调整，比如，有些地区心脉和Lombard都有经销商，但没有一个很好的协同，之后会更好地去做整合。

　　问：后期对OMD现有管理层的调整？

答：管理层基本不会有太大的调整，双方有7年合作，供应链、销售、财务各个团队，包括CEO，等都有很好的沟通机制，团队不会发生很大变化。心脉更多是制定战略方向、年度预算，执行层面还是让OMD团队去做。

问：海外并购的标的人员构成？研发、销售的分布？收购后，公司海外渠道和微创的海外渠道是否有进一步协同？

答：并购标的的团队主要由生产、研发、销售等部门构成，销售人员数量较多些，主要是直销，分布在德国、西班牙、意大利等国家。

　　海外渠道：未来心脉和OMD主要都是自己来做，我们两家都是做大支架起家的，对客户、产品、手术有更深刻地理解，OMD从1994年开始做的，心脉从2000年初开始的，双方都比较专业。微创的海外团队更多专注于微创自身产品的全球化销售，冠脉起家。

　　未来合作模式和现在差不多，个别国家若OMD和心脉没有触及的、没有资源，如果微创医疗海外团队有资源，可能会让他们去做市场。目前心脉和OMD在海外主流的欧洲、亚太、南美等主要国家等都做进去了，未来跟微创集团的合作会局限在现在一些相对比较小的市场。

问：如何看待OMD2-3年甚至更长维度对于心脉收入的贡献，有哪些比较重要的产品？

答：海外主要是腹主患者比较多，尤其是欧洲，从收入贡献额度占比来说肯定还是AorfixTM和Minos 这两个腹主产品，Minos 是比较经典的腹主支架，AorfixTM很大的亮点是瘤颈角度90度，复杂的腹动脉瘤手术占比在30%左右，所以两个是很好的互补的产品。

　　从增速来说，欧洲市场定制空间非常大，AorfixTM它的下一代产品meridianTM开窗支架前两三年是用定制化方式销售，缺点是没办法备货，来一个做一个，没办法快速起量。今年会去申请CE注册，明年拿到证之后，它的开窗产品就可以进行备货，对欧洲定制市场的渗透会有帮助。

　　心脉Castor 和Cratos 这两个定制化产品已经获证，Cratos 两周前刚拿到CMD认证（也是在Lombard的帮助下）;Castor 是22年就获证了，去年我们植入了近200根，因为价格比较好，所以销售贡献比较快。定制是我们未来很重要的一条线，包括Hector 三分支支架今年在欧洲完成了第一例定制化销售，未来定制是重要的帮助公司建立自主品牌的方式。

　　另外，已经在计划中的Talos 在今年年底或明年年初拿证，这些新产品部分已经拿证，有些半年到一年内获批，对未来2-3年收入会起到重要贡献，未来我们也会有更多主动脉和外周产品进入欧洲市场。

问：OMD这家公司在欧洲经营比较长时间了，这家公司过去亏损的主要原因？后续盈利预期？

答：OMD确实历史比较长，也在NASDAQ上市过，后来因生产成本等原因导致的亏损退市和重组、长期亏损。

　　2021年开始OMD慢慢步入正轨。OMD2023年整体销售收入人民币111,528,819.30元，在欧洲占比67.12%，在日本和其他海外市场占比22.3%和10.58%。Lombard自有产品AorfixTM全球已覆盖23个国家的149家医院，其中欧洲已覆盖15个国家的68家医院，该产品2023年临床使用941例，预计未来5年临床用量累计将超过6,000例；AlturaTM产品已覆盖全球19个国家的79家医院，其中欧洲已覆盖15个国家的52家医院，该产品2023年临床使用240例，预计未来5年累计用量将超过2,000例；AlturaFenestration产品目前在欧洲以定制化模式覆盖9个国家的15家医院。OMD最近2-3年盈利状况也在好转，22年亏损金额人民币24,829,253.16元，23年亏损金额已缩减到4,179,451.03元。预计于2024年度实现扭亏为盈，其经营业绩于2024年迎来盈利拐点。

　　欧洲市场是公司国际化拓展的重要市场。结合行业市场报告及公司内部收集的信息，预计欧洲主动脉覆膜支架市场规模将于2029年达到约8.24亿美元，占全球主动脉覆膜支架市场规模的22.8%，为全球第二大市场，仅次于美国。2022年心脉医疗在欧洲市场的市占率不足2%（按照手术量计算）。按照我们自己的战略规划，我们希望未来5年我们在欧洲的市占率有个大幅的提升。所以在收购OMD之后，随着双方协同进一步加深，对未来发展我们持积极乐观态度。

问：收购之后，OMD的管理层激励是怎么考虑的？心脉是否会派国内的高管去当地做沟通？

答：从过往七年的合作看，OMD团队的稳定性都比较好，和我们对接的几个负责人都没有变化。心脉医疗会定期做自身的股权激励计划。全资收购后，心脉以后的股权激励计划都会涵盖OMD的高管甚至中层。

　　对第二个问题，心脉和OMD在平常的沟通非常多，不一定需要派人常驻在那边。我们管理层有固定的例会沟通，包括项目合作沟通会，部门例会，沟通非常频繁。加上过去七年的合作，融合难度会低很多。

问：全资控股后，哪些具体的合作原来很难开展，控股后会更顺利一些？

答：海外，尤其欧洲区域，是公司重点发展的地区。公司推出新产品需要在海外做临床、调研，之前因为不是100%控股，所以在推进项目时，让Lombard配合做欧洲市场的调研和评估，还是有些困难，因为大家的立场还是有些不一样，全资控股之后一定会加速心脉新产品在海外的获证速度。

　　渠道和市场推广方面，因为历史原因有一些冲突，未来会去做一些整合工作。

　　问：现金收购是否对公司经营活动产生压力？

答：本次交易的资金来源为自有资金。截至2023年12月31日，公司货币资金余额为29.67亿元，其中IPO及2022年度向特定对象发行股票募集资金余额合计为18.61亿元，公司剩余自有资金余额为11.06亿元。公司2024年第一季度归属于上市公司股东的净利润1.84亿元，相较上年同期增长47.62%。经公司财务部门测算，预计2024年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为39,133.68万元到41,928.94万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加11,181.05万元到13,976.31万元，同比增加40%到50%。公司自有资金能够满足本次交易资金需求，也能在交易后继续满足公司业务自身正常运营所需的资金需求，本次收购不会对公司现金流状况造成影响。

问：公司之前帮OMD代工，后续合作后是否有扩大这块业务的计划？国内制造和欧洲当地制造的成本端和利润端的差异？

答：从2017年，我们开始合作代加工业务。一开始只是做支架AlturaTM和AorfixTM，现在已经把AorfixTM输送系统转产到国内生产，到了英国只需要灭菌、包装就可以入库。AlturaTM输送系统加工也在做转移、顺利的话今年就可以完成。以后Lombard主要产品生产放在国内，当然原有的生产线也会保留，定制产品一定要在当地生产的，所以生产线还会保留，包括产品的改进和新产品开发也会放在Lombard那边。

　　第二个提到的成本问题，当初我们之所以做这个事情，主要是两点：对Lombard来说主要是降低成本，英国人工成本是国内的很多倍，产品成本很高。海外的分摊也会稍微高一些，之前他们是两个净化车间，转移到我们这边之后，目前他们只有一个净化车间、分摊成本也在慢慢下降。另外，心脉也在辅助他们做一些材料国产化，实现更低的采购价格。心脉主要做代加工，对Lombard产品所有的工艺细节都比较了解，他们也授权了我们使用专利和工艺技术，让心脉整体加工效率和成本都可以实现进一步优化。

问：收购的OMD公司，现有的那两个股东是否与微创集团的管理层有关联，收购对价是否合理？

答：关联方核查是我们这次交易的重点核查事项，公司各方中介机构都做了大量工作。经过中介机构的审慎核查，这两个股东和微创集团应不存在关联关系。2022年3月完成第一次投资时，也曾做过同样的关联方核查工作，现在刚过去两年又重新做了一次。

　　关于收购价格，结合OMD的主营业务，我们选取了2020年至今医疗器械领域的可比交易，境内相关可比交易中标的公司隐含市销率区间约为1.02-13.10倍（剔除极端值），平均值约为5.62倍（剔除极端值）；境外相关可比交易中标的公司隐含市销率区间约为1.24-17.70倍，平均值约为8.27倍；本次交易评估结果对应的市销率为5.73倍（经评估全部权益价值/2023年度营业收入），与可比交易的平均值较为接近，定价及估值具备合理性;

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