期货看“五”评 | 多晶硅期货在价格牛熊周期演变中的应用场景_新浪财经

五矿期货微服务

黑色分析师

陈张滢

从业资格号：F03098415

交易咨询号：Z0020771

报告要点

本篇报告中我们讨论了多晶硅价格波动的情况，即多晶硅价格存在明显的牛熊周期性，波动巨大且调整迅速。而造成其价格波动的主要根源在于硅料投产周期显著滞后于下游环节需求调整；

同时，基于多晶硅价格波动大、调整时间迅速、当下熊市周期或延续更长时间的背景下，我们认为无论对于多晶硅的生产还是下游消费企业而言，在多晶硅牛熊周期的转换过程中均需要更多的手段以抵抗经营风险，而将要上市的多晶硅期货将是较为有效的工具选择。

此外，我们根据多晶硅产业中企业可能存在的经营行为，列举了部分企业利用多晶硅期货可进行的套保应用场景。在这些场景中，企业可以通过不同的套保方式（买入/卖出套保）降低自身所面临的经营风险，从而达到更好地进行生产经营的目的。当然，实际的套保方案及过程将比我们所列举的情况更加复杂与精细，需要企业根据自身的情况，综合进行考量与方案设计。

最后，我们提出趋势研判是套期保值的基础和关键，企业只有对商品价格走势作出较为准确的判断，即基于趋势研判之下的套期保值才能够尽可能将收益最大化，风险最小化，并指出企业若想要利用好期货的工具进行风险把控所需要注意的相关事项。

多晶硅期货在价格牛熊周期演变中的应用场景

多晶硅价格存在明显的牛熊周期性，波动巨大且调整迅速

从多晶硅2004年至今的价格走势中，我们可以清晰得看到其价格巨大的波动性以及明显的牛熊周期。从复盘的结果来看（详细情况参考图1及图2），多晶硅价格受到供需错配、进出口贸易及产业政策影响显著。其中，供需错配容易造成价格的大涨或大跌，尤其当价格处于下跌/熊周期时。价格的调整往往十分迅速（2008年-2009年、2011年-2012年、2018年-2019年、2023年-2024年）。

供需易错配的根源在于硅料投产周期显著滞后于下游环节需求调整

多晶硅容易发生供需错配，其根源在于硅料的投产周期普遍晚于下游各环节12-15个月。因此，在下游需求持续增长时，硅料的产能投放速度慢于下游产能扩张速度，供给短缺带动多晶硅价格快速上涨。但当需求见顶回落后，产能投放的滞后性又导致需求下滑时供给继续增加，供需快速逆转下硅料价格迅速回落。也是基于这一特点，在重大贸易政策及产业政策出台后，供给相较需求的变化时滞也会使得价格在短时间内快速反转。

多晶硅本轮行情出清时间或将持续更长时间

回溯历史，我们认为本轮行情与2008年较为相似，表现在：1）价格在牛市大幅上涨之后的激进扩产能，以及产能集中释放后的过剩；2）下游需求退坡；3）宏观层面上，整体市场环境由多转空。

2008年的熊市持续到2020年中，持续时间长达12年，而我们看到本轮周期截至当前仅才持续26个月（2022年8月价格见顶开始计算，仅以此做为对比说明产能去化周期并未结束，不代表我们认为本轮熊市也将持续如此长的时间）。

此外，从下游光伏行业上市公司的现金流量情况来看，截至二季度，行业经营现金流急剧收缩。同时，资本支出及并购支出仍处于高位，行业面临巨大的现金流压力。虽然我们预测三季度现金流情况将有所好转，但这并不意味着行业将迎来拐点。产能过剩叠加需求的弱化，我们预期多晶硅本轮行情出清时间或将持续更长时间。

牛熊周期演变中企业需要更多手段以抵抗经营风险

对于生产企业而言，多晶硅作为重资产行业，产能投放周期长，前期资金投入大，且产能释放无法跟随下游需求进行及时调整。在牛熊周期转换过程中（牛➡熊）生产企业将面临巨大的价格下跌风险，导致企业项目投产后盈利不及规划预期或持续亏损，甚至被迫延期投产，对企业财务状况造成不良影响。

对于下游消费企业而言，以硅片生产企业为例，多晶硅成本占生产成本近50%，价格大幅波动对生产成本影响较高。价格剧烈波动时期不利于企业锁定成本和利润，造成经营面临较大的不确定性。

因此，无论对于生产还是下游消费企业而言，在多晶硅牛熊周期的转换过程中均需要更多的手段以抵抗经营风险。

企业经营风险催生套期保值工具需求，套期保值是规避经营不利风险的工具，企业可以也应当参与到套保中

根据现代套期保值理论，企业所不同类型的面临的风险主要分为三种类型：上游风险闭口，下游风险敞口；上游及下游均存在风险敞口；上游风险敞口，下游风险闭口。其中，多晶硅产业链上，生产企业偏向于上下游均面临风险敞口（一体化的企业偏向于上游风险闭口，下游风险敞口），消费企业偏向于上游风险敞口，下游风险闭口。

企业在经营中面临着不同风险，需要根据自身实际情况采用相应策略加以规避，期货套期保值在这一过程中应运而生。

1）对生产商而言，套期保值的意义在于锁定销售利润；

2）对加工商而言，套期保值的意义在于锁定加工利润；

3）对消费企业而言，套期保值的意义在于锁定原材料成本；

对于原材料/产成品蕴含巨大价格波动风险的企业，不做保值就是最大的投机。

此外，我们认为期货市场是一个有效的工具，其本身并没有好坏之分，关键在于如何使用。企业可以也应该有效利用期货市场，主动参与定价，变被动为主动，主动规避原材料/产成品价格波动对企业造成的不利影响。

企业利用多晶硅期货可进行的套保应用场景

企业参与到套保中，最常见的场景在于销售/采购合同的保值以及对于库存的管理（套利不做讨论）。其中，库存管理又包括买入期货合约替代现货进行补库、担心在手库存价格下跌的卖出套保以及库存的套利等。

据此，我们设想企业经营过程，列举了部分企业利用多晶硅期货可进行的套保应用场景。在这些场景中，企业可以通过不同的套保方式（买入/卖出套保）降低自身所面临的经营风险，从而达到更好地进行生产经营的目的。当然，实际的套保方案及过程将比我们所列举的情况更加复杂与精细，需要企业根据自身的情况，综合进行考量与方案设计。