【有本好书送给你】不会估值，何谈价值投资

查理·芒格先生有一句广为流传的话：“我这一生当中，未曾见过不读书就智慧满满的人。没有。一个都没有。沃伦（巴菲特）的阅读量之大可能会让你感到吃惊。我和他一样。我的孩子们打趣我说，我就是一本长着两条腿的书。”

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【好书】第231期：《估值的力量》

中信出版集团

推荐人  营销编辑张晓萌

2023年9月

互动话题：结合这本书，请谈谈你对估值的理解。

留言时间：2024年2月8日-2024年2月19日

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筛选及书籍寄送：2024年2月19日后

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    不会估值，何谈价值投资？ 

作者/梁宇峰、顾倩、侯恬  摘编中信出版集团《估值的力量》

2021年以来，很多大家耳熟能详的好公司，如海天味业、恒瑞医药、中国中免等，股价都出现超过50%的下跌，与此同时，许多被贴上“价值投资派”标签的基金经理业绩都不理想，甚至可以说遭遇了业绩滑铁卢。

现在价值投资又被大家所嘲讽和抛弃了，这和2017—2020年“言必称价值投资”形成鲜明对比。是价值投资不适合中国了，还是我们对价值投资有误解？

 1、2021年以来的市场是价值规律的彰显 

2021年至今，很多优秀公司的股价跌这么多，并非价值投资的失效，因为这些股票在2021年年初已经严重泡沫化。就如本文一开始我们举例的几家公司——海天味业、恒瑞医药、中国中免，在股价高点时对应的市盈率都达到100倍。

不可否认，这些公司都属于A股中最优秀的公司，但这些公司的成长性，很难支撑这么高的估值。另外，从2021年至今有一批传统股票价值回归、红利指数最为强势，但这些股票却被大家所忽视。总而言之，2021年以来的A股，非但不是价值投资的失效，反而是价值规律的彰显。

我们用申万低PB指数和高PB指数对年度价值因子进行评估，从2000年以来结果如下表所示：

虽然这不是衡量价值最好的标准，但这是国际通用的方法。从上表可知，2019年、2020年才是价值投资最黑暗的年份，这两年高市净率指数累计跑赢低市净率指数约120%！

2021年，低市净率指数再次跑赢高市净率指数，价值投资迎来曙光。

总结一下， A股这波下跌，很大程度上跟核心资产股价泡沫破灭有关。传统价值投资者所青睐的以消费医药为代表的核心资产，经过2020年的泡沫后，基本已经没有性价比了。但很多投资者期望以5年以上的业绩增长来填充泡沫，以时间换取空间，坚守在看上去还不算贵得离谱的公司上。

可泡沫的消除很少是用长时间的业绩增长来填实的，更多的是阶段性的股价大跌。举个例子，某家消费品公司，未来5年每年利润在15%左右，这是不错的成长性，但目前市盈率已经40倍了，估值确实不便宜了。

可如果考虑到未来5年每年高达15%的利润增长，会觉得估值也不算贵得离谱，因为如果股价不变化，5年后市盈率就降到了20倍。

然而在过去的两年多时间里，在宏观经济转弱的背景下，即便是那些贵得还不算很离谱的公司，也会杀估值，甚至杀过头。例如这家消费品公司，股价就跌了40%，市盈率就跌到了25倍左右。

很多投资者这几年业绩不好，还有一个重要原因——由于偏见和歧视，使他们错过很多低估值股票的机会，比如石化、煤炭、电信等，因为这些行业长期不受待见，甚至被贴上“价值陷阱”的标签，基金经理如果大比例配置这些行业，很可能会被市场和同行所鄙视，会被认为只会买低市盈率股票，一点技术含量都没有。

如果过去几年重仓中石油，涨幅接近翻番，但大家不一定觉得你是投资做得好，而会质疑“你怎么会买中石油这样的股票呢”。

总之，这几年核心资产泡沫破灭，或者错失石化、煤炭、电信等低估值股票的投资机会，都和忽略估值有关。如果我们有合适的方法和工具来衡量企业的估值，那么我们很大程度上就能够避免在核心资产上所犯的错误，也不会因为主观上的偏见或歧视忽视一些估值处于低位、具备投资性价比的公司。

 2、如何找到优秀公司，并做出合理估值？ 

那么，我们应该怎样判断一家企业的估值高低呢？

现在市面上最常用的估值方法是相对估值法，其原理是以类似资产在市场上的定价为基础，进行比较估值。相对估值法的最大缺点是，相对估值法有一个重要的隐含假设，即假设“市场总体估值永远是合理的”

但这个假设经常很不靠谱，很多时候这种方法会导致一个严重的错误，即当同类资产都被高估时，用相对估值法得出的估值结果也会过高，这也是2020年核心资产泡沫下不少券商仍在推荐相关个股的原因——如果用相对估值来看，哪怕是在最贵的时候，很多核心资产股票的估值也是“合理”的。

2021年年初快手在港股上市时业内流传的一个段子很形象地反映了这一点。“快手的流量比B站大，所以快手相对于B站被低估了，所以快手必须大涨，B站和快手都大涨之后，持有它们大量股票的腾讯也必须大涨一波啊，腾讯大涨之后，市值显著高于阿里巴巴，这不合理啊，阿里巴巴也得来一波。

阿里巴巴涨了之后，拼多多的市值和阿里巴巴的差距又被拉开了，拼多多也得来一波啊；拼多多涨了这么多，市值是京东好几倍，这不科学啊，京东也得涨一波；依此类推，百度、网易、小米、金山、阅文这些公司也都得涨一波啊。

等它们都涨完，快手和B站的估值又显得便宜了……”如果相对估值法一直是合理的，那有朝一日估值就会“摆脱地心引力”了，这是违背规律的。当然，我们也看到，快手的市值已经从上市初期的最高市值1.7万亿港元，回落到现在的3000亿港元，短短不到两年时间，跌了80%以上。

快手市值走势

正因为如此，估值大师阿斯沃斯·达摩达兰教授认为，相对估值法并不是给企业“估值”，而是给企业“定价”。注意，在达摩达兰教授眼里，“估值”和“定价”是不一样的，这是一个很有意思的观点，有一定道理。

我对达摩达兰教授这个观点的理解是：“估值”是判断长期来看企业值多少钱（内在价值），而“定价”是在特定市场环境下，市场先生愿意给企业出的价格。

做价值投资，我们的核心理念是，价格会偏离内在价值，但长期来看两者终究会趋同，所以我们坚持长期视角，研究的是如何给企业“估值”而非“定价”。

达摩达兰教授不无尖锐地指出：“定价过程会产生与价值评估过程截然不同的数字。至于你准备采用哪个数字，取决于你是投资者还是交易者。投资者关注价值，对价格将向价值靠拢具有投资信心。交易者关注价格，他们关注自己是否准确地把握了价格的变化走向……公开市场上的绝大多数人，包括那些自诩为‘价值投资者’的人，实际上都是交易者。他们不愿意接受这个标签，因为他们认为这代表了他们采用的是一种肤浅的分析方法，并且他们害怕被称为‘投机者’。”

在投资时，我们最常用的相对估值法并不靠谱，然而DCF绝对估值又太难用、太复杂了，于是我们创造了“动态估值”。

动态估值以相对估值的形式、绝对估值的内涵，很好地避免了估值随市场情绪和偏好产生较大波动的情况，从而可以帮助我们做出更加可靠的投资决策。

我们内部人员曾用动态估值法对恒润医药、贵州茅台等核心资产做过估值，结果显示在2020—2021年，这些公司的市值都显著超过了估值，也就是说通过动态估值，我们可以很明确地判断出，当时这些公司的价格都偏贵了。

下图是我们研究员针对贵州茅台做的动态估值，可以看到2019年年初公司还处在低估区，这个时候茅台的股价600元都不到，而到2020年年底公司的股价达到1950元，两年时间股价涨幅200%多，其市值也来到了动态估值衡量的高估区。

如果没有类似动态估值这样的工具作为价值锚，那么在这个时点，你极有可能选择贪婪，因为当时市场对茅台的追捧无比火热。如果你这样做的话，接下来可能继续获得高收益，因为茅台在2021年2月涨到了2500元的高点。不过更有可能的情况是，你会错误地买在高位，然后亏损在优质股票上。

贵州茅台动态估值

很多人觉得价值投资拼的就是研究能力和逻辑，其实不然，投资在很大程度上其实是心理的游戏。如果你能保持绝对理性，坚持你在研究和估值上的判断，那么你大概率会获得不菲的收益。

但遗憾的是，人永远没有办法不被情绪左右，在这个市场上，因为情绪产生的亏损，往往比因为逻辑和判断错误产生的亏损要多得多。这就是我们推出动态估值这一工具的原因，虽然只是模糊的正确，但动态估值确实提供了一个相对理性和客观的公司价值标准，帮助你克服贪婪和恐惧。

至于动态估值的具体计算方法是什么，我们应该怎么样利用动态估值帮助我们进行投资，其在投资实战中又存在哪些问题，这些我们都可以在《估值的力量》中找到答案。

财务专家饶钢对“动态估值”有这么一个评价：“在我的理解中，最方便的估值方法是相对估值，最正确的估值方法是现金流折现。

但最方便的过于简单粗糙，最正确的又过于专业复杂。理想的方法是在两者中间找一个结合点，既要简单方便易于使用，还要理论正确且有一定的精确度。

你可能会说哪有这样的好事？有的，这就是梁宇峰博士的动态估值法。《估值的力量》对这一方法做了详细的介绍，同时深入探讨了其在理论和应用中的一些优势和问题，我读后有很大的收获，推荐给大家！”

好股票=好公司+好价格，对于价值投资者而言，找出好公司并给好公司合理定价，是价值投资的一切。针对如何选择好公司。

《估值的力量》一书中介绍了四维评级的方法，从成长空间、竞争格局、护城河、经营绩效四个维度对公司质地进行定量评估，而针对如何确定好价格，《估值的力量》也介绍了锚定基本面的动态估值法。

也就是说《估值的力量》实际上闭环解决了寻找优秀公司、给优秀公司合理估值的方法论问题。相信解决了这两个问题后，我们的投资能力和胜率能得到显著提升。

总之，这几年“价值投资”被人嘲讽、打入冷宫，但我的理解是价值投资永远是“人烟稀少的康庄大道”。我们违背了价值投资规律，却把不理想的结果归咎于价值投资无效，这是不应该的。

想要真正践行价值投资，向大家隆重推荐我在中信出版社出版的价值投资“力量”系列丛书：《长期的力量》、《常识的力量》和《估值的力量》，相信一定能带给你不一样的收获！

内容简介

价值投资注重个股的内在价值,选择投资那些被低估的股票，所以说价值投资的核心和最终落脚点是估值。长久以来，对于股票的估值一直是投资中的难点，方法论很多，所需要的信息量很大，想要做一个准确的估值，即便是对专业投资者来说也不容易，对于普通投资者来说更是难上加难。

《估值的力量》这本书以价值投资为基础，提出了一种经作者多年实践证明有效的动态估值+四维评级法，该估值方法融合了相对估值法和绝对估值法的优点，既有相对估值的形式，又有绝对估值的内涵，能够做出相对准确的估值。同时又不是太复杂，基本上普通投资者也能够掌握并实际运用。

书中详细介绍了动态估值和四维评级法的底层逻辑、基本方法和原理、影响因素、估值结果的检验方法，同时使用了大量的实际案例来回测错误的估值对投资造成的危害，以及如何正确地使用动态估值和四维评级法来提高估值的准确性。

最后，书中也指出了动态估值法的优缺点，提出了未来的发展及改进方向。希望这种新的估值方法能够被广大投资者所接受和使用，并帮助他们取得投资成功。

作者简介

梁宇峰

益盟股份首席战略官，“益研究”创始人，复旦大学金融学博士，中欧国际商学院EMBA。曾长期担任东方证券研究所所长职务，带领团队将东方证券研究所建设成业内颇具影响力的证券研究机构。2014年，创建“益研究”，致力于“传播价值投资，服务价值投资”，为普通投资者提供机构级的证券投研服务。

顾倩

华东理工大学工商管理专业硕士，注册会计师，现为“益研究”研究员，从事行业研究。

侯恬

厦门大学金融专业硕士，现为“益研究”研究员，从事宏观经济和投资策略方面的研究。

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